摘要：基本面實質(zhì)性的改善有限，導(dǎo)致鋅價疲軟運行。但國內(nèi)政策周期向好，擴張的財政政策和積極的貨幣政策有望開啟滬鋅的周期性上漲行情。因此，對于鋅價后市長期樂觀是我們對于下半年行情的預(yù)判。

　　一、上半年鋅市走勢回顧

　　1、期貨市場回顧

　　2015年上半年期鋅市場走勢概括起來就是一季度兩度探底、二季度沖高回落?；旧峡梢苑殖?-3月上旬、3月下旬-5月初和5月中下旬-6月三個階段。

　　階段一：1-3月上旬。因現(xiàn)貨需求低迷，宏觀經(jīng)濟未有好轉(zhuǎn)，加之原油持續(xù)下挫拖累，基本金屬板塊大幅下挫，滬鋅主力合約最低下探到15550元/噸。盡管鋅市相對較好的基本面吸引抄底資金大幅涌入，1月低滬鋅主力重回萬六上方震蕩運行，但苦于實質(zhì)需求的疲弱難以支撐鋅價破位走高，同時逢國內(nèi)進入春節(jié)假日周期，加上國內(nèi)各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)悲觀和美元指數(shù)節(jié)節(jié)攀高打壓，鋅價二度探底。

　　階段二：3月下旬-5月初。4月份期鋅一掃前期低迷，出現(xiàn)單邊上漲走勢。國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力增大，導(dǎo)致托底政策頻出，貨幣環(huán)境趨于寬松，穩(wěn)增長的基建項目也穩(wěn)步推出。市場對于鋅市需求的前景較為看好，鋅價開啟一輪周期性上漲行情。此輪上漲延續(xù)到5月初，主力合約最高攀升到17470元/噸。

　　階段三：5月中下旬-6月?；久鏇]有明顯改善，加之市場對于宏觀政策刺激的炒作暫時告一段落，以及美元指數(shù)的反彈，都助推期鋅出現(xiàn)調(diào)整。特別是在即將進入需求淡季之際，市場對于未來基本面是否出現(xiàn)惡化產(chǎn)生較大的擔(dān)憂。6月份鋅價一路跌跌不休，截止到6月26日，滬鋅主力合約報15625元/噸，月度下跌7.27%；LME3個月鋅報2027美元/噸，月度下跌7.21%。

　　2、現(xiàn)貨市場回顧

　　現(xiàn)貨方面，3月中下旬之后，上海金屬網(wǎng)0#鋅現(xiàn)貨基本保持在貼水狀態(tài)，并且在4-5月份達到峰值，6月貼水收窄并在月底開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)為升水的跡象。期貨價格的大幅走低在現(xiàn)貨市場上并沒有得到完全的認可，在供應(yīng)偏緊和需求有望隨貨幣政策刺激而改善的情況下，供需情況預(yù)期將有所向好。

　　二、鋅市基本面2015年上半年回顧及下半年展望

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　　全球鋅礦供需方面，國際鉛鋅研究小組（ILZSG）的報告顯示，2015年4月全球鋅礦產(chǎn)量為115.22萬噸，同比增加4.3%，這已是去年10月份以來最低的產(chǎn)出增速，并且連續(xù)3個月增速下滑；1-4月累計產(chǎn)量447.62萬噸，同比增加6.86%，同樣連續(xù)3個月增速下滑。2015年全球大型鋅礦山關(guān)閉是大事件，世紀礦將在三季度關(guān)閉，Lisheen礦也將要關(guān)閉。不過礦山關(guān)閉并沒有產(chǎn)生太明顯的產(chǎn)量損失，原因是位于澳大利亞的Mount Isa（芒特艾薩礦）和MCArthur river（麥克阿瑟河礦）增產(chǎn)，以及歐洲地區(qū)和印度鋅礦山在2014年出現(xiàn)減產(chǎn)后，2015年產(chǎn)量將會恢復(fù)。ILZSG預(yù)測2015年全球鋅精礦產(chǎn)量增長3.7%，其中中國增長5.5%，除中國外增長2.6%。因此，整體上全球鋅礦產(chǎn)出仍將增加，不過增速將稍稍放緩。ILZSG預(yù)計2015年全球精鋅市場供應(yīng)將繼續(xù)短缺，這已是連續(xù)第三年短缺。

