人物介紹：但斌

原名程建斌，浙江東陽(yáng)人，出生于1967年，1990年河南大學(xué)體育專業(yè)畢業(yè)后在開(kāi)封化肥廠當(dāng)過(guò)鉗工。1992年在深圳開(kāi)始從事證券期貨研究與投資。曾任君安證券與國(guó)泰君安證券《財(cái)經(jīng)快訊》主筆、大鵬證券資產(chǎn)管理管理公司首席投資經(jīng)理。1993年后，投資股票和國(guó)債期貨，遭遇四次重大挫折。投資方法逐漸由技術(shù)分析轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值投資。2004年3月成立東方港灣投資管理有限責(zé)任公司。管理資金達(dá)20億，實(shí)現(xiàn)1800%的投資收益率。2007年入選《Value》雜志華人杰出投資者，自稱為“復(fù)制巴菲特最成功的中國(guó)人”，同年出版?zhèn)€人專著《時(shí)間的玫瑰——但斌投資札記》，闡述中國(guó)股市黃金時(shí)代的投資哲學(xué)。

---

但斌的投資哲學(xué)：龜兔賽跑

兔子根本沒(méi)有獲勝的機(jī)會(huì)，因?yàn)橥顿Y是一項(xiàng)長(zhǎng)期的事業(yè)。有句古話叫“千年王八，萬(wàn)年龜”，兔子跑得再快，但只能活幾年，而烏龜可以爬一萬(wàn)年，考慮到時(shí)間因素，勝負(fù)自然分明。

【虧出來(lái)的哲學(xué)】

剛到不惑之年的但斌，已經(jīng)在中國(guó)股市摸爬滾打了15年。坐在諾德金融中心辦公室里，他所展現(xiàn)出來(lái)的氣質(zhì)，更多是一分從容與淡定。盡管哪怕百分之一的股價(jià)波動(dòng)，為他帶來(lái)的損益，也許是幾百上千萬(wàn)的數(shù)字。

“所有優(yōu)秀的基金經(jīng)理，都是虧錢虧出來(lái)的?！痹诘?5年漫長(zhǎng)的投資生涯當(dāng)中，有三次慘痛的失敗讓他記憶猶新，而正是這些教訓(xùn)，奠定了他今天的投資哲學(xué)。

1992年，年僅25歲的但斌，大學(xué)畢業(yè)不久，就踏上了南下深圳的道路。1992年8月的股票風(fēng)潮，很多人搶購(gòu)原始股。這是但斌第一次感受到股票市場(chǎng)的刺激，他的第一反應(yīng)是：這個(gè)東西能掙錢。

正好當(dāng)時(shí)公司老板拿出50萬(wàn)，讓他幫忙做股票。當(dāng)時(shí)的股價(jià)一個(gè)勁瘋漲，包括所有的垃圾股。初次嘗試，就讓他獲得了巨大的回報(bào)，但斌手上的50萬(wàn)，很快變成250萬(wàn)。他的膽子開(kāi)始大起來(lái)，什么樣的股票都敢去做。

沒(méi)想到在一路風(fēng)光之時(shí)，風(fēng)暴不期而至。1993年，偶然聽(tīng)到一個(gè)著名股評(píng)家說(shuō)“深深房”有重大利好，于是，但斌迅速把寶壓在了這只股票上面。原本他并不了解這個(gè)行業(yè)，從一進(jìn)去，股價(jià)就開(kāi)始暴跌。不但把以前賺的錢全部虧進(jìn)去了，本錢也虧了很多。

那個(gè)時(shí)候的200多萬(wàn)，不是個(gè)小數(shù)目，盡管不是虧的自己的錢，也足以讓他難過(guò)萬(wàn)分。那段時(shí)間，但斌虧得精神恍惚，連自行車都騎不穩(wěn)?！拔蚁氍F(xiàn)在很多投資者也是這樣，聽(tīng)到一個(gè)消息，馬上去買進(jìn)，實(shí)際上這是風(fēng)險(xiǎn)最大的事情?！钡笳f(shuō)，從此他再也不相信道聽(tīng)途說(shuō)的所謂“消息”。

隨后，他迅速重整旗鼓，轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨。在之后短短一年多時(shí)間內(nèi)，他把100多萬(wàn)資金做到了1000多萬(wàn)。然而隨之而來(lái)的“327國(guó)債事件”，但斌手上所有的單子被強(qiáng)行交割，再次讓他賠了個(gè)精光。

