美國國債期貨有6個(gè)不同的期限，對(duì)應(yīng)不同的交割品，均采用實(shí)物交割制度。可交割國債范圍有以下特點(diǎn)：一是盡量避免不同期限國債期貨可交割國債范圍重疊，例如美國2年期與5年期、5年期與10年期國債期貨合約下不同到期日合約的可交割國債兩兩沒有發(fā)生重疊；二是中短期合約的可交割國債期限較短，而中長期合約可交割國債范圍期限更長，這與利率期限結(jié)構(gòu)上關(guān)鍵期限的分布有關(guān)；三是可交割國債總量較大，至少在4000億美元以上，不過由于國債的到期和發(fā)行，每個(gè)合約可交割券范圍都會(huì)發(fā)生變化，其中2年、10年和長期國債期貨可交割券總額基本在1萬億美元以上。

從交割的實(shí)際參與度看，美國國債期貨的交割量占期貨合約平均持倉比例約為3.6%，并呈現(xiàn)出期限越短的合約交割占比越高的特征，例如2年期約6.3%、5年期約3.7%、10年期約2.9%、長期約2.1%。

交割參與方及其義務(wù)

交割過程由交易所制定，其參與者為期貨買方、賣方、清算會(huì)員、CME清算所等。其中，清算會(huì)員和清算所在交割中起到至關(guān)重要的作用。

美國國債期貨的交割不直接發(fā)生在持有期貨合約的投資者之間，而是在其買賣清算會(huì)員之間進(jìn)行。清算會(huì)員的主要交割義務(wù)有：對(duì)空方的清算會(huì)員而言，要保證期貨空頭按時(shí)提供滿足交割等級(jí)和交割數(shù)量的可交割國債，并在接收到現(xiàn)金后及時(shí)將其分配給相關(guān)的空頭；對(duì)多方的清算會(huì)員而言，要將收到的國債及時(shí)給多頭合約的持有者，并從多頭投資者收回相關(guān)國債應(yīng)支付的現(xiàn)金。如果期貨合約持有者沒有滿足相關(guān)交割條款，其清算會(huì)員應(yīng)向CME清算所負(fù)責(zé)，自行承擔(dān)相關(guān)費(fèi)用。截至目前，尚沒有清算會(huì)員發(fā)生過交割違約的情況。

如果清算會(huì)員發(fā)生了交割違約，CME清算所則將進(jìn)一步保證交割過程的完整性，但其僅限于“支付由違約引起的合理范圍內(nèi)的損失”。對(duì)于其他因素造成的違約損失則沒有義務(wù)保證，例如支付比交割價(jià)和市場(chǎng)價(jià)之間的差額更多的損失、承擔(dān)實(shí)際的交割義務(wù)、承擔(dān)與托管行或存托機(jī)構(gòu)有關(guān)失誤引起的損失等。

具體的交割時(shí)間安排和步驟

美國國債期貨交割實(shí)行滾動(dòng)交割下的實(shí)物交割。實(shí)物交割主要包括三個(gè)方面：多頭倉位申報(bào)、空頭交割意向申報(bào)和后續(xù)交割等。在交割月之前兩個(gè)交易日（第一頭寸日）一直到交割環(huán)節(jié)結(jié)束，多方的期貨結(jié)算會(huì)員每天均需要按照頭寸建倉時(shí)間、賬戶類型（客戶和公司兩類）向交易所申報(bào)多頭持倉情況，空方的期貨結(jié)算公司需要按空頭的要求提交交割申請(qǐng)。

完成一次完整的交割需要三個(gè)交易日：分別被稱為意向日、通告日和交割日。其中，意向日是賣方提交交割申請(qǐng)后交易所依據(jù)多頭的相關(guān)信息進(jìn)行配對(duì)并公示；通告日是買賣雙方相互交換賬戶或者銀行信息，需要注意的是不允許零散的交割，即用于每手國債期貨交割的現(xiàn)券必須是同一只；交割日是實(shí)現(xiàn)券款交換。

交割環(huán)節(jié)中，最重要的一個(gè)過程是意向日的配對(duì)過程，這決定著哪個(gè)買方會(huì)收到賣方的何種國債。交割匹配的原則是“持倉最久優(yōu)先，相同持倉日按比例分配”。交割匹配的過程主要包括兩個(gè)步驟。