　　全球精煉鋅供需方面，國際鉛鋅研究組織（ILZSG）報告顯示，今年前4月全球鋅產(chǎn)量累計達到460.36萬噸，同比增加6.89%；但同期全球鋅消費量累計下滑了0.05%，僅為442.28萬噸；全球鋅供應(yīng)過剩18.08萬噸，而去年同期為短缺11.81萬噸。鋅供需平衡從供應(yīng)短缺向供應(yīng)過剩成為今年鋅市的最大特征，導(dǎo)致格局變化緣于需求的大幅放緩，中國的需求疲軟或是主要原因。隨著中國穩(wěn)增長的刺激政策的頻頻出臺，中國經(jīng)濟能否企穩(wěn)回升成為判斷鋅市供需格局變化的關(guān)鍵。在貨幣環(huán)境持續(xù)寬松、終端需求有望回暖的背景下，對此我們有相對樂觀的預(yù)期，預(yù)計下半年供應(yīng)過剩將逐步收縮，并在年內(nèi)實現(xiàn)供需基本平衡。

　　（二）國內(nèi)鋅精礦與精煉鋅供應(yīng)

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2015年5月份全國鋅礦產(chǎn)量為46.39萬噸，同比減少6.51%；前5月全國鋅礦累計產(chǎn)量180.55萬噸，同比縮減11.09%，再度刷新2010年以來的最大同比減幅。礦山企業(yè)利潤下滑、環(huán)保檢查和礦山整頓、冶煉行業(yè)原料需求下降等造成國內(nèi)鋅礦產(chǎn)出延續(xù)收縮態(tài)勢。今年前四個月全國鉛鋅礦采選主營業(yè)務(wù)利潤僅為246696.7億元，同比下滑超過20%。不少礦企表示，鋅價超過17500元/噸，虧損企業(yè)才會重啟。目前鋅價依然維持在相對低位，顯然國內(nèi)鋅礦產(chǎn)出低迷的狀況還將延續(xù)。這種狀況在下半年估計難以出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，原因是影響礦山的因素仍會存在。

　　從精煉鋅的產(chǎn)出情況看，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015年5月精煉鋅產(chǎn)量53.15萬噸，同比增長12.89%；前5月精煉鋅累計產(chǎn)量251.11萬噸，較去年同期增長13.39%，連續(xù)3個月小幅回落，但整體仍處年內(nèi)較高水平。根據(jù)SMM的調(diào)研，截止到5月份，主要鋅冶煉廠開工率上升至83.08%，比4月份的數(shù)據(jù)還是高上4.66個百分點。亞洲金屬網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是，5月份中國鋅冶煉廠開工率上漲至82.13%，4月份的數(shù)據(jù)僅為78.1%。鋅冶煉廠開工率節(jié)節(jié)攀升，緣于鋅精礦T/C穩(wěn)定，似乎預(yù)示著國內(nèi)鋅礦的供應(yīng)并不緊張，而這是在國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量下滑的背景下發(fā)生的。一方面是鋅礦進口大增彌補了國內(nèi)減產(chǎn)的缺口，另一方面鋅礦庫存的流出也緩和了供應(yīng)緊張。我們關(guān)心下半年這種情況是否還會延續(xù)。最近澳大利亞大型Century鋅礦將停止所有開采活動，愛爾蘭的Lisheen礦也將在未來幾個月按照計劃停產(chǎn)。我們預(yù)計下半年鋅礦供應(yīng)緊張的情況將真正傳導(dǎo)到精煉鋅的生產(chǎn)層面，進而對鋅價產(chǎn)生支撐，不過這個過程可能是一個較為緩慢的發(fā)展過程。

