與倫鋁強勁的走勢相比，10月以來滬鋁盤面可謂清淡，持倉量與價格齊跌。筆者認為盡管滬鋁基本面有惡化趨勢，但考慮到倫鋁的提振作用，短期內(nèi)反彈的概率較大。

供強需弱的特征更加明顯

在電解鋁大增產(chǎn)時代，時間永遠是空頭的朋友。2014年電解鋁新增產(chǎn)能集中在下半年投放，新疆、內(nèi)蒙古、甘肅等地下半年投產(chǎn)產(chǎn)能超過350萬噸，目前多數(shù)產(chǎn)能仍在通電開啟中，鋁錠供給壓力不言而喻。

隨著四季度下半程原鋁消費旺季的淡去，其消費偏弱的矛盾更加凸顯。鋁的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)由遠月貼水轉(zhuǎn)為升水，“滬鋁連續(xù)”與“滬鋁連三”價差一度走弱至-200元/噸以上，與一季度類似，這是庫存大量累積的表現(xiàn)?？梢灶A見的是，國內(nèi)鋁社會庫存和上期所滬鋁庫存將提前見底回升。

氧化鋁成本支撐不可持續(xù)。相比滬鋁的上漲，氧化鋁價格的漲勢似乎更加堅挺，目前維持在2750元/噸的高位。

與主流機構(gòu)的預期不同，筆者認為氧化鋁上漲并非因鋁土礦短缺所致，因為現(xiàn)貨氧化鋁漲幅遠大于礦的漲幅，以山西為代表的內(nèi)陸氧化鋁生產(chǎn)地漲幅也強于進口氧化鋁。

氧化鋁價格的上漲其實是短期產(chǎn)能錯配所致，8到9月間山西、河南等地因檢修和赤泥壩事故影響氧化鋁產(chǎn)能200余萬噸，重慶和貴州地區(qū)也因搬遷導致200余萬噸產(chǎn)能無產(chǎn)出，各因素的疊加導致內(nèi)陸氧化鋁9月產(chǎn)出環(huán)比同比都有下滑。而下游電解鋁大量通電投產(chǎn)備料需求和新疆廠區(qū)冬儲需求疊加，需求非常旺盛。

與鋁土礦短缺不同，短期的產(chǎn)能錯配不具備持續(xù)驅(qū)動鋁價上漲的動力。一旦氧化鋁廠完成檢修、搬遷，廠家有足夠的利潤支持復產(chǎn)。與此同時，四季度后期山西和內(nèi)蒙古等地新建氧化鋁廠將陸續(xù)試車和達產(chǎn)，隨著時間推移氧化鋁漲勢和電解鋁的成本支撐也將逐漸消散。

短期有修復內(nèi)外比價的需求

10月以來，倫鋁的強勢與滬鋁振蕩走勢對比鮮明，比價也因此大幅下行。倫鋁短期仍具備繼續(xù)走強的邏輯。基本面來看，國外供給缺口的影響是持續(xù)的，減產(chǎn)帶來的缺口將長期存在，印度和中東原鋁投產(chǎn)接近尾聲，未來無較大增產(chǎn)預期。海外現(xiàn)貨市場維持緊缺，歐美鋁錠升水堅挺依舊。LME cash-3在近期再次沖向了back結(jié)構(gòu)，這與現(xiàn)貨緊缺是相互驗證的。

LME鋁升水融資的終結(jié)是供給缺口的必然結(jié)果。由于缺口驅(qū)動貿(mào)易升水走高，超過融資收益，分流了本應流入LME的庫存，同時，快速流出的庫存和短缺預期改變了遠期高升水的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)，形成了正向激勵終結(jié)鋁升水融資。此過程短期是可持續(xù)的，LME價格也將維持堅挺。

值得注意是，當前內(nèi)外價差已經(jīng)足夠大，我們預期鋁材出口會繼續(xù)增加以修復比價。雖然這一過程比市場想象的慢，但海外市場開拓和出口業(yè)務熟練度提升將令出口更加順暢，此外，堅挺的貿(mào)易升水也打消了持貨商對無法保值升水的擔憂。

如此一來我們對滬鋁的觀點逐漸明朗：滬鋁在中期基本面承壓的大背景下短期又受倫鋁提振，反彈概率較大。