大宗商品走勢展望：

2015年全球的經(jīng)濟有效需求依然不足，國內(nèi)經(jīng)濟依然處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的開始階段，實體需求短期難以快速反彈，國內(nèi)商品需求依然難以快速增長。我們判斷2015年全球的宏觀經(jīng)濟依然舉步維艱，預(yù)期全球經(jīng)濟維持低增長低通脹的經(jīng)濟情景概率最大。

我們按照相同低經(jīng)濟增長低通脹的情景測試了自1994年以來國內(nèi)的資產(chǎn)數(shù)據(jù)回溯，我們發(fā)現(xiàn)這段周期的數(shù)據(jù)序列里面表現(xiàn)最好的為股票，其次為債券，商品的表現(xiàn)最不理想。我們也嘗試通過對2015年信貸情景進行預(yù)期，中信期貨研究部通過對歷史信貸杠桿比率與流動性對社會信貸情景進行歸類，我們預(yù)期2015年國內(nèi)維持在高杠桿與高流動性的信貸情景的機率較大。我們按照相同高流動性高杠桿的情景測試了自70年代中期到目前的資產(chǎn)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)這段信貸情景下面的數(shù)據(jù)序列里面表現(xiàn)最好的為股票，其次是債券類資產(chǎn)，商品表現(xiàn)依然落后于前面兩種資產(chǎn)。

綜合對宏觀經(jīng)濟情景與信貸情景預(yù)期下面的資產(chǎn)走勢判斷，我們預(yù)期2015年國內(nèi)股票債券資產(chǎn)的走勢會好于商品。在總體供應(yīng)依然較為充足，產(chǎn)能沒有得到有效消化，加上實體消費端沒有明顯起色的宏觀背景下，2015年商品價格將進入經(jīng)濟復(fù)蘇周期前的最后調(diào)整階段，總體維持小幅調(diào)整的格局。

2014年11月央行提前意外降息，預(yù)示降息周期將逐步開啟。我們預(yù)計貨幣政策將回歸常態(tài)，未來仍有降息的可能以及兩次以上的降準(zhǔn)以加大基礎(chǔ)貨幣的投放，并且應(yīng)對存貸比口徑調(diào)整帶來大幅的準(zhǔn)備金上繳。

過去央行的降準(zhǔn)降息周期持續(xù)時間較短，政策效果主要體現(xiàn)在對經(jīng)濟的刺激上。本輪降息的政策意圖應(yīng)該是為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整爭取時間，減緩經(jīng)濟下行的步伐，防止系統(tǒng)性的信用風(fēng)險出現(xiàn)。因此，我們判斷本次降息的步伐應(yīng)該較過去緩慢，降息的節(jié)奏因為“任務(wù)”的不同將放慢。我們認(rèn)為2015年股市與債券在較為有利的利率環(huán)境影響下，將對股票與債券定價更為有利，股票與債券繼續(xù)向好的機會較大。我們預(yù)期在2015年低增長低通脹的宏觀環(huán)境下面，國內(nèi)的投資增速將維持回落的態(tài)勢，實體需求將難以快速好轉(zhuǎn)。

原油

歲寒知松柏，油價年中筑底

供需：頁巖油產(chǎn)量成為最大變量。由于頁巖革命成功，北美原油產(chǎn)能迅速釋放。自2010年以來，美國與加拿大原油產(chǎn)量增長分別為350萬桶/日與100萬桶/日，同期全球原油需求增加450萬桶/日。由于非OPEC國家供應(yīng)滿足了全球原油需求增長，我們考慮到需求季節(jié)性，供給過剩將在2015年二季度達到最大，約100萬桶/日。因此，真正的供給過剩還遠(yuǎn)未到來。目前油價Contango幅度還不足以支撐現(xiàn)貨商租賃浮倉囤油，原油以及成品油庫存未出現(xiàn)積累，但在2015年可能逐步兌現(xiàn)。這也意味著油價或許在2015年二季度才會見底。