　?。ㄈ┏跫壪M領(lǐng)域

　　初級消費領(lǐng)域從鋼鐵行業(yè)的現(xiàn)況和鍍層板的生產(chǎn)情況兩個方面來進行分析。

　　中物聯(lián)鋼鐵物流專業(yè)委員會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，5月鋼鐵行業(yè)PMI為42.4%，比上月回落5.8個百分點，創(chuàng)最近16個月以來的新低，且該指數(shù)已連續(xù)14個月處在50%的榮枯線以下。在主要分項指數(shù)中，5月份生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)收縮明顯，產(chǎn)成品庫存雖微幅收縮，但已連續(xù)17個月處于50%的臨界點上方，購進價格指數(shù)則大幅反彈至近13個月以來的最高，但仍處50%以下的收縮區(qū)間。內(nèi)需不足、出口面臨壓力、庫存仍在高位、成本支撐有限等利空因素仍充斥著鋼材市場。不過市場正在孕育企穩(wěn)反彈的動能，隨著前期一系列的寬松政策、財政政策等效應(yīng)累積發(fā)酵，及后期“一帶一路”等政策性的潛在利好，鋼市的底部或許已經(jīng)為期不遠。

　　從鍍層板的情況看，根據(jù)SMM的調(diào)研，5月份鍍鋅企業(yè)開工率小幅回落1.2個百分點至80.4%。鐵礦石價格堅挺，但螺紋鋼價格持續(xù)下挫，“礦強鋼弱”，同時終端市場采購欲望下降，拖累了開工率。但數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)鍍層板的產(chǎn)出開始出現(xiàn)反彈。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015年前5個月國內(nèi)鍍層板產(chǎn)量為2095.3萬噸，累計同比增加7.64%，產(chǎn)出增速從2014年全年13.46%回落，但近兩個月都出現(xiàn)增速回升的跡象，或表明行業(yè)開始出現(xiàn)復(fù)蘇。需求淡季鋅市消費疲軟是當(dāng)下現(xiàn)狀，后市能否企穩(wěn)還寄望于國內(nèi)刺激政策的發(fā)力。上半年已積累了一系列的政策，下半年預(yù)計仍將加碼，目前仍可以抱有謹慎樂觀的態(tài)度。

　?。ㄋ模┙K端消費領(lǐng)域

　　車市方面，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2015年5月份汽車產(chǎn)量1964165輛，同比下跌0.58%，三個月來第一次出現(xiàn)下滑；銷量1903774輛，同比下跌0.4%，連續(xù)兩個月下降。5月份中國汽車產(chǎn)銷再度雙雙下滑，引發(fā)市場擔(dān)憂。有機構(gòu)預(yù)計，受宏觀經(jīng)濟低迷、環(huán)保/能源/交通壓力增加等利空因素影響，2015年全年汽車銷量或與2014年持平，增速或接近0。隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，中國汽車產(chǎn)業(yè)增速也進入拐點期。汽車企業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩已然成為目前業(yè)內(nèi)的共識，與擴大產(chǎn)能的市場預(yù)期形成明顯的沖突。車市悲觀是造成目前鋅市需求疲軟的原因之一，后市我們關(guān)注幾個方面。其一，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟在政策刺激下是否能企穩(wěn)回升，從而提振汽車消費；其二，以新能源汽車為代表的車市結(jié)構(gòu)性調(diào)整能否帶來新增需求；其三，智能化、互聯(lián)網(wǎng)化，即目前火熱的互聯(lián)網(wǎng)+概念能否驅(qū)動車市迎來又一個春天。應(yīng)該講，變革轉(zhuǎn)型是未來車市的主流方向，通過擴張的方式求得發(fā)展已經(jīng)不是目前企業(yè)的選項。那么意味著車市對鋅的需求可能不會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但也不意味著應(yīng)該悲觀。中國新能源汽車的高速發(fā)展目前已可見端倪；智能化、互聯(lián)網(wǎng)化也將有利于開拓更多需求；借助一帶一路有望推動出口實現(xiàn)新突破。因此，認為車市將持續(xù)低迷的言論難免過于悲觀，我們預(yù)計今年下半年國內(nèi)車市將有先抑后揚的表現(xiàn)。