“投資者總要不斷面臨意想不到的危機(jī)，關(guān)鍵是我們?nèi)绾慰创@些危機(jī)?！币灰怪g，不可思議地從1000多萬(wàn)到一文不名，曾經(jīng)經(jīng)歷的巨大落差，使但斌對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知與眾不同，“就像1895年美國(guó)道瓊斯指數(shù)，到現(xiàn)在不知翻了多少倍。但這期間，它經(jīng)歷了三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，兩次世界大戰(zhàn)，因?yàn)橛形C(jī)，我們就不去投資嗎？”

從1995年到2000年，但斌手上的錢越來(lái)越多。那時(shí)候，他主要依仗圖表分析和基本分析，這讓他以為，技術(shù)分析是萬(wàn)能的。就在這時(shí)，一只叫做“華工科技”的股票，進(jìn)入了但斌的視野：技術(shù)面和基本面都非常良好，進(jìn)入的倉(cāng)位也很合適，預(yù)期將有較大的上升空間，于是他下了重注。結(jié)果這一次，他被表面數(shù)據(jù)蒙蔽了，投資的4000多萬(wàn)資金幾乎虧損了一半。

一次又一次的教訓(xùn)，讓但斌開(kāi)始思考這樣一個(gè)問(wèn)題：如何將投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低，從而獲得長(zhǎng)期而穩(wěn)定的收益？靠“內(nèi)幕消息”？靠波段靠周期？靠技術(shù)分析？顯然這些都不可靠，它們能讓你快速積累財(cái)富，卻也可能轉(zhuǎn)瞬間讓一切灰飛煙滅。那么，一個(gè)成功的投資者應(yīng)該怎么做？

【想成功，與成功者為伍】

2003年，但斌來(lái)到香港。這是他從事投資的第10個(gè)年頭，俗話說(shuō)：十年磨一劍。與以往不同的是，他第一次開(kāi)始關(guān)注企業(yè)本身。

但斌在香港選擇的企業(yè)，將來(lái)會(huì)賺多少尚在其次，他的首要要求就是從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，至少不會(huì)虧錢。因此，但斌投資了幾只高速公路、以及同仁堂科技，這些股票后來(lái)都為他帶來(lái)了巨大的收益。

從投資高速公路開(kāi)始，但斌賺了很多錢。他慢慢知道了選擇真正的好企業(yè)投資，才是成功的關(guān)鍵。后來(lái)，但斌買進(jìn)了張?jiān)?，并一直持有到現(xiàn)在。

“張?jiān)５念I(lǐng)導(dǎo)者，在他們做IPO的時(shí)候差不多持了1億市值的股票，經(jīng)歷2006年整整一年到現(xiàn)在，差不多漲到7、8億了。原來(lái)這些管理層，要想從那個(gè)企業(yè)中獲得一點(diǎn)好處的話，渾水摸魚更好辦?！睂?duì)此，他解釋說(shuō)，“但當(dāng)他擁有股權(quán)的時(shí)候，他只需要把這個(gè)企業(yè)不斷地做大、做大，這些管理層就會(huì)變得非常非常有錢。那么，這些掌握幾億十幾億上百億資產(chǎn)的管理層，碰到這樣一個(gè)時(shí)代，他會(huì)把很多社會(huì)資源向企業(yè)里集中。”在這樣一個(gè)大背景下，問(wèn)題的關(guān)鍵就是：選擇一個(gè)成功的企業(yè)，與它共同成長(zhǎng)。

在過(guò)去10年當(dāng)中，美國(guó)股市表現(xiàn)出色的有房地產(chǎn)、金融服務(wù)、銀行、零售、保險(xiǎn)。實(shí)際上在中國(guó)，去年這一波很大的行情中，也是類似這樣一根主線。選股票就是要選中國(guó)最好的行業(yè)，以及這些行業(yè)中最強(qiáng)的企業(yè)。

“投資這樣的企業(yè)都不賺錢，那很難想象還有什么股票能賺錢?！钡笮Φ?。因此在他的股票池中，他挑選了茅臺(tái)、云南白藥、萬(wàn)科、招商銀行。

那么，好企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

一個(gè)好企業(yè)的市場(chǎng)寬度和廣度要足夠大。要能夠抵御通貨膨脹，也就是說(shuō)這企業(yè)的產(chǎn)品一定要能夠提價(jià)，如果提不了價(jià)，那么投資可能會(huì)發(fā)生很大風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)茅臺(tái)在1970年的時(shí)候它可能賣7-8塊錢一瓶，從70年代到現(xiàn)在，30多年的茅臺(tái)提價(jià)幅度是驚人的。