展望：歲寒知松柏，頁巖時代的油價新常態(tài)。在OPEC放棄“石油央行”調(diào)節(jié)者的角色后，市場需要依靠自己的力量來擠出過剩的供給量。我們認(rèn)為，這一過程痛苦而漫長。低油價對頁巖油產(chǎn)能的抑制作用至少要在2015年下半年才能逐步體現(xiàn)，因此，這意味著油價目前仍遠(yuǎn)未見底。在悲觀情緒下，我們認(rèn)為油價（Brent）的底部在50美元/桶，2015年全年的運行區(qū)間將在50—70美元/桶，一二季度下行筑底，三四季度觸底反彈。

能源化工

成本拖累產(chǎn)能釋放 能化板塊總體偏弱

LLPDE：展望2015年，我們認(rèn)為LLDPE供需格局將從緊平衡向微過剩轉(zhuǎn)變。LLDPE現(xiàn)貨價格將由供需定價向偏向成本定價方向轉(zhuǎn)變，原油價格對LLDPE影響力增強，油價走勢將成為更為重要的參考。結(jié)合季度供需平衡預(yù)估及原油走勢預(yù)期，我們認(rèn)為明年LLDPE的走勢將呈現(xiàn)底部相對平緩的“U”型走勢。一四季度中，供需變化與油價預(yù)期共振，分別呈現(xiàn)下跌及上漲走勢的概率較大，二季度供應(yīng)偏緊格局將在原油見底后推動LLDPE走出底部，而三季度以偏強振蕩為主。

PTA：未來國內(nèi)PTA供應(yīng)過剩壓力將延續(xù)，甚至進一步加重。2014年國內(nèi)新增1000多萬噸新裝置產(chǎn)能，增幅達30%，但是實際產(chǎn)能利用率進一步下降。主要瓶頸在于下游需求增速近年來維持在4%—6%低水平，與上游產(chǎn)能的擴張速度顯著不匹配。這將使未來PTA市場競爭進一步加劇。PTA生產(chǎn)利潤預(yù)計將長期徘徊在低水平附近，一方面PTA價格將對成本波動更為敏感，另一方面也使得行情上升空間受到顯著抑制。我們認(rèn)為，PTA價格可拆分為石化上游成本、PX生產(chǎn)利潤、PTA生產(chǎn)利潤。2015年石化上游預(yù)計將偏弱運行，在不發(fā)生大范圍檢修事件的前提下PX和PTA的利潤也將處于低位，因此2015年P(guān)TA整體預(yù)計將維持弱勢運行格局，在PTA和PX發(fā)生裝置集中檢修時將短期反彈。

聚丙烯：進入2015年，考慮到新產(chǎn)能投放速度與需求增速的不匹配，聚丙烯行業(yè)將進入全面過剩，新產(chǎn)能投放、高成本產(chǎn)能退出、進口擠壓將并存，庫存積累將延續(xù)。低油價將成為2015年運行常態(tài)，成本重心下移將加速聚丙烯價格回落?？紤]到原油價格運行路徑和新產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們預(yù)計聚丙烯價格在4—5月和10—11月可能出現(xiàn)局部反彈，全年聚丙烯現(xiàn)貨價格運行區(qū)間在7000—9500元/噸，期貨價格不排除跌至6000元/噸的可能。我們認(rèn)為，市場最大的不確定性因素來自于回料需求的替代，這將成為下跌過程中的風(fēng)險因素。

甲醇：2015年甲醇市場將從供給端主導(dǎo)型逐步向需求端驅(qū)動形式轉(zhuǎn)變。國內(nèi)新增產(chǎn)能增速在放緩，甲醇（煤）烯烴裝置大量集中上馬，烯烴需求的拉動將逐步改變甲醇當(dāng)前供應(yīng)過剩格局。但是我們?nèi)匀槐в兄?jǐn)慎樂觀但不激進的態(tài)度看好2015年甲醇市場，預(yù)計甲醇價格大體運行區(qū)間在2000—3000元/噸之間，整體的運行節(jié)奏一波多折。

