在兩輪美元的升值周期中，大宗商品市場的走勢也出現(xiàn)了大幅波動

A 第一輪升值周期：1980—1985年

當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境

上世紀(jì)80年代初，美國的“雙赤字”帶來了美元的大幅升值，里根政府進(jìn)行了減稅、降低政府支出等減赤政策，增加美元對國外投資者的吸引力，1980—1985年期間美元升值幅度達(dá)到82%。

從當(dāng)時的宏觀環(huán)境看，美國經(jīng)濟(jì)增長逐漸回升，GDP年增速由-0.3%升至7.2%，總體呈現(xiàn)底部回升格局。從通脹角度看，通脹持續(xù)回落，1983年6月見底后小幅回升。而這一時期的經(jīng)濟(jì)政策則是先收緊后放松的格局，以1984年8月為分水嶺，同年9月即進(jìn)入降息周期，美國10年期國債收益率從1983年4月逐步回升，至1984年8月開始扭頭向下。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境　　經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中逐步恢復(fù)，持續(xù)復(fù)蘇，未來幾年美國仍大概率維持復(fù)蘇的格局，復(fù)蘇動力有可能逐步加強(qiáng)，年增速有可能回至3%以上，目前應(yīng)該屬于復(fù)蘇的起始階段。通脹水平維持在低位，未來大概率回升。金融危機(jī)以來的QE操作逐步接近尾聲，今年年內(nèi)收縮QE幾成定局，未來兩年也存在加息的預(yù)期，利率步入上行周期。

所以根據(jù)當(dāng)前宏觀環(huán)境（綜合經(jīng)濟(jì)、貨幣環(huán)境、通脹格局以及國債收益率走勢判斷），我們認(rèn)為在1980—1985年這一輪美元長周期上行中，1983年年初—1984年8月這一區(qū)間的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與目前的狀態(tài)比較接近，同樣都是經(jīng)濟(jì)從萎縮逐漸恢復(fù)，進(jìn)入重新增長區(qū)間，通脹低位逐步回升，利率周期也步入加息周期，同時美元、美債收益率雙雙回升。

帶來的影響　　上個世紀(jì)80年代，拉美經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)外交困的情況下爆發(fā)危機(jī)，引發(fā)危機(jī)的主要原因在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展畸形，過度依賴外資，國內(nèi)儲蓄率低，杠桿過高等。當(dāng)時歐美成熟經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣及低利率環(huán)境，為拉美經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展提供了足夠的資金，同時拉美經(jīng)濟(jì)體相對歐美成熟經(jīng)濟(jì)體較高的利率水平也吸引了不少資金，而在成熟經(jīng)濟(jì)體推出寬松的貨幣環(huán)境，進(jìn)行加息，美元大幅走強(qiáng)的政策背景下，資金大幅撤離拉美市場，拉美經(jīng)濟(jì)發(fā)展失去了最重要的支撐。成熟經(jīng)濟(jì)體貨幣條件收緊，美元、利率水平回升是導(dǎo)致拉美危機(jī)的拉火索。

B 第二輪升值周期：1995—2001年

當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境　　1995年之后，美元發(fā)生第二次趨勢性的大幅升值，升值幅度達(dá)到48%。

在經(jīng)歷“廣場協(xié)議”之后，美元經(jīng)歷了10年漫長的貶值，到1995年陷入歷史低谷，美國金融業(yè)遭遇了前所未有的危機(jī)，不斷收縮的海外業(yè)務(wù)，外資銀行的沖擊，儲備貨幣地位持續(xù)下降，日元、德國馬克對美元形成挑戰(zhàn)。1995年魯賓出任美國財政部長，開始推行強(qiáng)勢美元政策。1995年4月26日，西方七國財長會議發(fā)表公報，希望外匯市場能夠“有序地扭轉(zhuǎn)”。5月31日，美、日、德等12國央行動用20億美元資金入市，一舉將美元對日元匯率推升至84.40的水平。在隨后的4個月時間里，美國又聯(lián)合其他國家進(jìn)行了4次大規(guī)模干預(yù)，干預(yù)之頻繁實(shí)屬罕見。在美國經(jīng)濟(jì)基本面改善、頻繁入市干預(yù)以及日本金融問題暴露的共同作用下，美元止跌回穩(wěn)，并大幅上揚(yáng)，9月美元對日元匯率回到100左右。從此，美元匯率進(jìn)入長達(dá)6年的上升周期。

