在冶煉廠集中檢修、通過(guò)進(jìn)料加工手冊(cè)出口，和國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)等因素共同作用下，銅供給收緊主導(dǎo)了滬銅3月以來(lái)的反彈。然而，當(dāng)前供需情況正在悄然轉(zhuǎn)化，基本面拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。

融資銅去庫(kù)存導(dǎo)致供給增加

在全球銅分配的視角下，融資收益決定了保稅區(qū)的銅庫(kù)存規(guī)模。由于利差縮窄、費(fèi)用增加和外匯雙向波動(dòng)等因素，融資銅收益減少。保稅區(qū)庫(kù)存自4月底的高點(diǎn)85萬(wàn)噸下滑至6月底的75萬(wàn)噸，減少的庫(kù)存大多報(bào)關(guān)流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。在當(dāng)前的外管、海關(guān)、銀行的監(jiān)管條件和央行流動(dòng)性管理背景下，融資銅將不復(fù)去年下半年來(lái)的瘋狂。在融資銅去庫(kù)存壓力下，國(guó)內(nèi)供應(yīng)勢(shì)必會(huì)增加。

解鈴還須系鈴人，復(fù)產(chǎn)緩解供給短缺局面

在全球銅礦供給過(guò)剩的背景下，中國(guó)冶煉產(chǎn)能瓶頸使精礦過(guò)剩無(wú)法傳導(dǎo)至精銅市場(chǎng)。但近期，隨著金川、銅陵、云錫等國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修完畢，以及全年計(jì)劃新建擴(kuò)建的70萬(wàn)噸冶煉產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，精銅產(chǎn)量的瓶頸逐步緩解。

當(dāng)前，現(xiàn)貨TC費(fèi)用在105美元左右，冶煉廠的加工利潤(rùn)較好，有足夠的動(dòng)力生產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，6月我國(guó)精銅產(chǎn)量同比增速比4月的兩年低點(diǎn)4.8%有所回升，達(dá)到9.7%的高點(diǎn)，與此同時(shí)，精礦進(jìn)口增速也達(dá)到47.1%。這將在供給上緩解國(guó)內(nèi)短缺的現(xiàn)狀。

消費(fèi)平淡無(wú)奇，電網(wǎng)投資或難達(dá)標(biāo)

銅市進(jìn)入傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，今年本已平淡的開工率繼續(xù)低迷，銅桿和線纜開工率相比去年同期下降3—5個(gè)百分點(diǎn)。7月以來(lái)，庫(kù)存回流、現(xiàn)貨升水、期現(xiàn)價(jià)差都顯示緊張的供應(yīng)面已經(jīng)有所緩解。另外，精銅與廢銅價(jià)差（含稅）一度擴(kuò)大到3000元/噸，創(chuàng)下近兩年來(lái)的新高，廢銅的替代效應(yīng)將進(jìn)一步打壓精銅價(jià)格。

電網(wǎng)方面，國(guó)家能源局公布的6月電網(wǎng)投資累計(jì)同比增速出人意料地滑落至-0.6%。目前中央反腐力度陡增，4月中旬審計(jì)署進(jìn)駐包括國(guó)家電網(wǎng)在內(nèi)的數(shù)家電企，今年3815億的國(guó)網(wǎng)投資能否完成還是個(gè)疑問(wèn)。

天平倒向空方，但后市風(fēng)險(xiǎn)猶存

從市場(chǎng)博弈角度看，1407合約的圓滿謝幕顯示了空頭較強(qiáng)的交割能力。目前，在軟擠倉(cāng)下動(dòng)輒500元/噸以上的展期虧損已不復(fù)存在，對(duì)空頭來(lái)說(shuō)最艱難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了。在基本面趨松的大背景下，后市維持階段短空思維更佳。

但銅仍處于緊平衡中，筆者預(yù)計(jì)年內(nèi)難再創(chuàng)出新低，不宜過(guò)度看空。并且，當(dāng)前空頭仍面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：一是微刺激和外圍回暖的共振可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期反彈；二是內(nèi)外庫(kù)存仍處于極低位置，盡管從升水來(lái)看，多頭并無(wú)繼續(xù)擠倉(cāng)跡象，但頭寸規(guī)模與交割能力不匹配的風(fēng)險(xiǎn)仍在；三是品種間對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，隨著全球資產(chǎn)波動(dòng)降低，越來(lái)越多的資金涌入商品市場(chǎng)，鎳、鋅、鋁等有供給故事可講的品種先后遭遇炒作，銅往往成為對(duì)沖標(biāo)的，一旦頭寸解除，回補(bǔ)可能引發(fā)行情出現(xiàn)大的變化。