第一步是依據(jù)賣方意向申報(bào)的數(shù)量和買方按交易時(shí)間和賬戶類型提交的多頭持倉情況，建立用于交割的多方頭寸池。第一步的關(guān)鍵在于按照交易時(shí)間來劃分多方交割的頭寸池。如果最早交易時(shí)間的多頭倉位小于空頭交割手?jǐn)?shù)，則將次早交易時(shí)間的多頭倉位也納入多頭頭寸池，直到滿足空頭需求；如果同一交易時(shí)間的各個(gè)結(jié)算會(huì)員的各類客戶的多頭倉位大于空頭交割手?jǐn)?shù)，那么則按照多頭頭寸中各個(gè)會(huì)員和類型所占的比例乘以空頭交割手?jǐn)?shù)來計(jì)算不同會(huì)員和類型中用于交割的部分，組成多方頭寸池。

第二步是多空隨機(jī)配對(duì)過程。首先是隨機(jī)選取一個(gè)意向空頭，按照其所需的數(shù)量隨機(jī)從多方頭寸池中抽取與之配對(duì)的結(jié)算會(huì)員和賬戶類型，如果該多頭賬戶的交割數(shù)量大于空頭交割數(shù)量，那么從中選擇空頭交割數(shù)量即可，反之則繼續(xù)隨機(jī)選取賬戶類型，以滿足該空頭交割意向；然后重復(fù)上述過程，直到配對(duì)結(jié)束。

在整個(gè)交割過程中，仍有三個(gè)問題需要注意：一是頭寸交易日期很重要，決定了配對(duì)的多方頭寸池，但一旦入選多方頭寸池，則不會(huì)影響配對(duì)，這意味著交易日期不作為隨機(jī)配對(duì)的參數(shù)；二是對(duì)于沒有入選多方頭寸池的其他已經(jīng)按交易日期排序的頭寸，如果在近期這些頭寸沒有被平掉，排序次數(shù)是不會(huì)發(fā)生變化的，如果這些多頭不愿意進(jìn)入交割，可能會(huì)選擇提前展期或者平調(diào)先前倉位再重新開倉；三是配對(duì)僅限于對(duì)公司和賬戶分類，并沒有具體到投資者層面，即沒有限定賣方交割的不同券給哪個(gè)客戶，交易所層面僅有一般性的原則。涉及具體客戶的分配，由清算公司在交割申請(qǐng)者和接受者之間進(jìn)行，此時(shí)要遵循公平和公正原則。

B不同期限品種間交割制度的差異及影響

美國國債期貨包括短、中、長等不同期限，中短期（2年、3年和5年期）與長期品種（10年和10年以上期限）在交割方面略有差異，這些差異也衍生了不同的交易策略。

不同期限品種間交割制度的差異

一是最后意向日、通告日和交割日不同。

對(duì)所有的國債期貨而言，第一個(gè)意向日均與第一頭寸日相同，即交割月前兩個(gè)交易日，第一個(gè)通告日為交割月前一個(gè)交易日，第一交割日也均為交割月首個(gè)交易日；但是最后意向日、最后通告日和最后交割日卻不同。

對(duì)于長期國債期貨品種，最后意向日是交割月最后交易日之前的第二個(gè)交易日，最后通告日是交割月最后交易日前一個(gè)交易日，最后交割日是交割月最后交易日；對(duì)于中短期國債期貨品種，最后意向日是交割月下一月首個(gè)交易日，最后通告日是交割月下一個(gè)月第二個(gè)交易日，最后交割日是交割月下一月第三個(gè)交易日。

對(duì)中短期國債期貨交割區(qū)間較長的主要原因與5年期和2年期國債現(xiàn)貨的發(fā)行方式有關(guān)。美國5年期和2年期國債在每個(gè)月最后一天發(fā)行，如果遇到節(jié)假日，則推遲到下月第一個(gè)工作日發(fā)行。為了保證本應(yīng)在交割月發(fā)行的5年期和2年期國債作為對(duì)應(yīng)國債期貨的可交割國債，芝商所設(shè)計(jì)了上述交割規(guī)則。

