我國期貨保證金主要根據(jù)合約持倉量變化、上市運(yùn)行不同階段、漲跌停板幅度等因素的變化來設(shè)置，而美國主要以期貨價(jià)格的波動率進(jìn)行設(shè)置和調(diào)整

提要

我國目前的期貨保證金制度更加側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)防范，而美國在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也注重于投資者交易成本的降低。我國期貨保證金主要根據(jù)合約持倉量變化及上市運(yùn)行不同階段、漲跌停板幅度等因素的變化來設(shè)置，而美國主要以期貨價(jià)格的波動率進(jìn)行設(shè)置和調(diào)整。

鑒于我國期貨市場現(xiàn)階段與境外市場還有很大的差異，目前暫不具備照搬美國CME的保證金制度的條件，但隨著期貨市場對外開放進(jìn)程提速，期貨保證金制度國際趨同的要求日顯迫切，為此我們一方面要扎實(shí)推進(jìn)期貨保證金制度的改革創(chuàng)新，如探索逐步按持倉凈頭寸收取保證金，按會員等級實(shí)施差異化保證金管理，探索SPAN系統(tǒng)的本土化；另一方面，也要參照國際慣例，根據(jù)我國市場實(shí)際，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理制度的改革創(chuàng)新。

保證金動態(tài)調(diào)整是期貨市場一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，其作用是在市場價(jià)格波動的沖擊下，為市場提供一層額外的財(cái)務(wù)屏障。我國是按照合約價(jià)值的一定比例收取保證金的，保證金調(diào)整的依據(jù)是合約價(jià)值的變化。在保證金的管理理念上，國內(nèi)外期貨市場之間存在較大的區(qū)別。

美國CME采取了動態(tài)的保證金管理理念，使保證金水平的設(shè)置可以覆蓋99%的潛在價(jià)格波動，波動越小，保證金越低，波動越大，保證金越高。在設(shè)置保證金水平時(shí)，主要關(guān)注以下因素：價(jià)格的歷史波動特性、價(jià)格的盤中波動特性和期權(quán)價(jià)格所映射的隱含波動性。除了這些因素以外，還要考慮流動性、季節(jié)性、集中度、市場前景等一系列相關(guān)因素。同時(shí)，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生改變時(shí)，如供需發(fā)生變化、財(cái)政政策變化、地緣政治事件或自然災(zāi)害發(fā)生時(shí)，CME也會采取提高保證金的措施來應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)增量，直到價(jià)格波動穩(wěn)定后才會降低保證金水平。

美國的保證金管理理念是“效率與風(fēng)險(xiǎn)”并舉，即保證金的設(shè)置既要有利于提升市場的效率，又要能夠防范市場風(fēng)險(xiǎn)，其保證金設(shè)置與調(diào)整的主要依據(jù)是期貨價(jià)格波動率的大小。

我國期貨市場的保證金管理理念側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)控制，其總的特征是保證金水平相對固定，保證金的設(shè)置與調(diào)整考慮的主要因素包括：合約上市運(yùn)行的不同階段（以下簡稱“合約的生命周期”）、合約持倉規(guī)模的大小和合約的漲跌停板幅度，只有在國慶節(jié)、中秋節(jié)等節(jié)假日和市場風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下才會結(jié)合合約價(jià)格的波動率適當(dāng)調(diào)整保證金水平。從現(xiàn)實(shí)情況看，按這種理念設(shè)置的保證金水平一般都比較高，這有利于防范市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，管理上也相對方便，但不利于提升市場的效率。這種理念的形成基于兩方面的情況，一方面是我國期貨市場發(fā)展初期不規(guī)范，市場秩序混亂，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)；另一方面，在期貨市場治理整頓時(shí)期，作為對付過度投機(jī)和市場危機(jī)的手段，保證金的調(diào)整常常造成單邊行情，這種結(jié)果在投資者的心理上不斷強(qiáng)化，造成我國期貨投資者和監(jiān)管者對保證金的調(diào)整非常敏感。但隨著期貨市場的迅速發(fā)展，特別是對外開放步伐的加快，這樣的保證金管理理念已逐漸顯露出弊端。

保證金收取的不同

在保證金收取方式方面，中美結(jié)算機(jī)構(gòu)也存在一定的差異。

保證金種類的差異

全球期貨市場如CME、香港交易所等關(guān)于保證金的規(guī)定一般可以分為兩類：初始保證金和維持保證金。初始保證金是指投資者在買賣期貨之前，必須存入其保證金賬戶的一筆款項(xiàng)。維持保證金是對投資者持有合約頭寸保證金的最低要求。

我國期貨市場的保證金分為交易保證金和結(jié)算準(zhǔn)備金。交易所規(guī)定收取的基本期貨交易保證金為合約價(jià)值的一定比例，隨合約價(jià)值的浮動而變化,一般情況下基礎(chǔ)保證金設(shè)定為合約價(jià)值的7%左右。