還有，某種意義上的“不死企業(yè)”，這種企業(yè)能夠長(zhǎng)期生存下去。另外要有足夠的凈利潤(rùn)，最好是輕資產(chǎn)的。比如說(shuō)像茅臺(tái)，當(dāng)?shù)氐某嗨铀赢?dāng)?shù)氐母吡会勗?，成?萬(wàn)塊錢每噸，去年賣61萬(wàn)每噸，可能在未來(lái)的幾年要賣72萬(wàn)每噸，并不需要很大的投入，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不斷的現(xiàn)金流。

在但斌看來(lái)，選擇了好的企業(yè)，即使在熊市中一樣能賺錢。這一點(diǎn)在但斌投資貴州茅臺(tái)身上，得到了很好的體現(xiàn)。他在2003年就大膽買入茅臺(tái)，現(xiàn)在已經(jīng)獲得了十幾倍的收益。

“什么時(shí)候買進(jìn)這些股票？”但斌說(shuō)，“過(guò)去十幾年之間，在萬(wàn)科任何一個(gè)歷史高點(diǎn)持有，到現(xiàn)在都是很大的回報(bào)。”

對(duì)于市贏率，他也有著獨(dú)到的見(jiàn)解：假如一個(gè)企業(yè)市贏率現(xiàn)在是50倍，如果它以每年50%的速度增長(zhǎng)，僅僅三年之后就會(huì)降到15倍，處于一個(gè)較低的估值。根據(jù)他的研究，全世界最偉大的企業(yè)，股價(jià)基本上都是成45度的斜率往上走的，“真正的好企業(yè)，從長(zhǎng)期來(lái)看，是絕對(duì)不會(huì)套住投資者的。”

【烏龜式投資策略】

“買最好的企業(yè)，長(zhǎng)時(shí)間堅(jiān)持持有”，這是但斌常常掛在嘴邊的一句話。在投資的時(shí)候，他并不把自己看成是市場(chǎng)分析專家，也不是宏觀分析師，或者證券分析師，而是企業(yè)分析師。因?yàn)樗嘈?，長(zhǎng)期而言“股票絕不可能表現(xiàn)得比企業(yè)更好”，選擇杰出企業(yè)是我們成功的關(guān)鍵。

在但斌的投資哲學(xué)當(dāng)中，有這樣一條：像烏龜一樣去投資。在成立私募基金公司的兩年當(dāng)中，他經(jīng)歷了中國(guó)股市由“熊”到“?！钡木薮筠D(zhuǎn)變。有的基金公司在這兩年的回報(bào)率是20倍，甚至30倍。但東方港灣的回報(bào)率僅為10倍。在購(gòu)買自己的信托產(chǎn)品之前，他都會(huì)向客戶說(shuō)明：我們拒絕炒作短線與市場(chǎng)熱點(diǎn)，我們不會(huì)承諾能讓您快速致富。

在但斌看來(lái)，那些回報(bào)率超高的基金無(wú)異于一群兔子，而自己則更像一只烏龜?！凹热皇潜荣悾敲粗挥信芡耆滩庞锌赡軙?huì)勝出。兔子雖然跑得快，但它的壽命沒(méi)有烏龜長(zhǎng)，所以最后勝出的一定是烏龜?！彼运麖牟慌c其他公司比業(yè)績(jī)，總是默默地做著他認(rèn)為正確的事情。

“為什么會(huì)是烏龜？第一，烏龜能耐得住寂寞，慢慢地爬，穩(wěn)穩(wěn)地前進(jìn)，最終會(huì)走得更遠(yuǎn)；第二，我們稱膽小鬼為“‘縮頭烏龜’，盡管是貶義詞，但烏龜有堅(jiān)固外殼，每當(dāng)聽(tīng)到風(fēng)吹草動(dòng)，便迅速將頭縮進(jìn)殼內(nèi)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。烏龜?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與本能是值得我們投資時(shí)學(xué)習(xí)的?！痹诨卮疬@個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，但斌很鄭重。

為了規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但斌在選擇股票時(shí)，會(huì)投資幾家相互不太關(guān)聯(lián)的優(yōu)秀企業(yè)。同時(shí)他深知，盡管可選擇的公司不少，但真正杰出的企業(yè)卻并不多。所以他采取了“相對(duì)的集中”策略：消費(fèi)品、金融、地產(chǎn)等幾個(gè)行業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)?！岸嘧龆噱e(cuò)，每年持有1只股票，和同時(shí)持有50只股票，明顯前者賺錢的概率大?！?/P>