PVC：PVC市場2015年去產(chǎn)能格局不變，市場整體走勢并不太樂觀，低迷前行將是市場主基調(diào)。預(yù)計PVC整體將在5800—6200元/噸范圍波動，整體價格重心將低于2014年。

有色金屬

板塊分化 “鋅鋅”向榮

銅：2015年銅精礦供應(yīng)將繼續(xù)相對寬松的格局基本已成定局。需求增速放緩的背景下，滬銅重心將繼續(xù)下移，最低點可能在41000元/噸，LME銅5800美元/噸左右。在房地產(chǎn)市場走弱的情況下，2014年年末增加的基建投資將在2015年二季度后逐步顯現(xiàn)實際需求效應(yīng)，減緩結(jié)構(gòu)調(diào)整中經(jīng)濟失速風(fēng)險。加上國儲局在銅價繼續(xù)下跌過程中可能繼續(xù)收儲，銅價跌勢可能難以呈現(xiàn)明顯趨勢性下挫行情，更多可能以振蕩下跌為主。加上市場普遍預(yù)期2016年之后銅市場供求將再次逐步轉(zhuǎn)向緊缺狀態(tài)，故預(yù)計LME銅極端低位6000美元/噸下方位置運行周期較短，運行重心圍繞6500美元/噸進行。

鋅：未來國外鋅礦供應(yīng)趨緊預(yù)期不改。盡管世紀(jì)礦關(guān)閉時間將從2015年年中推遲到三季度末，但2015年其閉礦的確定性仍較大。加上國外其他礦山也在未來一兩年中陸續(xù)關(guān)閉，因此遠(yuǎn)期國外鋅礦供應(yīng)趨緊預(yù)期尚未改變。2015年全球鋅供需將繼續(xù)短缺。美國、中國等主要消費國將帶動全球鋅消費繼續(xù)增長，主要供應(yīng)國中國的精鋅產(chǎn)出將維持于相對高位。由于其新增產(chǎn)能較少，且現(xiàn)有產(chǎn)能開工率已在2014年處于較高水平，故其2015年產(chǎn)出較2014年難有大幅增長空間。預(yù)計2015年鋅基本面仍然偏強，鋅價表現(xiàn)也有望繼續(xù)強于其他基本金屬，延續(xù)高位運行的態(tài)勢，且可能突破2014年高點再創(chuàng)新高。估計2015年倫鋅運行區(qū)間于2150—2600美元/噸為主，滬鋅主要波動范圍在15500—19000元/噸。

鉛：2015年鉛價外強內(nèi)弱不改。在成本支撐及內(nèi)外供應(yīng)受限下，估計2015年內(nèi)外鉛價分別于12500—13000元/噸、1850—1900美元/噸的底部有較強支撐，其上方空間主要看消費能否好轉(zhuǎn)以及宏觀形勢是否平穩(wěn)。估計2015年倫鉛振蕩區(qū)間為1850—2500美元/噸，滬鉛波動區(qū)間在12500—15500元/噸。

黑色金屬

供應(yīng)壓力不減調(diào)整壓力顯

鐵礦石：供應(yīng)端壓力最大。2015年主流礦山新增銷量約1.39億噸，是供應(yīng)壓力最大的一年。非主流礦山供應(yīng)減少，一部分非主流礦山對價格敏感度低，國內(nèi)礦山被擠出速度將放緩。一季度供應(yīng)壓力相對最小。需求端仍以中國需求為主。中國對礦石的生產(chǎn)需求增速基本與2014年相當(dāng)甚至有所減少，但是融資需求仍存在。融資需求大小主要取決于人民幣匯率和銀行政策，融資需求在礦石上方形成較大拋壓。其他國家和地區(qū)主要關(guān)注印度，我們預(yù)計2015年印度對礦石的大需求時代還未到來，密切關(guān)注印度盧比和政府舉措對礦石需求的影響。2015年鐵礦石市場供需不平衡將甚于2014年，一季度、四季度壓力逐漸加大。

