核心提示：本周倫銅沖高未能觸及7000美元后回落。宏觀方面，國內(nèi)在微刺激持續(xù)和近期加碼下對經(jīng)濟(jì)的正面支持將逐步顯現(xiàn)，近兩周匯豐PMI初值和官方PMI終值連續(xù)回升表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱回升，短期利好市場。但是“弱平衡”格局仍為實現(xiàn)有效扭轉(zhuǎn)，需要6月份后更多的數(shù)據(jù)線索來驗證經(jīng)濟(jì)回暖。外圍方面，美國一季度后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，寬松政策有加速退出可能，歐元區(qū)則因復(fù)蘇緩慢和分化下預(yù)計將在下周會議上進(jìn)行再寬松。對銅而言，倫銅已具備“低庫存、高升水”的積極因素，但國內(nèi)轉(zhuǎn)入淡季，疊加供應(yīng)提升，預(yù)計后期全球庫存累積成為可能，外銅高升水難以為繼。因此后期銅價的微觀面因素轉(zhuǎn)弱，如果宏觀未能有正面轉(zhuǎn)向，則銅價將震蕩回落。僅當(dāng)前，在宏觀和微觀短期偏利好下銅價難有大幅下跌，價格將以整理試探形式出現(xiàn)。技術(shù)上，價格橫盤兩周，上方壓力倫銅7000美元（滬銅50000）顯現(xiàn)，操作上多單全部離場，等待中線操作機(jī)會。下周關(guān)注各國PMI和美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

一、上周行情回顧：

截止6月2日當(dāng)周，國內(nèi)5月官方制造業(yè)PMI錄得50.8高于前值和預(yù)期，驗證了上周匯豐PMI的回升，表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱回暖。美國一季度GDP同比降1%，但5月ISM制造業(yè)指數(shù)55.4高于前值，一季度后經(jīng)濟(jì)活動加速；歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI52.2低于預(yù)期和前值，且內(nèi)部國家復(fù)蘇出現(xiàn)不同程度放緩。價格表現(xiàn)上，匯市方面，在歐央行再寬松，美國緊寬松，中國“弱經(jīng)濟(jì)、微刺激”下，美元、歐元和人民幣走勢分化，美元歐元一強一弱明顯、人民幣在整理過后周中一度沖高貶值。股市方面，道指和標(biāo)普500高位創(chuàng)新高反應(yīng)基本面，上證指數(shù)卻仍在2000點上方掙扎。工業(yè)品方面，貴金屬尤其是黃金連續(xù)7個交易日收低，周二當(dāng)天下跌幅度超2%；倫銅上半周沖高下半周回落，錄得周度收低且價格兩周橫盤不上。截止本周五，倫銅下跌70點，跌幅1.01%，滬銅1408下跌60點，跌幅0.12%。滬倫比值小幅回升但短期難有較大修復(fù)。持倉方面，倫銅持倉從高位減少4425手至33.4萬手，滬銅指數(shù)持倉減少近4萬手，連續(xù)兩周減少近8萬手至74.1萬手。

二、下周行情預(yù)測

上周我們認(rèn)為銅價持續(xù)2個月的反彈已到中期、中線關(guān)鍵位置，在國內(nèi)宏觀未弱平衡未扭轉(zhuǎn)、微觀面轉(zhuǎn)弱之際，價格由短期反彈回歸中期震蕩的概率較大。本周看來，倫銅在未觸及7000美元關(guān)口便連續(xù)回落并周度收跌，大有上方“阻力重重”之意。下周即進(jìn)入二季度最后一個月，也是較為關(guān)鍵的時間段，“弱經(jīng)濟(jì)、微刺激”的弱平衡是否將迎來轉(zhuǎn)擇點—“微刺激”繼續(xù)加碼，經(jīng)濟(jì)放緩扭轉(zhuǎn)？另外，流動性恐慌是否會重現(xiàn)？

