引言：從6月15日至7月8日，A股經歷了有史以來最慘烈的股災。17個交易日上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅達34.9%、42.9%，超過半數(shù)公司股價跌幅超過50%，市場暴跌一度引發(fā)流動性風險，甚至有進一步惡化為系統(tǒng)性金融風險的可能。雖然市場最終在政府救市中企穩(wěn)，但股災的原因和影響卻值得我們深思。本文是股災反思系列第一篇，主要分析了本次股災的推手——杠桿交易，以及對A股監(jiān)管、制度及交易層面的思考。

慎對杠桿

1、本次股災前所未見

本次股災前所未見。今年上半年A股一路高歌猛進，但6月15日至7月8日，A股卻上演了災難式的暴跌。在17個交易日內，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅分別達34.9%、42.9%，跌幅超過30%和50%的分別有2139家和1390家，占比為77%和50%。如此慘烈的下跌不但在A股歷史上前所未見，即便在海外市場中也鮮有發(fā)生。96年的“十二道金牌”市場兩周下跌32%； 07年530，市場最大跌幅22%；1987年美國股災，標普500、納斯達克指數(shù)兩個月分別下跌33.5%、35.9%；1988年9月，臺灣股市因征收資本利得稅計劃大幅下跌，臺灣加權指數(shù)累計暴跌44.6%，耗時76個交易日。本輪A股最大跌幅已超過87年美國股災，接近臺灣88年股災，但比海外兩次股災耗時更短，單個交易日平均跌幅更大。

從去杠桿到流動性危機。本輪市場下跌的主要誘因是前期市場上漲過快，證監(jiān)會要求券商清理場外配資相關業(yè)務，引發(fā)市場恐慌。市場下跌初期，仍以主動去杠桿為主，只有少數(shù)杠桿率過高的配資賬戶出現(xiàn)強平。但在市場在經歷6月23、24日小幅反彈后，便開始加速下跌，進而導致大面積的杠桿資金被動強行平倉并使市場恐慌情緒升級，資金出逃和基金贖回接踵而至，進一步加劇市場恐慌。即使對比08年1-4月市場由牛轉熊的第一階段，本輪下跌時情緒恐慌也有過之而無不及。08年1月14日-4月22日，上證綜指從5522點一路跌至2990，期間69個交易日中僅6個交易日出現(xiàn)指數(shù)跌幅超過5%的情況。而本輪調整中，17個交易日上證綜指已有4個交易日跌幅超過5%，創(chuàng)業(yè)板指則有7個交易日跌幅超過5%。本輪調整更是多次出現(xiàn)大面積個股跌停潮。其中，6月19日、26日、29日、7月1日、2日、6日、7日共8個交易日均出現(xiàn)1000只以上的個股跌停，6月26日、29日更是超過2000只個股跌停。大批個股跌停導致流動性風險凸顯，5萬億金融機構資金由于無法平倉面臨損失的風險，投資者無法通過減倉控制損失，只能依靠股指期貨對沖，引起股指期貨貼水嚴重并引來惡意做空資金趁火打劫，加劇市場下跌趨勢。盡管最后由于“國家隊”的入場，流動性風險得到緩解，市場終于開始反彈，但慘烈的過程和后續(xù)的影響仍值得我們深思。

2、杠桿交易是股災推手

杠桿交易是把雙刃劍。杠桿無法改變行情的趨勢，但卻可以加快行情的節(jié)奏，漲時助漲、跌時助跌。本輪牛市有兩波杠桿資金加速入市，并推動了市場加速上漲。第一波是14年11月至15年1月，兩融余額從7500億增至1.1萬億上漲46.7%，同期上證綜指漲幅35.8%。此后隨著證監(jiān)會公布券商兩融業(yè)務處罰決定，杠桿資金加速入市告一段落，市場也開始了約1個月的調整。第二波從今年3月至本次大跌前，融資余額從1.2萬億增至2.26萬億上漲88.3%，同期上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別達59.8%和102.3%。去杠桿的負強化對市場殺傷同樣巨大，6月中旬對券商場外配資的清理，引發(fā)市場預期的逆轉，并形成去杠桿與股市下跌的負反饋，6月15日至7月8日，上證綜指和融資余額分別下跌34.9%和36.3%。

本次A股杠桿規(guī)模超過以往。我們估算高峰時杠桿資金規(guī)模約4萬億以上，主要包括：場內融資規(guī)模2.27萬億；場外配資規(guī)模約1.8萬億元，主要通過傘形信托、P2P等結構化產品形式進入股市，其中銀行配資的結構化產品大約8000億左右，民間配資估計有萬億規(guī)模，加上場內合計4萬億以上。相較而言，我國96-2000及05-07年牛市時，場內配資業(yè)務尚未開始，場外配資雖然有部分信貸資金入市，但由于缺乏支持場外配資大規(guī)模發(fā)展的資金(理財?shù)?、通道(信托、券商資管、基金子公司、P2P等)、系統(tǒng)(HOMS等)等條件，杠桿資金規(guī)模相對有限。日本融資余額占市值比例一直保持在1%以下，臺灣在90年代末曾達到5%，但大部分時間處于1%-3%的水平。本次下跌前A股總市值和自由流通市值分別為76和28萬億，意味著融資余額占總市值和自由流通市值比例達到了2.97%和8.1%，全部杠桿資金占總市值和自由流通市值5.3%和14.3%。面對如此龐大的杠桿規(guī)模，一旦去杠桿趨勢形成勢必對市場產生巨大沖擊。