　　房地產(chǎn)方面，根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2015年5月房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為92.43，比上月回落0.13點，連續(xù)6個月下跌，再度創(chuàng)新低；1-5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資32291.8億元，同比名義增長5.1%，增速再創(chuàng)下2009下半年以來新低；新屋開工方面，前5個月我國新屋開工面積50304.75萬平方米，同比下滑16%。數(shù)據(jù)上看全國房地產(chǎn)市場依然低位運行，在國內(nèi)房地產(chǎn)刺激政策頻頻出臺之后，房地產(chǎn)市場沒有出現(xiàn)整體的復(fù)蘇，而是出現(xiàn)“冰火兩重天”的明顯分化，一線城市趨勢向好，三四線城市依然低迷。最新發(fā)布的70個大中城市房價指數(shù)顯示，盡管接近60%的城市房價環(huán)比下跌，但一線城市房價漲幅驚人。5月份，一線城市房價環(huán)比漲幅由4月的0.88%擴大至2.83%，超過了2013年上半年峰值。未來宏觀調(diào)控政策重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向積極的財政政策，貨幣政策將轉(zhuǎn)向如何引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟，而不是一味地降準和降息，這使得房價大幅上漲缺乏基礎(chǔ)。但由于貨幣環(huán)境整體寬松不變，房地產(chǎn)行業(yè)仍然是影響經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，未來房地產(chǎn)市場下行的可能性也較低。預(yù)計下半年國內(nèi)房地產(chǎn)市場將平穩(wěn)運行。

　　（五）全球庫存分析

　　上半年LME鋅庫存繼續(xù)保持連續(xù)的去化過程，滬鋅庫存則持續(xù)走高。截止到2015年6月26日，上期所鋅庫存報180100噸，較去年底增加96629噸（+115.8%）。LME庫存方面，截至6月26日，LME精煉鋅庫存報464950噸，較去年底下降226650噸（-32.8%）。兩市顯性庫存總量為645050噸，較去年底降低130021噸（-16.8%）。顯性庫存的減少至少反映了全球基本面并沒有太過惡化，不過國內(nèi)承受的壓力仍不容小覷。所幸的的是，國內(nèi)在出臺刺激政策方面依然十分積極，穩(wěn)增長態(tài)度明確，對鋅的支撐將十分明顯。

　　三、行情展望

　　供應(yīng)方面，國內(nèi)鋅礦產(chǎn)出低迷的狀況還將延續(xù)，下半年原礦供應(yīng)緊張將傳導(dǎo)到精煉鋅的生產(chǎn)層面，進而對鋅價產(chǎn)生支撐，不過這個過程可能較為緩慢。需求方面，車市需求不振，但預(yù)計今年下半年將有先抑后揚的表現(xiàn)；房地產(chǎn)行業(yè)仍然是影響經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，貨幣環(huán)境整體寬松不變，預(yù)計行業(yè)下半年將平穩(wěn)運行。需求淡季鋅市消費疲軟是當(dāng)下現(xiàn)狀，不過國內(nèi)刺激政策持續(xù)發(fā)力。上半年已積累了一系列的政策，下半年預(yù)計仍將加碼，目前仍可以抱有謹慎樂觀的態(tài)度。

　　從技術(shù)面上看，LME3月鋅調(diào)整至前期低點（2000美元/噸）附近有望獲得一定支撐，該位置為年內(nèi)低點，1月份和3月份均在該處企穩(wěn)反彈。近期有望在該線附近整固整理并夯實底部基礎(chǔ)，繼續(xù)下跌空間有限。

　　綜合而言，基本面實質(zhì)性的改善有限，導(dǎo)致鋅價疲軟運行。但國內(nèi)政策周期向好，擴張的財政政策和積極的貨幣政策有望開啟滬鋅的周期性上漲行情。因此，對于鋅價后市長期樂觀是我們對于下半年行情的預(yù)判。操作上建議滬鋅1509合約在15000元/噸企穩(wěn)后擇機介入多單，下半年將有望重新回到17300元/噸上方。