尋得價(jià)格合理的卓越的企業(yè)，自然會(huì)買進(jìn)，那么何時(shí)賣出呢？理論上講，好企業(yè)最好永遠(yuǎn)持有它，但斌選擇賣出的時(shí)候只是在它被市場(chǎng)高估太多；或者企業(yè)進(jìn)入衰退期；以及發(fā)現(xiàn)了更好的企業(yè)。

在東方港灣投資的整個(gè)過(guò)程中，但斌賣出股票的情況寥寥無(wú)幾?！吧畛酁?、鹽田港，云南白藥和張?jiān)p持了一些，但是張?jiān)股沒(méi)有賣，更早的時(shí)候還有深南電。其實(shí)這些股票也還是不錯(cuò)，主要是估值原因。其它股票更有吸引力，就換一下。”他認(rèn)為，如果真的能夠發(fā)現(xiàn)非常偉大的企業(yè)，不斷帶來(lái)驚喜，為什么要賣掉它？賣掉之后想再買回來(lái)，很有可能意味著機(jī)會(huì)的喪失與成本的上升。

在投資中，一個(gè)人最難做到的就是堅(jiān)持?！罢业胶闷髽I(yè)，長(zhǎng)期持有”，看上去很簡(jiǎn)單，但人們總是想快一點(diǎn)賺錢，再快一點(diǎn)。對(duì)此，但斌打了個(gè)有趣的比喻：一個(gè)和尚去面壁，一直坐在那里，10年、20年，他就成了高僧，可是有多少和尚成了高僧呢？打坐是多簡(jiǎn)單的一件事，但堅(jiān)守下來(lái)又是那樣困難。

香港1977年到1997年這段時(shí)間中，早期有幾百家上千家房地產(chǎn)企業(yè)，后來(lái)只剩下一些大企業(yè)，現(xiàn)在香港大的地產(chǎn)企業(yè)兩三千億港元市值。房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)是越來(lái)越集中，現(xiàn)在萬(wàn)科是300億元左右市值，如果說(shuō)10到15年后萬(wàn)科還是中國(guó)最大的房地產(chǎn)公司之一，5000億元的市值很正常，可是又有幾個(gè)人能將萬(wàn)科的股票從現(xiàn)在一直持有到15年之后？

【做一只與時(shí)間賽跑的烏龜】

在過(guò)去60年中，美國(guó)的通貨膨脹是1000%，英國(guó)是4000%。通脹是必然的，它無(wú)聲無(wú)息地吞噬人們的財(cái)富。怎樣來(lái)抵抗通貨膨脹，通過(guò)什么方式保值增值、延續(xù)財(cái)富？要持有什么樣的資產(chǎn)度過(guò)漫長(zhǎng)的歲月？我們要持有什么樣的資產(chǎn)才能夠保證我們的財(cái)富不受損失？對(duì)此，但斌有著自己簡(jiǎn)單而深刻的理解。

實(shí)際上，在過(guò)去的100年當(dāng)中，美國(guó)市場(chǎng)的平均回報(bào)率是10.4%，它其中5%是來(lái)自分紅，4.8%是來(lái)自盈利的增長(zhǎng)，只有0.6%來(lái)自市贏率的變化，也就是股價(jià)的漲跌?？上У氖?，絕大多數(shù)的投資者，并不看重分紅和企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)，他們盯住的是0.6%股價(jià)的波動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，這是沒(méi)有價(jià)值的。因?yàn)槎唐诘牟▌?dòng)，很快就會(huì)被長(zhǎng)期的曲線所抹平。

但斌看來(lái)，大起大落是投機(jī)，而持續(xù)盈利才能稱為投資：財(cái)富管理不是半年、一年、幾年，是一生的、甚至是穿越幾代人的一個(gè)目標(biāo)。而要真正做到投資而非投機(jī)，最重要的就是，把財(cái)富交給時(shí)間來(lái)增值。

“我不是在與跑得比兔子還快的那些投資者賽跑，我是在孤獨(dú)地與時(shí)間賽跑?！钡笳f(shuō)，有些投資者總是企圖把別人口袋的錢，贏到自己口袋里來(lái)，把股市看成是一個(gè)賭場(chǎng)；他們始終沒(méi)看到，股票本身就能帶來(lái)利潤(rùn)，這是一個(gè)正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。

人生常常是在得不到時(shí)的痛苦與得到之后的厭倦之間徘徊，這樣的人其實(shí)總是有很多短期的目標(biāo)，所以才會(huì)不斷重復(fù)痛苦與厭倦。在但斌眼中，價(jià)值投資是一種信仰，它可以讓人擺脫這種低級(jí)循環(huán)。

（以上內(nèi)容由期貨中國(guó)網(wǎng)編輯整理）