年初至今，宏觀的重點大體聚焦在國內(nèi)方面，年初我們認(rèn)為“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”將是本年度的經(jīng)濟(jì)政策主題：2月份-3月份經(jīng)濟(jì)向“弱經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)向，政策預(yù)期開始顯現(xiàn)；3月份-5月初“弱經(jīng)濟(jì)、微刺激”維持相對弱平衡；5月份至今向“弱經(jīng)濟(jì)更弱、微刺激加碼”轉(zhuǎn)化。我們前期也在強調(diào)：二季度前是經(jīng)濟(jì)政策組合運行的觀察期和試驗期，在此之前平衡難被打破，而且我們更期待平衡向好的方向轉(zhuǎn)化—經(jīng)濟(jì)回暖，政策護(hù)航。至此，時間已來到二季度最后一個月份，我們近期觀察到兩個比較弱的積極信號：政策微刺激加碼，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱回升。本周看來微刺激加碼仍在持續(xù)：李克強召開國務(wù)院常務(wù)會議指出，要加大金融對實體經(jīng)濟(jì)支持、定向降準(zhǔn)和再貸款力度?？梢娢⒋碳ね瑫r兼顧了“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)增長”。定向降準(zhǔn)方面，這次國務(wù)院會議中的“符合條件的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)”范圍不再局限于縣域農(nóng)商行或合作銀行，也即定向降準(zhǔn)范圍擴(kuò)大。再貸款方面，上周市場傳聞央行近期給國開行發(fā)放3000億元再貸款，分析認(rèn)為，“再貸款”將成為中國版的“OT”（扭轉(zhuǎn)操作）。那么在“定向降準(zhǔn)”和“再貸款”擴(kuò)大的情況下，“全面降準(zhǔn)降息”預(yù)計難以出臺，穩(wěn)健略寬松基調(diào)將延續(xù)。其它政策消息方面：本周中國財政部發(fā)文敦促地方政府加快支出；李克強第三次重申實施穩(wěn)健貨幣政策、適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)。流動性方面，前期央行就連續(xù)通過公開市場操作實現(xiàn)資金凈投放，回購利率、拆借利率處在穩(wěn)定低位并在近期繼續(xù)回落，另一方面， AAA評級公司三年發(fā)債成本在二季度出現(xiàn)金融危機(jī)以來最快降速。可見國內(nèi)市場流動性較為充足，去年年中的“資金荒”不會重現(xiàn)。本周需要重點關(guān)注的是宏觀面出現(xiàn)的另一個積極信號：經(jīng)濟(jì)的弱回升。繼上周5月匯豐制造業(yè)PMI初值回升創(chuàng)5個月新高之后，本期公布中國5月官方制造業(yè)PMI 50.8，高于前值和預(yù)期，為連續(xù)第三月回升并創(chuàng)五個月新高。兩大PMI的相互驗證說明微刺激的正面作用開始顯現(xiàn)，但回升力度較弱，我們需要更多的線索來支持經(jīng)濟(jì)回暖這一判斷。畢竟，房地產(chǎn)和信用市場風(fēng)險使得中后期的經(jīng)濟(jì)形勢變得復(fù)雜，這兩塊風(fēng)險也是我們前期一直強調(diào)和跟蹤的。房地產(chǎn)方面，5月百城房價兩年來首次環(huán)比下跌，下跌城市超六成。樓市政策上，住建部最新調(diào)研結(jié)果顯示，如果不出意外，“不打壓、不刺激”、“尊重市場規(guī)律對房地產(chǎn)市場調(diào)整的作用”等，將成為下一階段房地產(chǎn)市場政策的基本口徑。這與市場的預(yù)期是有出入的，也意味著地方政府只能選擇“繞行”限購政策。信用市場方面，中誠信托繼“誠至金開1號”之后，“誠至金開2號”也陷入兌付危機(jī)。三季度到期的信托產(chǎn)品將飆升至12733.06億元，發(fā)生信托危機(jī)的可能性升溫。