多空杠桿力量嚴重失衡加劇了市場波動。由于我國資本市場仍處于發(fā)展初期，缺少足夠的賣空交易工具，我國仍是一個單邊做多的市場，杠桿交易的盛行就進一步加劇了這種單邊市場，使其漲的更快，跌的更慘。2007年美國股票總市值約19.9萬億美元，而其交易所股指期權/期貨的未到期合約總金額就到8.06萬億美元，占股票總市值的40.5%，對市場的巨幅波動起到明顯的對沖作用。而目前A股股指期貨未到期合約總金額近1732億，占總市值比例不到0.3%。此外，中國融資與融券的比例560:1，日本和臺灣的融資與融券比例分別為3:1和8:1。因此，營造長期健康的資本市場發(fā)展環(huán)境，減少極端風險發(fā)生概率還需要進行更多金融產品和制度創(chuàng)新，建立雙邊制衡的市場格局。

3、反思與建議

進一步規(guī)范杠桿資金，強化協(xié)同監(jiān)管。杠桿資金如同一把雙刃劍，在放大收益的同時也放大了風險，因此對于杠桿資金的來源、投資者的甄別、風險控制必須有更加審慎嚴格的監(jiān)管措施。首先，加強對配資資金的風險管理，發(fā)展凈值型理財產品。包括銀行理財、券商兩融等各類杠桿資金，總規(guī)模約4萬億。這些資金大多數(shù)是低風險資金，進入股市必須有更加完善的風險防范措施，否則面對股市快速下跌極易造成損失，甚至金融體系安全產生沖擊。因此，未來應對諸如保本理財?shù)鹊惋L險資金入市加強監(jiān)管，降低杠桿率和入市比例，并發(fā)展凈值型的理財產品，防止風險的擴散。其次，禁止或限制使用HOMS等系統(tǒng)進行配資，提高融資交易門檻，對投資者的風險承受能力進行嚴格甄別。借助HOMS系統(tǒng)，融資交易門檻被大大降低，使大量缺乏風險承受能力的投資者放大杠桿搏殺。未來應對相關系統(tǒng)進行規(guī)范，對合格的投資者進行更好的甄別。最后，強化一行三會的協(xié)同監(jiān)管，合力保證金融市場平穩(wěn)健康運行。金融市場一體化的大背景下，杠桿資金入市涉及證券、銀行、信托、基金等多類金融機構，前期證監(jiān)會在對場外配資進行規(guī)范時，由于缺乏銀監(jiān)會、央行的協(xié)同配合，使得監(jiān)管效果不理想，杠桿資金入市不但沒有減少，反而加速上升。未來須通過一行三會協(xié)同，以達到更有效的監(jiān)管效果。

改進交易制度。市場從最初的調整演變?yōu)樽詈蟮墓蔀?，最重要的因素是市場出現(xiàn)了流動性危機。這種流動性危機看似是由于去杠桿導致的，但是如果有更加完善的交易和融資制度，也許能夠大大減少流動性危機出現(xiàn)的概率。首先，由于我國市場設有漲跌停限制，一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了，也無法為投資者提供流動性支持。反觀大部分發(fā)達國家市場，由于沒有漲跌停限制，盡管可能出現(xiàn)單日巨幅波動，但發(fā)生流動性風險的概率卻小很多。其次，建議實施T+0交易，而從國際經驗來看，T+0更能活躍市場，提高流動性，顯著地提升市場定價效率，并且T+0可以使買入者在下跌過程中及時止損，減少配資資金因無法及時止損而引發(fā)強制平倉。

杠桿市環(huán)境中，投資紀律更重要。本輪股災之所以如此慘烈，大部分投資者在下跌初期沒能及時止贏或止損離場，而在下跌后期又互相踩踏是原因之一。由于人性天生的弱點和思維的慣性，即便許多投資者對市場調整有預期，但在下跌初期往往存在僥幸心理，不能及時止損。對于專業(yè)投資者“截斷虧損，讓盈利狂奔”是投資成功的重要原則，因此對于投資者而言，設定止損線尤為重要。特別是使用杠桿工具后，市場的波動加大，投資紀律更加重要。止損線的設定一般有兩個標準：第一，定額止損。股價或指數(shù)從高點回落15-20%，意味著其上漲趨勢可能已經走壞，這時應及時止損回避風險；第二，技術止損。技術上，一般用5日均線刻畫短期趨勢，60日均線刻畫中期趨勢。當股價或指數(shù)跌破60均線，說明其中期趨勢向下，應減倉或清倉止損。

大力發(fā)展機構投資者，樹立正確投資理念。A股市場劇烈波動和投機盛行與我國投資者結構散戶化不無關系，目前個人投資者占市場交易份額的85%左右，導致市場普遍存在一夜暴富的想法，投機氣氛濃厚。相對而言專業(yè)機構投資者具備較強的研究能力和嚴格的交易體系，并且套保制度相對完善，可以利用股指期貨等金融衍生品進行風險對沖，對沖市場下跌風險。因此，需要大力培養(yǎng)和發(fā)展專業(yè)化機構投資者，對合格的機構投資者給予稅收等優(yōu)惠，鼓勵其發(fā)展，并加快個稅遞延型養(yǎng)老保險的推出和養(yǎng)老金入市，梳理專業(yè)機構理財?shù)睦砟?。此外，加強對操縱股價、內幕交易的查處，確保市場的公平、公正、透明。