按標(biāo)的資產(chǎn)類別及投資工具的不同，可為商品現(xiàn)貨、商品期貨以及互換三大類運(yùn)作方式

1 產(chǎn)品類型

近年來全球ETF市場規(guī)模不斷增長，市場投資人的交易需求與日俱增，產(chǎn)品設(shè)計(jì)不斷推陳出新，架構(gòu)、類型也逐漸走向多元化。標(biāo)的指數(shù)的成分由初期的股票擴(kuò)展到債券、貨幣、商品，甚至避險基金、REITs、私募基金等另類投資工具。指數(shù)類型由傳統(tǒng)的大盤指數(shù)發(fā)展到產(chǎn)業(yè)分類指數(shù)、主題指數(shù)、模型化策略指數(shù)等。指數(shù)的跟蹤方式由單純以現(xiàn)貨進(jìn)行完全復(fù)制到抽樣復(fù)制，再演變到以衍生工具做合成復(fù)制，甚至出現(xiàn)主動管理的ETF，推翻了ETF被動投資的理念，直接沖擊共同基金市場。為避免混淆，本文統(tǒng)一將傳統(tǒng)ETF及新型產(chǎn)品統(tǒng)稱為ETP。

商品ETP包含了在交易所市場上市交易的基金（funds）、指數(shù)聯(lián)接票據(jù)（index-linked notes）、有限合伙（LPs）以及信托（trusts）等，其一般特征是：發(fā)行人并不直接賣出份額給投資者，而是以申購單位（通常為5萬份或者更多）的形式向授權(quán)參與人發(fā)行；通常不能以現(xiàn)金申購，而是以實(shí)物進(jìn)行申購；通過交易所交易上市；許多ETP具有做市商機(jī)制，通過做市商為市場提供流動性。

由于商品現(xiàn)貨具有倉儲、運(yùn)輸、實(shí)物交割等特性，因此除了黃金、白銀等“價值體積比”較高的貴金屬發(fā)行商品現(xiàn)貨ETP外，其他商品ETP均以期貨、期權(quán)、互換等衍生工具跟蹤指數(shù)。不過衍生工具常常會有追蹤效果不佳及額外風(fēng)險暴露等問題，所以貴金屬現(xiàn)貨ETP的資產(chǎn)規(guī)模、數(shù)量及交易量還是遙遙領(lǐng)先其他商品ETP。

目前，市場上有許多不同結(jié)構(gòu)的交易所上市交易型產(chǎn)品，人們習(xí)慣于將其叫做ETF，但是它們并不滿足傳統(tǒng)ETF的定義。由于沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，公眾、媒體甚至發(fā)行者有時都區(qū)分不清各種產(chǎn)品類型，造成許多不必要的麻煩，因此區(qū)分其中幾個相似的名詞是很有必要的。

交易所交易基金（Exchange-traded fund，ETF）

ETF是人們關(guān)注并使用最多的一類產(chǎn)品，類似于共同基金，ETF利用股票池或其他資產(chǎn)池為投資者提供收益，所不同的是，ETF的份額可以通過經(jīng)紀(jì)商在交易所進(jìn)行買賣。ETF有以下顯著特征：

一是投資顧問接受委托管理組合，追蹤指數(shù)或基準(zhǔn)組合。ETF可能是主動管理型的或指數(shù)型的，如果是基于指數(shù)的，組合管理者可以自主選擇追蹤指數(shù)的方式（如完全復(fù)制或抽樣復(fù)制）。ETF允許在分紅再投資、稅收虧損抽資轉(zhuǎn)向、融券及其他項(xiàng)目內(nèi)進(jìn)行現(xiàn)金管理。

二是就像傳統(tǒng)的共同基金，ETF通常有一個受托人擔(dān)任的獨(dú)立董事，監(jiān)督整個基金的運(yùn)行。不過單位投資信托（如SPDR S&P 500 ETF）沒有董事會。

交易所交易商品（Exchange-traded commodity，ETC）

ETC是由投資銀行發(fā)行的債券類產(chǎn)品，其收益率與標(biāo)的資產(chǎn)掛鉤，并承諾給投資者完全相同或數(shù)倍于（杠桿型產(chǎn)品）標(biāo)的指數(shù)的收益率。ETC 通常掛鉤單一商品或商品綜合指數(shù)（包括期貨指數(shù)），另外，ETC通常是資產(chǎn)支持證券，其主要市場在歐洲。