在美元這6年的升值區(qū)間中，從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，屬于克林頓執(zhí)政期間，從1995年開始步入長達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)繁榮期，年增速接近3.3%；還包括2000年美國科技泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)增速陡降至1%這一時期。

從通脹角度看，這一期間美國通脹高點(diǎn)為3.7%，絕大部分時間維持在3%以下。而這段時間政策目標(biāo)基本上盯住通脹，通脹水平上升的1999—2000年是這一期間的加息周期，在加息周期當(dāng)中，美國國債收益率也呈現(xiàn)持續(xù)攀升。

所以根據(jù)當(dāng)前宏觀環(huán)境判斷（綜合經(jīng)濟(jì)、貨幣環(huán)境、通脹格局以及國債收益率走勢判斷），在1995—2001年這一輪美元趨勢性走強(qiáng)周期中，1998年11月—2000年5月屬于加息周期，這段時間美國經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)定高速增長，通脹低位回升，貨幣政策進(jìn)入加息周期。我們認(rèn)為這一時期與目前和未來1—2年會非常相似，通過分析這一段時間主要商品資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以對目前宏觀環(huán)境下商品配置提供參考。

帶來的影響　　在這一次美元大幅上行的過程中，亞洲發(fā)生1998年金融危機(jī)，雖然主要出問題的地方在于匯率，以索羅斯攻擊泰銖為標(biāo)志，但是起因也在于泰國經(jīng)濟(jì)的迅速惡化，同時伴隨著美元大幅走高，美聯(lián)儲在1997年3月的加息，導(dǎo)致了資金迅速離開亞洲新興市場，這也成為1998年亞洲金融危機(jī)的幫兇。

C 兩個周期內(nèi)主要大宗商品的表現(xiàn)

目前全球大宗商品的價格決定因素主要由三部分組成：一是商品的供需格局；二是主要計價單位美元的強(qiáng)弱；三是商品的金融屬性強(qiáng)弱。

我們注意到在兩輪美元的大升值周期中，大宗商品市場的走勢也出現(xiàn)了大幅度的波動，考慮美元作為目前全球主要大宗商品定價貨幣的因素，美元的走強(qiáng)勢必會對大宗商品價格帶來壓制作用。另外，我們還注意到能源（第一周期中）、貴金屬、基本金屬和農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)（第二周期中）都出現(xiàn)下跌。

但是考慮到不同大宗商品的價格除了受到美元的升值影響之外，其價格也受到供求關(guān)系等基本面的影響，我們在分品種的分析中，除了考慮美元因素之外，也會考慮供求等基本面對價格帶來的影響。

能源（原油）:在我們所觀察的兩個美元升值周期中，原油價格表現(xiàn)出完全不同的趨勢性走勢：在1980—1985年的美元升值周期（第一周期）中，原油價格出現(xiàn)單邊下跌的走勢，跌幅超過26%，其間美元升值82%，前后6年時間；而在1995—2001年的升值周期（第二周期）中，原油價格則出現(xiàn)了振蕩上行的格局，漲幅接近65%，其間美元升值48%，前后7年時間。

在第一周期中，當(dāng)時，美國的原油消費(fèi)在全球經(jīng)濟(jì)體中占到最大比例，其間美國消費(fèi)占比一直維持在25%，而以中國為首的新興市場國家消費(fèi)增速和占比都不足以影響原油價格的走勢，所以美國的經(jīng)濟(jì)走勢成為原油需求的關(guān)鍵。我們看到美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷第二次原油危機(jī)之后，從1983年開始走強(qiáng)。與此同時，全球經(jīng)濟(jì)也在1983年之后出現(xiàn)反彈，原油消費(fèi)增速開始回升，但1983—1985年期間原油價格繼續(xù)下跌。

