由于產(chǎn)能急速擴張，今年工業(yè)品普遍出現(xiàn)供應(yīng)過剩并呈現(xiàn)旺季不旺現(xiàn)象。部分商品價格已跌破生產(chǎn)成本，行業(yè)虧損面在擴大。與此同時，期貨市場價格也大幅下跌并持續(xù)低于成本線下運行。如煤炭、天然橡膠、玻璃等。如果把生產(chǎn)成本看成商品期貨的“凈資產(chǎn)”，面對這些“破凈”商品，很多投資者對此發(fā)出疑問：“誰還在做空呢”？

通過分析可以發(fā)現(xiàn)今年商品期貨跌破生產(chǎn)成本后，做空的動能主要來自以下幾類群體：

首先是套?？疹^。今年商品庫存的一個特點是從貿(mào)易環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)環(huán)節(jié)，貿(mào)易商不敢囤貨，這導致生產(chǎn)企業(yè)庫存增多，套保壓力加大。企業(yè)在銷貨困難、資金緊張的情況下，直接通過期貨市場拋售。此外，今年很多商品價格持續(xù)下跌，下游消費企業(yè)采取隨用隨買策略，使得多頭套保意愿減少，導致做多動能相對不足。

其次是套利對沖空頭。今年對于產(chǎn)能過剩的期貨品種，跨期套利者普遍進行賣近買遠操作。如天然橡膠1409合約與1501合約價差從1000元/噸左右擴大到1800元/噸。另外，隨著機構(gòu)投資者的增多，其主流投資方式多采用對沖交易。這類機構(gòu)一般不關(guān)注商品生產(chǎn)成本，只關(guān)注商品強弱。弱者恒弱的操作思路進一步加劇了弱勢品種的下行壓力。

最后是技術(shù)空頭。技術(shù)派投資者往往只關(guān)注盤面信息，順勢而為的操作理念使得他們成為弱勢商品的常規(guī)空頭。另外，近幾年程序化交易者越來越多，并且多數(shù)的程序化交易屬于技術(shù)跟隨策略，這是短期做空的交易群體之一。但這類群體隨時會撤離轉(zhuǎn)向，所以往往會加劇盤面的變化。

當前煤炭、天膠、玻璃等商品紛紛跌破生產(chǎn)成本，這既有基本面的原因，也與投資行為有關(guān)。商品是有成本的，價格因供求關(guān)系變化而圍繞成本上下波動。而當價格在生產(chǎn)成本線持續(xù)運行時，商品的替代性在增強，需求也將有所增加。比如天然橡膠經(jīng)過下跌后與合成膠的價差已低于2000元/噸，一些用膠企業(yè)開始嘗試增加天然橡膠使用的比率。整體上看，期貨價格偏離生產(chǎn)成本的幅度主要受制于市場情緒和實體企業(yè)的虧損面與虧損程度。對于部分商品生產(chǎn)裝置來說，由于停復工成本較大，這類商品低于成本以下運行的時間可能會較長。如鋁、鋼材等。

面對當前商品“破凈”現(xiàn)象，期貨價格能否立馬反彈取決于庫存的消化程度。對于交易所庫存較少且期現(xiàn)倒掛的品種，由于新倉單形成成本高且注冊意愿不強，后期隨著時間的推移，這類品種近月合約面臨回歸性反彈機會。如玻璃、煤炭等。而對于交易所庫存本來較多且倉單有效期臨近的品種，則近月合約將繼續(xù)偏弱運行。

時間換空間是“破凈”商品投資的策略要求，也是行業(yè)基本面自身的需要。行業(yè)需要時間來消化現(xiàn)有庫存和淘汰產(chǎn)能、降低供給。目前國家對相關(guān)產(chǎn)能增長限制已進入實質(zhì)性階段，但熊牛轉(zhuǎn)換仍需要較長時間。此外，生產(chǎn)成本本身也是一個動態(tài)概念，所以實際操作要且行且小心。