ETC的產(chǎn)生與大宗商品市場的發(fā)展密不可分。2000年左右，大宗商品的供應(yīng)與庫存緊張，而新興國家對工業(yè)原材料的需求上升，因此國際大宗商品市場開啟了一波牛市行情。隨著大宗商品價格的節(jié)節(jié)攀升，投資者的投資熱情也水漲船高。但是，對于一般投資者，大宗商品市場的高門檻是其無法企及的。為了滿足投資者的需求，商品ETC應(yīng)運(yùn)而生。起初ETC只是跟蹤單一商品的價格，經(jīng)過一段時間的發(fā)展之后，ETC開始呈現(xiàn)多樣化，跟蹤標(biāo)的發(fā)展到商品現(xiàn)貨指數(shù)、商品期貨指數(shù)甚至杠桿型產(chǎn)品。

交易所交易票據(jù)（Exchange-traded note，ETN）

ETN也是由投資銀行發(fā)行的債券類產(chǎn)品，屬優(yōu)先無擔(dān)保無抵押債權(quán)，追蹤特定標(biāo)的資產(chǎn)的回報。ETN所掛鉤的標(biāo)的類型比ETC要廣，包括商品指數(shù)、權(quán)益類指數(shù)、債券指數(shù)及波動率指數(shù)等。ETN像其他債券一樣有一個到期日，其主要特征是以發(fā)行人的信用作為保證。ETN享受某些稅收優(yōu)惠。近幾年ETN憑借其跟蹤標(biāo)的多樣化、無跟蹤誤差、流動性好等特征得到迅速發(fā)展。

交易所交易工具（Exchange-traded vehicle，ETV）

紐約泛歐交易所將其定義為“ETV是一個在1933年證券法下注冊，在國內(nèi)證券交易所上市交易的信托或合伙人單位”。不同于ETF，ETV份額持有人具有直接的標(biāo)的資產(chǎn)所有權(quán)，但是不受1940年法規(guī)的保護(hù)。ETV的稅收政策因產(chǎn)品而異。

在過去的幾年里，商品ETV迅猛增長。各種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得投資者能夠投資之前不能投資的資產(chǎn)。投資者可以通過ETV獲得更多或更少的單一資產(chǎn)或一籃子資產(chǎn)的頭寸。一些產(chǎn)品甚至基于不同的策略交易模型或不同因子嘗試主動管理一籃子商品。

ETV主要有農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)、能源、金屬三個商品大類。每個類別中涉及幾種不同的商品形式，有商品現(xiàn)貨、商品期貨、商品指數(shù)期貨以及與商品有關(guān)的股票。

商品ETV在使用期貨作為標(biāo)的資產(chǎn)的時候需要考慮兩個方面的影響：一個是由于ETV持倉的名義規(guī)?；虮O(jiān)管約束而產(chǎn)生的頭寸限制，另一個是期貨展期的影響。由于基于期貨的ETV規(guī)模擴(kuò)大，其標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模也隨之增長，CFTC也因此在2009年夏天對商品市場的潛在波動進(jìn)行了一次檢查。

是否易于儲存是基于現(xiàn)貨的商品ETV考慮最多的因素，如黃金比天然氣易于儲存，因而黃金ETV多以現(xiàn)貨為標(biāo)的，而天然氣ETV則是以期貨為標(biāo)的，這就是為什么有些商品ETV是基于衍生品，而有些是基于現(xiàn)貨。

2 商品ETP分類

商品ETP一般可以分為單一商品ETP與商品指數(shù)ETP。單一商品ETP跟蹤該商品的價格，跟蹤工具通常為商品現(xiàn)貨或商品期貨；而商品指數(shù)ETP則跟蹤商品現(xiàn)貨或期貨指數(shù)，指數(shù)成分涵蓋多種商品，一般須符合風(fēng)險分散原則，如能源商品指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)等，其投資組合視各地區(qū)法規(guī)不同，可通過商品現(xiàn)貨、期貨或互換等衍生工具來跟蹤指數(shù)的表現(xiàn)，然而所使用的工具不同，跟蹤效果也各有利弊。