鋼材：2015年年初，期現(xiàn)關(guān)系主導(dǎo)市場。期現(xiàn)價差有修復(fù)要求，期貨價格將獲得支撐。2015上半年國內(nèi)政策與經(jīng)濟博弈，首先觀察國內(nèi)經(jīng)濟和房地產(chǎn)運行狀況，若未能止住下滑則政策托底；若相對比較平穩(wěn)則政策也平淡。鑒于國際形勢和自身情況，上半年主要運用貨幣政策作為調(diào)節(jié)手段，放松為主、意在托底。因此，無論何種情況，上半年鋼材價格下方都有支撐。2015下半年內(nèi)外貨幣政策博弈。美國貨幣政策收緊與國內(nèi)貨幣政策調(diào)整成為影響市場主要因素。經(jīng)過上半年的偏寬松，下半年國內(nèi)貨幣政策需要在匯率和經(jīng)濟穩(wěn)定之間做出平衡。不過，在貨幣政策外緊內(nèi)對沖的背景下，房地產(chǎn)市場可能不會如預(yù)期般復(fù)蘇，依然會保持疲弱態(tài)勢，加上下半年礦石供應(yīng)壓力加大，鋼材價格下半年下行概率較大。

煤炭

動力煤顯弱煤焦分化顯

動力煤：2015年的煤炭下游需求將維持相對緩慢的增長速度，但供給壓力較2014年有所緩解。對環(huán)渤海煤價而言，由于其受沿海核電投產(chǎn)及跨區(qū)域輸電的壓制，煤價走高動能不足。預(yù)計2015年環(huán)渤海動煤均價較2014年將再次走低，但總體維持低位振蕩格局。

焦煤：在經(jīng)濟下行、供給過剩及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，其價格上行空間有限。在成本削減已經(jīng)基本兌現(xiàn)的前提下，下行空間也有限。預(yù)計2015年焦煤總體維持低位振蕩。

焦炭：考慮到2015年節(jié)后終端需求拉動時間推遲，加上油價二季度繼續(xù)下行的預(yù)期，2015年上半年行業(yè)或有一定減產(chǎn)動力，時間點主要集中在二季度。考慮到宏觀前低后高的判斷，煤焦下半年或逐步趨穩(wěn)，行情好轉(zhuǎn)，期待四季度的傳統(tǒng)旺季。

農(nóng)產(chǎn)品農(nóng)禽

經(jīng)濟下行避風(fēng)港 雞蛋白糖揚帆行

白糖：從國內(nèi)基本面來看，國內(nèi)食糖價格已經(jīng)具備由熊轉(zhuǎn)牛的條件，2015年步入牛市還需要國際上其他各國配合。從國內(nèi)基本面來看，食糖步入減產(chǎn)周期，2014/2015榨季，中國食糖產(chǎn)量將出現(xiàn)明顯下降，進口量預(yù)計也會有所下降，總的庫存將有所下降。從國際方面來看，2014/2015榨季，全球食糖總產(chǎn)量或小幅下降，但不確定性較多。若從2014/2015榨季看到2015/2016榨季，全球食糖產(chǎn)量下降的預(yù)期會更強烈，2015年下半年，國際糖價上漲的趨勢或更明朗。綜上，我們認(rèn)為，國內(nèi)糖價已經(jīng)具備熊轉(zhuǎn)牛的條件。預(yù)計2015年二季度以前，國內(nèi)糖價或繼續(xù)以區(qū)間振蕩為主，二季度以后或迎來較大幅度的上漲。