從供應(yīng)端看，我們也發(fā)現(xiàn)供應(yīng)是呈現(xiàn)收縮的，并不支持油價的持續(xù)下跌。在第二次原油危機(jī)爆發(fā)后，伊朗革命導(dǎo)致歐佩克地區(qū)的原油產(chǎn)量銳減，其產(chǎn)量占全球的比例從危機(jī)前1977年最高的52%下跌至1985年的28%，全球的原油產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，在1985年前都沒有出現(xiàn)反彈。我們將全球的供應(yīng)年環(huán)比增速減去需求增速來衡量供應(yīng)是否緊張，不難發(fā)現(xiàn)不管是在1983年前的危機(jī)經(jīng)濟(jì)下跌階段，還是在1983—1985年的復(fù)蘇階段，供應(yīng)緊張的局面一直存在，價格的反應(yīng)卻是反向的。

所以，不難看出，第一周期中，美元指數(shù)的大幅上漲成為原油價格下跌的主導(dǎo)因素。

在第二周期中，雖然美元也出現(xiàn)了大幅的升值，但是原油價格卻出現(xiàn)了上漲。這段期間美國的經(jīng)濟(jì)增速相對比較穩(wěn)定，且處于較高增速，美國的消費(fèi)量占比一直在25%左右，但以中國為代表的新興市場國家占比則開始出現(xiàn)加速上升。我們將期間金磚四國的消費(fèi)增速和全球消費(fèi)增速對比可以發(fā)現(xiàn)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)使得金磚四國的消費(fèi)需求迅速出現(xiàn)回落，回落幅度大于全球水平，但待危機(jī)影響消退后，以中國為代表的新興市場國家的原油消費(fèi)增速迅速回升，且增速從1997年開始一直高于全球消費(fèi)增速，這也為后來原油的大牛市奠定了根本性基礎(chǔ)。

整體來看，對于原油價格而言，美元的大幅升值肯定會給價格帶來抑制作用，但是價格并不一定表現(xiàn)出下跌，供需因素在期間發(fā)生的變動也會對原油價格起到主導(dǎo)作用。

貴金屬（黃金）:從兩次美元上漲周期中黃金的價格走勢來看，都出現(xiàn)了下跌，跌幅分別為37.6%和28.5%。考慮美元在第一周期中的漲幅遠(yuǎn)大于第二周期，我們可以初步認(rèn)為美元的大幅上漲給黃金價格帶來了巨大的壓制，兩者呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)（R2等于46.5%），顯示作為計價貨幣的美元升值，使得黃金價格出現(xiàn)了下跌。

黃金作為一種金融屬性最強(qiáng)的大宗商品，其供求關(guān)系相對比較穩(wěn)定，但在兩個不同周期黃金下跌過程中，金融屬性對價格是否也造成了影響？考慮黃金主要受到利率水平和通脹預(yù)期的影響，我們選取美國10年期國債收益率和美國CPI同比作為主要的金融屬性分析變量，可以發(fā)現(xiàn)，在兩個周期中，都是大降息周期，按照正常的邏輯，隨著通脹預(yù)期的抬升，黃金價格應(yīng)該上漲，但實(shí)際卻表現(xiàn)為一路下跌，表現(xiàn)出利率變動對黃金價格的變動影響有限。

而在我們所特別對比的1983年年初到1984年8月和1998年11月到2000年5月的階段性加息周期中，黃金價格在1983、1984和2000年均出現(xiàn)了明顯的下挫，在1999年出現(xiàn)3次加息、10年期國債收益率上行的過程中，黃金價格反而出現(xiàn)了小幅的上漲，也顯示黃金價格對于利率的敏感程度有限。

那么是不是通脹的變化給黃金價格帶來的影響會更大呢？答案也是否定的。在第一周期的1983年通脹水平較1982年出現(xiàn)大幅下行，黃金出現(xiàn)了應(yīng)有的大幅下挫，但是1984年通脹出現(xiàn)回升，但黃金跌幅卻進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示通脹對黃金價格的影響也并不確定。而在第二周期中1999年和2000年通脹呈現(xiàn)逐年回升，黃金價格也并未體現(xiàn)出應(yīng)有的上漲邏輯，而是整體保持了下跌。且我們注意到，美國的通脹水平在進(jìn)入到上世紀(jì)90年代之后，隨著格林斯潘引入通脹預(yù)期管理的概念后，美國的通脹水平都處于比較穩(wěn)定的態(tài)勢，對黃金不足以構(gòu)成明顯的影響。