歐美已上市的商品ETP按標(biāo)的資產(chǎn)類別及投資工具的不同，可分為商品現(xiàn)貨、商品期貨以及互換三大類運(yùn)作方式，其中，商品現(xiàn)貨即實(shí)物支持運(yùn)作方式主要在貴金屬類商品ETP中運(yùn)用，商品期貨投資模式主要在農(nóng)產(chǎn)品、能源等商品ETP中運(yùn)用，而互換運(yùn)作方式主要以歐洲市場的ETC為代表，通過一些場外期貨衍生工具來跟蹤商品投資收益，但需要承擔(dān)場外產(chǎn)品所帶來的對手方風(fēng)險。以下分述以不同跟蹤工具組成的商品ETP。

商品現(xiàn)貨

美國與歐洲都有商品現(xiàn)貨ETP發(fā)行，通過直接持有商品現(xiàn)貨以跟蹤單一商品價格或商品指數(shù)的表現(xiàn)。

各國都是以非基金的架構(gòu)發(fā)行：美國以信托、有限合伙或債權(quán)的架構(gòu)發(fā)行，為交易所交易工具，如SPDR Gold Trust；歐洲以債權(quán)架構(gòu)發(fā)行，為交易所交易商品，如DB Physical Silver ETC。

從商品特性上看，一是商品現(xiàn)貨ETP追蹤方式直接、透明并且效果最好，由于直接持有標(biāo)的商品現(xiàn)貨，該類ETP最能精確追蹤商品價格走勢，追蹤誤差或折溢價都較小，并且，由于投資組合透明，投資人也最容易了解。二是目前僅限于貴金屬現(xiàn)貨ETP。由于大部分商品現(xiàn)貨具有倉儲、運(yùn)輸及交割等困難，現(xiàn)已上市的多為貴金屬現(xiàn)貨ETP，仍無法拓展至其他商品。

商品期貨

美國、歐洲都有商品期貨ETP。商品期貨ETP主要是通過持有單一或多種商品期貨，或指數(shù)期貨，來跟蹤商品價格或商品指數(shù)的表現(xiàn)。其中美國商品期貨ETP的操作方式是購買一籃子商品期貨，除期貨保證金外，其他現(xiàn)金須投資于無風(fēng)險或風(fēng)險極低的投資工具，如國庫券或短期公債，以此來消除期貨的杠桿效應(yīng)，也就是“去杠桿化”。

美國、歐洲都是以信托、有限合伙、債權(quán)（ETN、ETC、ETV）或商品投資組合架構(gòu)發(fā)行商品期貨ETP，而不是以基金架構(gòu)發(fā)行。

從商品特性上看：一是期、現(xiàn)貨正價差所產(chǎn)生的展期損失無法避免，商品期貨并不是很好的追蹤工具。商品期貨ETP所投資的商品期貨并不會持有至到期或進(jìn)行實(shí)物交割，而是在到期前展期。由于需要定期（每月或每季）展期，基金內(nèi)含的成本很高，因而當(dāng)期、現(xiàn)貨間存在正價差時，會產(chǎn)生不可避免的展期損失。期、現(xiàn)貨呈現(xiàn)正價差意味著交割時間越遠(yuǎn)的期貨價格越高，而以比現(xiàn)貨高的價格買進(jìn)期貨，并賣出接近現(xiàn)貨價格的期貨，一來一往將造成損失。然而，投資人只有在預(yù)期商品價格上漲時才會投資商品ETP，此時期、現(xiàn)貨多為正價差，所以商品價格越上漲，展期損失越高，這就形成操作上的矛盾。

期、現(xiàn)貨正價差所產(chǎn)生的展期損失并不是資產(chǎn)管理者的管理技術(shù)問題，而是商品期貨ETP架構(gòu)的本質(zhì)問題，只要使用期貨作為跟蹤工具，投資人就需要承擔(dān)該風(fēng)險。所以美國發(fā)行人后來多選擇發(fā)行或投資商品企業(yè)指數(shù)ETFs（Commodity Equity ETFs），持有開采、生產(chǎn)或經(jīng)手商品企業(yè)的股票。商品企業(yè)指數(shù)ETFs在商品價格上漲時，與商品現(xiàn)貨的價格表現(xiàn)較為一致。