二是最后交易日與最后交割日相隔天數(shù)不同。

對(duì)長期國債期貨而言，最后交易日為交割月結(jié)束前的第7個(gè)交易日，最后交割日是交割月最后一個(gè)交易日，兩者相隔7個(gè)交易日。這意味著在中長期國債期貨停止交易后，還有時(shí)間進(jìn)行滾動(dòng)交割或者集中交割的申報(bào)。對(duì)中短期國債期貨而言，最后交易日為交割月最后交易日，最后交割日為交割月下月第三個(gè)工作日。這意味著短期國債期貨停止交易當(dāng)天，賣方還可以繼續(xù)申請(qǐng)交割，如果不申請(qǐng)則下一個(gè)交易日集中進(jìn)行交割。

中長期和短期國債這種做法一方面延長了短期國債期貨的交易時(shí)間，有利于保證5年和2年期新發(fā)國債的發(fā)行平穩(wěn)，可以作為發(fā)行定價(jià)參考，也滿足了對(duì)沖發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的需求；另一方面延長了長期國債期貨的交割時(shí)間，有利于賣方有更充足的時(shí)間購買可交割國債，也有利于買方籌集資金，在一定程度上有利于降低交割違約風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)發(fā)票價(jià)格確定的影響

美國國債期貨的交割發(fā)票價(jià)格包括兩個(gè)部分：期貨價(jià)格轉(zhuǎn)化后的價(jià)格和應(yīng)計(jì)利息。

期貨轉(zhuǎn)換后的價(jià)格是期貨結(jié)算價(jià)格乘以轉(zhuǎn)化因子，轉(zhuǎn)化因子是由交易所規(guī)定的，用來衡量不同國債與國債期貨虛擬券之間的凈價(jià)關(guān)系，一旦合約上市，其轉(zhuǎn)化因子則被固定。需要注意的是期貨結(jié)算價(jià)格的確定。在最后交易日之前的申請(qǐng)交割，采用意向日當(dāng)日的結(jié)算價(jià)作為期貨價(jià)格，在最后交易日當(dāng)日和之后的申請(qǐng)，則采用最后結(jié)算價(jià)作為期貨價(jià)格。應(yīng)計(jì)利息是期貨多頭應(yīng)付給空頭的體現(xiàn)在交割國債上的從上一付息日到交割日之間的利息。這里的時(shí)間節(jié)點(diǎn)的選擇是交割日，而不是意向日。

對(duì)交易策略的影響

延長最后交割日對(duì)交易策略的影響主要體現(xiàn)在對(duì)國債期貨定價(jià)方面，進(jìn)而影響到投資者的交易行為。

期貨到期后，最后結(jié)算價(jià)格已經(jīng)確定，空頭還有一段時(shí)間可以調(diào)整或者選擇用于交割的國債，賣方的這種權(quán)利在國債期貨中體現(xiàn)為月末期權(quán)（End-of-Month Option）。如果在此期間，國債現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生較大浮動(dòng)的變化，最便宜可交割國債（CTD券）可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)，空方可以把這段時(shí)間用于交割的國債換為新的可交割國債。退一步，即便CTD券沒有發(fā)生變動(dòng)，如果賣方在這段時(shí)間籌集國債，用更便宜的價(jià)格買入，然后用于交割，可能獲得一部分超額收益。由于月末期權(quán)的存在，期貨的理論價(jià)格應(yīng)該要比沒有延遲交割情況下定價(jià)更低。

就策略而言，如果期貨賣方預(yù)計(jì)在延長交割的期間收益率會(huì)大幅下行，即便CTD券發(fā)生切換，價(jià)格也會(huì)高于當(dāng)前CTD券，此時(shí)賣方不應(yīng)該在延長期間進(jìn)行交割；如果預(yù)計(jì)在延長交割期間的收益率上行，則需要比較上行幅度與交割期權(quán)。當(dāng)收益率上行帶來的現(xiàn)貨價(jià)格下跌幅度大于交割期權(quán)帶來的期貨下行幅度，則延遲交割有利可圖，尤其是當(dāng)CTD券發(fā)生切換時(shí)，延遲交割的超額收益會(huì)更大。