不難看出，金融屬性在這兩輪美元升值周期中對黃金價格的影響有限，美元指數(shù)成為影響黃金價格走勢的主導(dǎo)因素。

基本金屬（銅）:在兩輪美元升值周期中，銅價都基本呈現(xiàn)單邊的下滑趨勢，顯示美元作為計價單位給銅價帶來的壓制作用較為明顯，且我們用銅價和美元指數(shù)的對數(shù)進(jìn)行擬合之后發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)，擬合度高于70%。

從兩個周期的供需格局來看，由于這兩個周期都是在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的復(fù)蘇階段，消費(fèi)恢復(fù)的速度都比供給要慢，整體呈現(xiàn)供給過剩的情況，從而給銅價格帶來了進(jìn)一步的壓力。但我們也發(fā)現(xiàn)，在我們觀察的第二個周期中1999年出現(xiàn)了26%以上的上漲，且期間美國正處于加息周期中，我們認(rèn)為這和銅產(chǎn)量在1998—2000年期間的連續(xù)下滑有很大關(guān)系，且到2000年，銅之前連續(xù)4年的供大于求局面已經(jīng)演變成供應(yīng)偏緊，從而導(dǎo)致了1999年價格的異常表現(xiàn)。

整體來看，在我們所觀察的兩輪美元升值周期中，銅價下跌即受到了美元升值的影響，也有銅供應(yīng)過剩的影響，兩方面的因素導(dǎo)致了銅價趨勢上的單邊下行。

農(nóng)產(chǎn)品（大豆）:在我們所對比的兩輪美元升值周期中，農(nóng)產(chǎn)品（我們選取最具代表性的大豆作為分析對象）的價格呈現(xiàn)截然不同的表現(xiàn)：在第一周期中，農(nóng)產(chǎn)品價格呈現(xiàn)大幅波動，而在第二周期中呈現(xiàn)單邊下跌。以大豆為例，在1995年之前大豆價格和美元指數(shù)的走勢幾乎獨(dú)立，但是在1995年之后，兩者的價格則表現(xiàn)出較為明顯的負(fù)相關(guān)。到底是什么原因造成了這種差異？我們在大豆的全球貿(mào)易格局變動中找到了答案，其中最大的影響因素來源于中國。

在1995年之前，大豆的進(jìn)出口貿(mào)易格局一直較為穩(wěn)定，而期間，中國的大豆需求基本能夠?qū)崿F(xiàn)自給自足，偶有進(jìn)口，但量都非常小。但從1995年之后，中國開始成為大豆的凈進(jìn)口國，且進(jìn)口總量占全球總出口的比例連年上升。

雖然從上世紀(jì)60年代開始以美國為代表的美洲國家，包括巴西、阿根廷和墨西哥等占據(jù)著全球大豆產(chǎn)量的絕對控制地位，毫不意外，美國成為大豆的定價中心，但是由于貿(mào)易量的穩(wěn)定，以美元作為計價單位的因素并沒有體現(xiàn)出來。但正是由于我們之前分析的中國因素的加入，使得全球大豆貿(mào)易格局發(fā)生了質(zhì)的變化，全球出口量從1995年的3200萬噸迅速增長到2012年年底的9600萬噸，這使得美元的升貶對大豆的價格主導(dǎo)因素開始顯現(xiàn)。即使是在我們觀察的第二個周期中，雖然全球的需求在不斷攀升，但是大豆的價格卻由于美元的大幅升值而出現(xiàn)了連續(xù)的回落。所以從長周期來看，作為計價單位的美元的升貶值給農(nóng)產(chǎn)品價格帶來主導(dǎo)性影響。

整體來看，對于農(nóng)產(chǎn)品而言，1—2年的價格走勢主要由天氣條件所決定（影響供需，從而影響價格），而從更長周期來看，作為計價單位的美元的升貶值給農(nóng)產(chǎn)品價格帶來主導(dǎo)性影響。

從以上我們對各類大宗商品價格在兩輪美元升值周期的不同價格表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：作為大宗商品計價單位的美元的趨勢性變動給所有大宗商品價格造成壓制；雖然在中短時間內(nèi)受到供求關(guān)系的影響會對某一類商品價格走勢造成影響，但是從長周期看，商品價格和美元成負(fù)相關(guān)的關(guān)系更為明顯。