二是商品期貨ETP因定期大量展期易被投機(jī)交易商攻擊。

例如，2008年及2009年石油和天然氣期貨價格與美國能源期貨ETP的報酬呈反向走勢，引發(fā)市場軒然大波，并且由于能源期貨ETP持有大量期貨合約，部分投機(jī)交易商搶在其展期前大量交易，嚴(yán)重扭曲市場價格，全美最大的退休基金“加州公務(wù)員退休基金”甚至因大幅虧損，被迫借用納稅人的資金來支付退休金。種種能源期貨ETP所引發(fā)的爭議不斷，因此美國國會自2008年年中起，要求CFTC調(diào)查商品ETP。CFTC隨后舉行數(shù)次聽證會，針對商品期貨發(fā)布限倉令，限制單一機(jī)構(gòu)對單一期貨合約的持倉數(shù)目，收回部分ETP交易商或做市商的豁免權(quán)，并將限倉令擴(kuò)展到貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等其他商品期貨。

商品互換

此運(yùn)行模式多為歐洲發(fā)行人所采用。歐洲地區(qū)的大型金融集團(tuán)多，國際信用評級高，承做Swaps的成本較低，并且基于Swaps的產(chǎn)品符合歐洲通行的可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃（Undertakings For The Collective Investment Of Transferable Securities，UCITs）規(guī)范，因此該類ETP在歐洲的發(fā)行上市數(shù)量最多；美國除了獲得 SEC特殊豁免(Exemptive Relief，即在某些情況下可免受1940年投資公司法的限制，該豁免權(quán)需要發(fā)行人向SEC進(jìn)行申請)外，投資組合不得含有Swaps，僅商品杠桿/放空ETP使用商品Swaps為跟蹤工具。

從商品特性看，一是追蹤誤差較低，商品Swaps將指數(shù)跟蹤工作交換給交易對手，由其直接于契約到期時交付指數(shù)收益，所以跟蹤誤差較低；二是架構(gòu)內(nèi)隱含信用風(fēng)險，該類ETP實(shí)際上投資于交易對手提供指數(shù)收益的承諾，而不是商品相關(guān)金融工具，所以將暴露在交易對手的信用風(fēng)險之內(nèi)。

3 歐洲商品ETP

歐洲市場上市的商品ETP大都采用ETC架構(gòu)，部分采用UCITs III ETF或ETN架構(gòu)。根據(jù)UCITS III的監(jiān)管規(guī)定，ETF可以采用實(shí)物支持或其他合成復(fù)制技術(shù)，但要求標(biāo)的指數(shù)必須是足夠分散的商品指數(shù)。對于跟蹤非分散的商品指數(shù)（如原油、農(nóng)產(chǎn)品或有色金屬指數(shù)）則必須采用ETC架構(gòu)。

UCITs III-商品ETF

UCITs III為歐盟所有成員國認(rèn)可的公募開放式基金發(fā)行架構(gòu)，符合UCITs III架構(gòu)的ETF獲得歐盟某一成員國主管機(jī)構(gòu)認(rèn)可并上市后，只要編制簡單公開說明書即可在其他成員國交易所上市，不需要重復(fù)審核。不過因?yàn)轱L(fēng)險分散原則，UCITs III下發(fā)行的商品ETF僅限于包含多元商品的商品指數(shù)ETF。

UCITs III允許基金投資衍生工具，但對于衍生工具的交易對手風(fēng)險及整體風(fēng)險暴露有嚴(yán)格的管控，通常要求交易對手以擔(dān)保品、債權(quán)保證或銀行擔(dān)保作為信用加強(qiáng)。

商品ETN

為結(jié)構(gòu)化中期債券，發(fā)行人通常為投資銀行，以其信用作為擔(dān)保，債權(quán)順位為優(yōu)先無擔(dān)保債權(quán)，發(fā)行期限一般為30年。發(fā)行人通過指數(shù)成分的認(rèn)購權(quán)證或互換契約，或直接承諾保證，在債券到期時，提供跟蹤標(biāo)的指數(shù)的總收益（扣除費(fèi)用），作為債券投資損益。

商品ETC

ETC可以采用實(shí)物支持或由特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）來發(fā)行，這兩種形式均為有擔(dān)保質(zhì)押債券工具。實(shí)物支持的ETC完全由其跟蹤標(biāo)的指數(shù)的一籃子成分證券所支持，而SPV架構(gòu)由其他等值資產(chǎn)支持，采用商品期貨、互換或權(quán)證等衍生工具進(jìn)行跟蹤，等值資產(chǎn)可與一籃子成分證券有關(guān)或無關(guān)。另外，為控制場外衍生工具的交易對手風(fēng)險，規(guī)范交易對手提供符合一定條件的資產(chǎn)作為擔(dān)保，擔(dān)保品可以是貨幣市場工具、政府公債或黃金等。

