光明乳業(yè)(600597）

預(yù)測1H15 收入/業(yè)績同比增長12%/21%

我們預(yù)計1H15 公司收入增長12%，主要由大單品莫斯利安帶動。預(yù)計業(yè)績同比增長21%，主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和原材料成本下降帶來的毛利率提升。

關(guān)注要點

收入增長略有壓力。15 年對手加大了常溫酸奶品類的營銷力度，行業(yè)競爭加劇。我們預(yù)計1H15 光明的大單品莫斯利安有望實現(xiàn)30%以上的增長，收入規(guī)模達到38 億元左右。上半年光明的終端網(wǎng)點數(shù)已由14 年的70 萬個增長至100 萬個，下半年競爭對手的產(chǎn)能瓶頸或?qū)槟估蔡峁├^續(xù)做大的良好機遇，常溫渠道有望得到進一步拓展與下沉。預(yù)計光明基礎(chǔ)白奶、優(yōu)+、巴氏奶、低溫酸奶等增速與液體乳行業(yè)增速持平（5%左右）。而新西蘭奶價上半年同比下降40%左右，預(yù)計上半年新萊特收入仍將下滑。

業(yè)績增速高于收入，利潤率提升長期空間大。光明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)白奶占比為行業(yè)前三中最低，因此15 年雖然也配合市場環(huán)境與對手策略適當(dāng)加大了促銷力度，但對毛利率影響有限，此外高端產(chǎn)品莫斯利安快速增長帶來的結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及奶價下行（預(yù)計上海地區(qū)1H15 奶價同比下行10%左右）有望帶動毛利率水平同比小幅提升。但因為促銷及市場費用投放加大，預(yù)計1H15 銷售費用率下降空間不大，同時預(yù)計將繼續(xù)計提部分存貨跌價準(zhǔn)備，而高價奶粉庫存有望于三季度消化完畢。長期上，光明凈利潤率明顯偏低，具備較大提升空間，隨著公司規(guī)模效應(yīng)的擴大及可能的機制改善帶動的效益提升，未來公司利潤增速有望持續(xù)快于收入增長。

估值與建議

我們小幅調(diào)整公司15/16 年收入-3.9%/-5.4% 至242.6/285.0 億元， 歸屬母公司凈利潤-7.1%/-9.2% 至8.7/13.1 億元，EPS 0.70/1.06 元。DCF 模型對應(yīng)15 年權(quán)益價值387 億元，若加入TNUVA 97 億元市值，光明合計目標(biāo)市值484億元，若采用擬增發(fā)后總股本，調(diào)整目標(biāo)價-3.7%至27.06 元。目前股價對應(yīng)考慮TNUVA 并表后15/16 年P(guān)/E 為29/22 倍，低于歷史均值。我們將評級移出確信買入，但仍保持為推薦。

風(fēng)險

行業(yè)增速放緩/競爭加劇、原奶價格波動、食品安全問題。