外圍宏觀上，美國方面，受惡劣天氣影響，一季度GDP同比降1%，為2011年以來首次下降。但市場一致認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇，因為3月后經(jīng)濟(jì)活動重新加速已為眾多指標(biāo)所驗證，本期公布的美國5月ISM制造業(yè)指數(shù)55.4高于前值且創(chuàng)年內(nèi)新高，略不及預(yù)期的55.5，制造業(yè)為連續(xù)第四個月加速擴(kuò)張。機(jī)構(gòu)預(yù)測2014年余下三個季度的GDP增速在3%左右，市場擔(dān)心政策退出將加速：在4月的FOMC會議上，美聯(lián)儲官員開始討論超寬松貨幣政策的退出策略，但并未做出決定。市場預(yù)期QE或?qū)⒃谀甑捉Y(jié)束，而加息也被擺上議程，或許明年初正當(dāng)時。最近有跡象顯示通脹水平正在抬升，美國4月PCE物價指數(shù)環(huán)比增長了0.2%，同比則增長1.6%，這是自2012年11月來的最快增速。歐元區(qū)方面，歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI終值52.2，低于預(yù)期和初值52.5。歐元區(qū)制造業(yè)復(fù)蘇放緩，其中德國創(chuàng)七個月新低，法國重回榮枯線下。這也給歐央行前期預(yù)熱的6月再寬松提供了不錯的理由。下周四將有歐央行利率決議，市場預(yù)期歐央行將有所動作。野村調(diào)查報告顯示：大多數(shù)人預(yù)期歐洲央行將會降息，實行負(fù)利率，而預(yù)期QE的人數(shù)僅占10%。高盛也認(rèn)為歐央行不會推出大規(guī)模QE?；ㄆ斓恼{(diào)查顯示，下周歐央行采取寬松措施的概率超7成。彭博對25位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查顯示，有12位專家預(yù)計歐央行將會降息15個基點，10位預(yù)計將降息15個基點。

金屬銅自身微觀面上，交易所顯性庫存連續(xù)長周期減少逼近6年前低位，“低庫存”持續(xù)的同時，倫敦現(xiàn)貨市場“高升水”正在浮現(xiàn)，本周周中倫銅升水一度突破100美元，至此，外銅已具備“低庫存、高升水”兩大要素，這正是前期國內(nèi)所具備的、支持銅價反彈的重要因素。但是，應(yīng)該加以區(qū)別的是，國內(nèi)雖然“低庫存”因素仍在，但“高升水”已轉(zhuǎn)淡，本周現(xiàn)貨升水已回落至300下方。此外，國內(nèi)轉(zhuǎn)入淡季，且二季度后產(chǎn)量在幾大冶煉廠復(fù)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)之后將有一定幅度提高，因此后期庫存重新累積為大概率，而在國內(nèi)進(jìn)口需求減弱下LME庫存流出也將結(jié)束。故我們認(rèn)為倫銅的“低庫存和高升水”對銅價的支持已經(jīng)此一時彼一時。只不過短期我們?nèi)詰?yīng)關(guān)注LME的逼倉可能，畢竟LME庫存低位且持續(xù)流出未結(jié)束、現(xiàn)貨的高升水、現(xiàn)貨月的高持倉、CFTC管理基金多頭進(jìn)空頭退等都是逼倉的有利條件。

產(chǎn)業(yè)上，下半年銅產(chǎn)量尤其是國內(nèi)產(chǎn)量將是關(guān)注的焦點，因為上半年冶煉廠檢修停產(chǎn)下產(chǎn)量增長不如預(yù)期。從目前來看，銅陵產(chǎn)能為40萬噸的金隆冶煉廠在檢修18天后于周四重啟，此冶煉廠計劃產(chǎn)量為36萬噸。印度40萬噸冶煉廠也于5月底結(jié)束22天的檢修。金川也表態(tài)其產(chǎn)能為40萬噸的甘肅冶煉廠也將于6月末重啟，其防城港40萬噸冶煉廠已經(jīng)開始銷售銅，現(xiàn)在月產(chǎn)量為1萬噸，但全年產(chǎn)量會達(dá)到18萬噸。韓國1號冶煉廠重啟，2號仍有待明朗。去年第四季度中國有大量新產(chǎn)能投放，產(chǎn)能也將于今年二季度末實現(xiàn)。

