二季度GDP增速維持7%，最大亮點來源于金融業(yè)增加值的貢獻，對沖了實體經濟的下行壓力。但6月股市大跌之后，市場信心趨弱，企業(yè)投資收益大幅下降，制造業(yè)PMI超預期下滑，尤其是以中小企業(yè)為主要調查對象的財新PMI下行壓力最為顯著。

　　考慮到股市大跌后資本市場活躍度顯著下降對金融業(yè)增加值的沖擊，以及在流動性傳導機制不暢條件下，穩(wěn)增長與貨幣政策的持續(xù)推進并未對實體經濟有明顯提振，市場對于下半年國內經濟較難如期企穩(wěn)的預期增強，推升了寬松政策再加碼預期。不過，7月以來，央行并未再度全面寬松，而主要采用逆回購、MLF、PSL、專項金融債發(fā)行等定向寬松手段來穩(wěn)定市場預期，其中7月MLF凈回收1345億元顯示銀行體系流動性充裕，銀行惜借、企業(yè)惜貸現象依然是問題所在。

　　相比上半年，現階段央行加碼貨幣政策的制約因素顯著增強，主要體現在國內豬價顯著回升和美聯儲年內加息預期兩方面。自3月開始，受供給端劇烈收縮影響，國內豬價結束14個月的同比下降趨勢，4個月內快速上漲逾30%，從而推升市場通脹預期，但考慮到社會總需求低迷，供給驅動價格向上有頂，國內貨幣政策因豬價回升而趨勢性轉向為極小概率事件，關注周末CPI數據的預期差對短期市場寬松政策預期的影響。

　　從政策制約力度看，美聯儲加息對人民幣匯率穩(wěn)定性的沖擊遠高于豬價回升。7月以來，美聯儲9月加息預期持續(xù)升溫，目前已接近12月加息的概率。不過同期，美元兌人民幣則波動有限，中間價已低位徘徊逾三個月，在其他新興國家貨幣大幅貶值和國內連續(xù)降準降息條件下，人民幣依然堅挺，可能與國家進行外匯干預政策有關，截至今年6月，我國外匯儲備已連續(xù)四個季度下降累計凈減少2994億美元。

　　戰(zhàn)略角度看，人民幣國際化是大趨勢，11月底至12月，IMF將決定是否將人民幣納入特別提款權（SDR），若本次人民幣未能納入SDR，將需要再等待5年才能再評估。在臨近美國逾9年來首次加息和SDR評估之際，人民幣平穩(wěn)運行或是更為緊迫的戰(zhàn)略任務。截至目前，市場尚未對美聯儲首次加息時點形成一致預期，7月美聯儲會議也未對此給予明確指引，首次加息時點依然不確定，關注周五晚公布的7月美國非農就業(yè)數據對美聯儲首次加息時點預期的影響。

　　總體而言，日益升溫的美國9月加息預期及人民幣匯率穩(wěn)定性需要，貨幣政策能否再加碼存在較強不確定性。從國家戰(zhàn)略意圖看，匯率的重要性暫時高于其他，因此，在美國加息預期未逆轉前，下半年國內貨幣政策邊際空間收斂是相對確定的事件，這顯著區(qū)別于上半年的貨幣周期，從這個角度看，股指下半年持續(xù)反彈缺乏內生的驅動力。