4 美國商品ETP

美國上市的ETF一般以單位信托或投資公司方式發(fā)行，受1940年投資公司法（Investment Company Act of 1940）監(jiān)管。由于單位信托或投資公司在風(fēng)控及衍生工具操作的范圍及比例上有一定限制，因此以基金架構(gòu)發(fā)行的商品ETF僅能投資于商品相關(guān)的企業(yè)股票。而跟蹤商品指數(shù)的ETP則以德拉瓦州法定信托（Delaware Statutory Trust）、授予人信托（Grantor Trust）、有限合伙以及商品池（Commodity Pool）等方式發(fā)行，除債券形式的ETN外，其他統(tǒng)稱為ETV。

ETP并不受一般基金的1940年投資公司法監(jiān)管，而主要受1933年證券法（Securities Act of 1933）及1934年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）的監(jiān)管。

德拉瓦州法定信托、讓與信托或有限合伙

美國ETP發(fā)行人采用信托架構(gòu)主要是因?yàn)樾磐斜旧砻馐掌髽I(yè)所得稅，相關(guān)利息收入扣除每月固定費(fèi)用后，定期將余額轉(zhuǎn)給投資人，由投資人根據(jù)其所持份額比例及自身稅級繳納所得稅。

讓與信托在體制上是獨(dú)立的法人實(shí)體，受托人（Settlors）及授予人（Grantors）之間的關(guān)系為可撤銷的信托關(guān)系，而有限合伙架構(gòu)雖為合伙人，但多位有限合伙人與擔(dān)任資產(chǎn)管理人的單一普通合伙人之間的關(guān)系也可視為信托人（LP）及受托人（GP）的關(guān)系，與信托在法律上的權(quán)利義務(wù)相同。另外，各州有不同的法定信托法，其中德拉瓦州的信托制度最具規(guī)模，權(quán)利義務(wù)也最為清晰，并且該州不征收資本利得稅，因此ETP多以德拉瓦州法定信托設(shè)立，如PowerShares DB商品系列ETP、iShares商品指數(shù)系列ETP。

架構(gòu)上同歐洲的商品ETN，都為投資銀行發(fā)行的30年優(yōu)先無擔(dān)保中期債券。投資人所持有的并非投資組合的一部分，而是發(fā)行人的債務(wù)及其支付報酬的承諾，與投資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)型債券類似，不過也因?yàn)檫@樣，ETN在跟蹤標(biāo)的指數(shù)及策略的設(shè)計(jì)上最具彈性。

商品ETV

此種架構(gòu)類似于歐洲的ETC，與ETN的不同在于ETN投資人投資的是發(fā)行人的信用，而ETV以特殊目的機(jī)構(gòu)的債權(quán)形式發(fā)行，由擔(dān)保品提供信用保證。

雖然發(fā)展至今ETP的主要訴求仍是低成本、高透明度及高流動性，但是產(chǎn)品架構(gòu)及設(shè)計(jì)的復(fù)雜度已不可同日而語，投資人可使用或投資的方式也越來越有彈性，產(chǎn)品暴露的風(fēng)險更是各不相同。

文中所介紹的商品ETP是在投資人的需求下應(yīng)運(yùn)而生的，因?yàn)楝F(xiàn)貨市場先天的本質(zhì)限制，都需要通過衍生工具來構(gòu)建投資組合。衍生工具或金融創(chuàng)新并沒有絕對的好壞，只是投資人較為不熟悉或資訊透明度較為不足，所以多數(shù)糾紛都是投資人在不了解的情況下使用創(chuàng)新工具，以及市場資訊不對稱下發(fā)生的。因此，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期監(jiān)管的重點(diǎn)都放在加強(qiáng)信息披露和投資者教育上，當(dāng)信息透明了，投資人懂了，市場效率也就自然提升了。

金融創(chuàng)新及監(jiān)管都是資本市場健全發(fā)展的重要因素，而各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)站在創(chuàng)新及監(jiān)管的天平之間，如何在滿足市場投資者需求的同時，兼顧市場的公平及效率，是未來資本市場發(fā)展的重要課題。