綜合分析，國內(nèi)在微刺激持續(xù)和近期加碼下對經(jīng)濟(jì)的正面支持將逐步顯現(xiàn)，近兩周匯豐PMI初值和官方PMI終值連續(xù)回升表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱回升，短期利好市場。但是“弱平衡”格局仍為實現(xiàn)有效扭轉(zhuǎn)，需要6月份后更多的數(shù)據(jù)線索來驗證經(jīng)濟(jì)回暖。外圍方面，美國一季度后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，寬松政策有加速退出可能，歐元區(qū)則因復(fù)蘇緩慢和分化下預(yù)計將在下周會議上進(jìn)行再寬松。對銅而言，倫銅已具備“低庫存、高升水”的積極因素，但國內(nèi)轉(zhuǎn)入淡季，疊加供應(yīng)提升，預(yù)計后期全球庫存累積成為可能，外銅高升水難以為繼。因此后期銅價的微觀面因素轉(zhuǎn)弱，如果宏觀未能有正面轉(zhuǎn)向，則銅價將震蕩回落。僅當(dāng)前，在宏觀和微觀短期偏利好下銅價難有大幅下跌，價格將以整理試探形式出現(xiàn)。

從技術(shù)圖表看，本周倫銅在未觸及7000美元關(guān)鍵阻力便回落調(diào)整，且周度收較大陰線。周一國內(nèi)休市期間倫銅再有較強反彈，我們認(rèn)為3中旬至今這一輪反彈尚未結(jié)束，但上方的阻力已經(jīng)顯現(xiàn)，價格在7000美元下方已經(jīng)盤整有14個交易日，短期更是有回落破壞反彈結(jié)構(gòu)的概率。從均線系統(tǒng)看，中短期均線仍呈多頭排列，但短期均線已由向上拐平。中期而言，正如前兩周所言，倫銅7000（滬銅主力50000）關(guān)口是近一年來震蕩區(qū)間的重心（中值）位置，預(yù)計這一帶將成為價格的關(guān)鍵阻力位置，并給出中線震蕩偏弱判斷。操作上，已連續(xù)兩周提示多單止盈離場，空倉等待較為明確的中線機(jī)會。

下周重要宏觀焦點：（1）美國5月非農(nóng)。（2）澳加英歐四大央行利率決議。（3）全球各國PMI、澳歐一季度GDP、美澳德英法貿(mào)易數(shù)據(jù)。

三、行情焦點分析：經(jīng)濟(jì)回暖？

1. 經(jīng)濟(jì)回暖？

前兩周我們提出經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑使得微刺激加碼有現(xiàn)實的需要和預(yù)期，上周高層的系列動作和發(fā)言證實了我們的判斷（我們在上周做了焦點分析）。同時，我們給出的經(jīng)濟(jì)政策平衡被打破的時間點在二季度后，也樂于見到平衡向好的方向突破，因此進(jìn)入6月，我們更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)面和政策面的轉(zhuǎn)向信號。我們上周認(rèn)為5月匯豐PMI初值好于預(yù)期并不足以表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但如果加上本期公布的官方PMI連續(xù)回升來看，就有必要對該領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)的積極信號給以足夠重視。

本期公布中國5月官方制造業(yè)PMI 50.8，預(yù)期50.7，前值50.4，為連續(xù)第三月回升并創(chuàng)五個月新高。從不同企業(yè)規(guī)模來看數(shù)據(jù)顯示：大型企業(yè)PMI為50.9，比上月微幅上升0.1個百分點，繼續(xù)位于臨界點以上；中型企業(yè)PMI為51.4，比上月上升1.1個百分點，連續(xù)2個月位于臨界點以上；小型企業(yè)PMI為48.8，與上月持平。可見大中型企業(yè)繼續(xù)向好，小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營起色困難。另外，從分項指數(shù)來看，新訂單指數(shù)52.3升至6個月以來的高點，比上月上升1.1個點；新出口訂單指數(shù)49.3仍處于50一線的榮枯分水嶺下方；從業(yè)指數(shù)為48.2點，也低于50點。表明出口及就業(yè)仍較為嚴(yán)峻。結(jié)合兩大PMI的見底回升及內(nèi)在指數(shù)的分化看來，微刺激的持續(xù)和加碼對經(jīng)濟(jì)的正面支持作用正在顯現(xiàn)，但回升力度仍較弱，而且在房地產(chǎn)轉(zhuǎn)弱及信用市場風(fēng)險積聚下，我們需要更多的線索來驗證經(jīng)濟(jì)回暖，僅從短期看，微刺激加碼和經(jīng)濟(jì)弱回升利多股市和商品，但預(yù)計效應(yīng)較弱。我們未打算修正經(jīng)濟(jì)弱平衡的判斷，但我們將密切關(guān)注后市出現(xiàn)的任何積極信號。下周二將發(fā)布的中國5月匯豐制造業(yè)PMI終值，此前的初值數(shù)據(jù)顯示，5月匯豐制造業(yè)PMI升至49.7的五個月高點。