棉花：2014年棉花庫存消費比升至歷史高位，中國退出臨時收儲政策，全球棉價持續(xù)下滑，棉農(nóng)收益降低。2015年棉花減產(chǎn)幾成定局，全球經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，棉價重心或有上移，但大幅上行困難重重，關(guān)注季節(jié)性價格波動機會。

油脂：預(yù)計豆油供應(yīng)同比下降而需求上升，供需寬松度下降?；诿绹r(nóng)作物比價、天氣考慮，預(yù)計美豆產(chǎn)量2015年持平或下滑概率較大，美豆總體供需過剩壓力將有所緩解。國內(nèi)下游食用油需求預(yù)計緩慢上升，將有助于國內(nèi)豆油庫存得到有效消化，從而對國內(nèi)豆油價格形成提振。因此，預(yù)計2015年豆油價格在6000—7000元/噸區(qū)間振蕩概率較大。棕櫚油2015年供需齊升，供大于需格局是否扭轉(zhuǎn)需多方配合。菜籽油供應(yīng)壓力明顯，全年以消化前期庫存為主。龐大庫存釋放將對包括菜籽油在內(nèi)的菜籽類將形成長期利空影響。

粕類：2015年豆類市場仍在增產(chǎn)周期主導(dǎo)下處于弱勢，階段性的反彈行情也會貫穿其中。中國需求仍較強勁，盡管當(dāng)前生豬存欄相對偏低，但中國對豆粕的需求居高不下，對大豆進口需求強烈。豬價長期預(yù)期走高，2014年全年能繁母豬存欄處于歷史低位。這決定了一年后生豬供應(yīng)量的不足，豬價持續(xù)攀升通道打開，對豆粕形成階段性支撐。菜粕作為豆粕的重要替代品，其價格跟隨豆粕波動。且在豆粕、菜粕價差足夠低時，豆粕對菜粕進行替代。2014年兩者價差降低至600元/噸，引發(fā)水產(chǎn)用豆粕大量取代菜粕。2015年油菜籽供應(yīng)增幅有限，但油料市場繼續(xù)呈大幅增長。油菜壓榨需求料維持穩(wěn)定，在價格不具優(yōu)勢的情況下，料菜粕繼續(xù)被豆粕替代。

雞蛋：有機構(gòu)預(yù)測2014年祖代種雞引種量將同比下降30%以上至105萬套，且2015、2016年引種量水平也不能大幅改觀。因此，決定供求結(jié)構(gòu)的存欄水平長期不足，將持續(xù)支撐禽蛋市場上揚。我們預(yù)期，2015年雞蛋繼續(xù)上漲，建議多頭關(guān)注。

中信期貨研究部簡介中信期貨研究部作為公司核心研究機構(gòu)，目前擁有43位研究員，75%為碩士以上學(xué)歷，15%畢業(yè)于海外著名學(xué)府，多數(shù)畢業(yè)于國內(nèi)一流高校，并具多年投資研究經(jīng)驗。研究部研究內(nèi)容覆蓋宏觀、商品期貨、金融期貨、量化交易四大研究領(lǐng)域，同時將商品期貨研究細(xì)分到黑色、有色、油脂油料等共計10個產(chǎn)業(yè)線。

中信期貨研究部多次被交易所、專業(yè)媒體評為優(yōu)秀研究團隊，4年來8人17次獲評全國各類優(yōu)秀分析師。研究部目前打造了短信預(yù)警機制、套利和套保動態(tài)跟蹤、企業(yè)全方位風(fēng)險解決方案定制等完整的服務(wù)體系。經(jīng)過多年積累，中信期貨研究部形成6大類31小類產(chǎn)品及服務(wù)，10類主導(dǎo)產(chǎn)品及服務(wù)。尤其股指、國債期貨研究領(lǐng)先業(yè)內(nèi)推出系列產(chǎn)品，并積極備戰(zhàn)期權(quán)等新品種。