在近期的資本市場，央行不動聲色地攪動了一池“春水”，尤其是資金和固定收益市場對此反應(yīng)明顯。另外，伴隨這些政策的是經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布。央行在9月、10月的連續(xù)公開市場操作和政策指引，究竟釋放了哪些信號？我們現(xiàn)在來進行一些簡單探討。

要讀懂央行釋放的信號，恐怕先得了解央行的處境。央行的任務(wù)之一是保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，制定貨幣政策等。面對經(jīng)濟數(shù)據(jù)和經(jīng)濟趨勢，央行只有“解讀”的身份。那么，央行的職責(zé)實際上就是一種“兜底”職責(zé)。因此央行履行其職責(zé)最重要的表現(xiàn)形式就是“貨幣政策的制定”。很顯然，面對經(jīng)濟下行趨勢以及可能的風(fēng)險事件時，央行的身份是“防范”以及“兜底”，操作手段只有貨幣政策工具。真正考驗央行的則是如何通過貨幣政策解決整個市場的利率問題，一方面要解決中小企業(yè)融資難和融資利率較高的問題，另一方面如何保證M2合理運行在正常區(qū)間范圍之內(nèi)。

第一個問題實質(zhì)上就是央行如何進行利率市場化改革，從而推進貨幣市場、債券市場以及各類表外影子銀行涉及的利率市場形成統(tǒng)一的全國市場。這意味著如何改變目前這幾個市場互相滲透但仍有隔閡的狀態(tài)。這樣的市場化改革，在過去我們稱之為“價格改革”。在這樣的改革中，央行頂多只是改革政策的制定參與者之一，即使實施也僅僅是參與到某一個改革區(qū)域里，不太可能由央行主導(dǎo)利率市場化改革。因為從中國改革經(jīng)驗來看，但凡涉及“價格改革”必然會涉及改革設(shè)計以及同時配套的體系改革，包含金融、財政、稅收等方面。利率市場化改革看起來是利率市場的事情，但其實和財政、稅收有很強的關(guān)聯(lián)度。央行過去在行文中提及的“軟約束部門”即非央行可以管理的部門。因此央行只能引導(dǎo)利率下行從而帶動利率市場整體下行，但是這樣的引導(dǎo)在分割的市場之中起到的效果很難達(dá)到預(yù)期。

對于第二個問題，央行今年M2的增速目標(biāo)是13%左右，既然提出左右，自然涵蓋了一定的范圍，我們姑且算做是12.5%至13.5%之間。央行官員在今年曾提及合理M2增速和GDP、CPI的關(guān)系，也就意味著其實M2能否完成和GDP CPI以及某個常量有關(guān)。GDP、CPI數(shù)據(jù)央行無法引導(dǎo)，常量的變化以2%—3%適宜。但是今年9月的數(shù)據(jù)其實顯示出該常量在4%。這意味著在央行已經(jīng)對M2增速有了一定的顧慮。引起M2增速超出合理范圍區(qū)間最大的關(guān)鍵在于信貸投放。我們知道年初對于房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)的信貸投放是有所保留的。這也造成了四季度銀行積壓了一定的信貸投放的量，這給四季度M2增速提出了一定的考驗。如果CPI在2%之下運行，并且信貸投放可控，那么M2增速可避免超過13.5%。

因此，目前國內(nèi)經(jīng)濟面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整中的“攻堅”過程，央行自身也同樣面臨著多重困難的考驗，包括利率市場分割、M2增速控制、CPI監(jiān)控。央行想要解決上述三個難題的唯一方法就是貨幣政策。這使得央行不會把工具一次性用完，極大可能是在不斷的數(shù)據(jù)跟蹤下，調(diào)整使用工具的頻率或者混合其他工具一起使用。因此，央行不僅在正回購市場引導(dǎo)利率下行，同時對股份制銀行進行了SLF操作，既動用了價格型工具，也動用了數(shù)量型工具。

面對上述三個難題，央行寧可“擠牙膏”也不猛開閘全面降準(zhǔn)，在貨幣政策上的引導(dǎo)可能將反復(fù)操作多次引導(dǎo)。對債市而言，或許會面臨更大的波動性以及更多交易性機會。對股市而言，未來的風(fēng)險在于改革的利好是否能夠兌現(xiàn)。