四、一周相關(guān)數(shù)據(jù)：

1、三大交易所庫存

截止2014年05月30日，本周銅三大交易所總庫存繼續(xù)減少5572噸至28.1萬噸，連續(xù)第9周減少并維持在30萬噸下方，為近6年以來新低。其中LME倉庫本周繼續(xù)減少4500噸至17.1萬噸，連續(xù)第九周減少，但本周周中庫存出現(xiàn)增加，且減幅不及前期。國內(nèi)方面，交易所庫存減少705噸至91947噸，減幅同樣縮窄。拋開“影子庫存”不說，三大交易所30萬噸下方的總庫存處在偏低的水平，尤其是LME和SHEF較低的庫存容易引起“逼倉”的恐慌，雖然我們上周指出國內(nèi)逼倉的可能性已大為減少，但LME近月持倉高位下逼倉的可能性正在加大，短期必須警惕。對于后市，國內(nèi)供應(yīng)將在二季度后需求淡季下逐步提高，結(jié)合貿(mào)易商“低庫存策略”，交易所庫存料重新累積，這點從本周兩大交易所庫存減弱大幅縮窄可以看出端倪。因此，庫存因素對銅價的作用仍處在短多向中空轉(zhuǎn)化的進(jìn)程中。

2、期現(xiàn)價差

截止2014年05月30日收盤，滬銅反彈高位受阻，主力1408合約下跌60點至48640，近月1406合約收平于上周49690，長江現(xiàn)貨銅繼續(xù)回落330點至49770。錄得基差再次回落270點至1130，交割月與主力月合約價差小幅擴(kuò)大60點至1050，現(xiàn)貨升水由上周615連續(xù)調(diào)降至270。從升水、基價差及價格看來，價格兩周的高位橫盤下，現(xiàn)貨及近月并沒有再次轉(zhuǎn)強以支持主力月的繼續(xù)反彈，反而是現(xiàn)貨在進(jìn)口貨源的增加和需求的轉(zhuǎn)淡下連續(xù)回落，升水亦跟隨調(diào)降，國內(nèi)“高升水”因素已經(jīng)淡化。

倫銅方面，LME倉庫持續(xù)流出至6年新低位，現(xiàn)貨升水周總一度越過100美元關(guān)口，周五收得升水89美元?！暗蛶齑?、高升水”正由國內(nèi)轉(zhuǎn)移至國外并支持外銅繼續(xù)強于內(nèi)銅。CIF溢價較上周130小幅回落至125美元/噸，預(yù)計隨著淡季及進(jìn)口虧損擴(kuò)大，5、6月國內(nèi)進(jìn)口需求將回落，CIF溢價以穩(wěn)定為主。

3、持倉變化

從CFTC公布的截止2014年05月27日當(dāng)周的COMEX銅市交易商持倉情況分析，主要特點如下：

1、管理基金凈多繼續(xù)擴(kuò)大。從最新一期的持倉報告來看，管理基金繼續(xù)增持多頭頭寸897手至42800手，減持空頭頭寸1625手至21594手，凈多頭寸增加2522手至21206手，管理基金的減空加多操作仍在繼續(xù)，只是本周幅度減小，資金因素對銅價繼續(xù)顯利多支持。

2、空頭保值持續(xù)升溫。截止05月27日，用戶多頭減持291手至15777手，現(xiàn)貨生產(chǎn)商/貿(mào)易商空頭保值頭寸增持655手至48053手。價格持續(xù)反彈已近2個月，倫銅價格逼近7000美元，空頭保值商持續(xù)增加保值頭寸，后市銅價拋壓將顯現(xiàn)。