保證金收取方式的區(qū)別

美國期貨市場的保證金通常按每個合約收取固定數(shù)額的方式，并且可以維持收取金額在一段時(shí)間內(nèi)不變，對投機(jī)者設(shè)置的初始保證金數(shù)額一般要高于對其設(shè)置的維持保證金數(shù)額。

交易過程中，交易所可以隨時(shí)根據(jù)市場情況對初始保證金和維持保證金進(jìn)行微調(diào)。如果結(jié)算會員的保證金水平低于規(guī)定的維持保證金的水平，則結(jié)算會員必須將其保證金補(bǔ)足至初始保證金水平。

我國期貨市場的梯度保證金是指按照合約的生命周期和合約持倉規(guī)模大小進(jìn)行調(diào)整，合約總持倉量越大，越臨近交割月份，需交納的保證金就越高。這種梯度保證金的收取方式對于跨期套利者相當(dāng)不利，由于跨期套利者一般持倉量都比較大，按照總持倉收取保證金就加重了套利者的資金負(fù)擔(dān),我國期貨市場按買賣雙方雙向計(jì)收保證金會進(jìn)一步加重套利投資的成本。

保證金可接納對象的區(qū)別

在美國，期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)收取的期貨交易保證金中，現(xiàn)金只占很小的比重，其他質(zhì)押品可以是外幣、銀行擔(dān)保、標(biāo)準(zhǔn)倉單、政府債券、存折和股票等。一般地說，初始保證金多以資產(chǎn)質(zhì)押繳納，而保證金的變動只接受現(xiàn)金，股票只能用于以股票為標(biāo)的物的衍生產(chǎn)品的保證金。

而在國內(nèi)，期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)收取的保證金中，現(xiàn)金所占比重很高，質(zhì)押品只有標(biāo)準(zhǔn)倉單等少數(shù)有價(jià)證券，質(zhì)押保證金所占比重不高，可見，目前我國期貨市場保證金可接納的對象比較單一。同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)也存在一定的局限性，倉單質(zhì)押釋放的交易頭寸只能用于某交易所的期貨交易，而不能在整個期貨市場內(nèi)流通。

保證金計(jì)算方式的差異

在計(jì)算保證金水平時(shí)，美國CME是直接以期貨合約價(jià)格的實(shí)際變化（即價(jià)格波動）為基準(zhǔn)建立的，所以CME的保證金水平是以貨幣單位計(jì)價(jià)的絕對水平。實(shí)際操作中，CME直接以每日價(jià)格變動為基礎(chǔ)套用波動率模型找出價(jià)格的波動特性，履約保證金系統(tǒng)通過如下步驟來完成保證金預(yù)測報(bào)告：首先選定一個時(shí)間區(qū)間，如1個月、3個月、6個月、12個月等，然后在該區(qū)間內(nèi)選擇合約價(jià)格日波動最大幅度，綜合考慮其他因素后確定維持保證金收取標(biāo)準(zhǔn)，最后在此基礎(chǔ)上乘以一定的比率得到初始保證金收取標(biāo)準(zhǔn)。

我國期貨市場在設(shè)計(jì)合約保證金水平時(shí)，雖然也考慮該品種合約價(jià)格的波動特性，但主要還是以合約價(jià)格漲跌停板幅度為基準(zhǔn)建立的，漲跌停板幅度雖然涵蓋了合約設(shè)計(jì)上市時(shí)或之前的市場信息，但不能直觀反映之后的合約價(jià)格變動情況。比如，假設(shè)我國期貨合約的漲跌停板幅度為6%（或5%），那么交易所保證金水平一般就設(shè)為合約價(jià)值的8%（或7%）。只有在交易所面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我國期貨市場才會考慮結(jié)合價(jià)格波動率來調(diào)整保證金水平。漲跌幅度是我國設(shè)置保證金水平的標(biāo)尺而非價(jià)格波動，因此，目前我國保證金水平與期貨價(jià)格的聯(lián)系并不十分緊密，導(dǎo)致保證金占一些品種合約價(jià)值程度偏高，而且保證金調(diào)整的頻率也比較低。

由于我國以合約的漲跌停板幅度為基準(zhǔn)的保證金計(jì)算方法對價(jià)格的變動不十分敏感，所以難以像CME那樣對保證金進(jìn)行動態(tài)管理。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，難以實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)的量化并進(jìn)行動態(tài)化管理，從而對市場風(fēng)險(xiǎn)控制的準(zhǔn)確度和有效性大大降低。對于投資者來說，過多的資金被交易所的保證金占用，無形中增加了投資者的交易成本，降低投資者對資金的使用效率，從而間接影響了期貨市場的交易規(guī)模和流動性。國內(nèi)近年來就保證金問題也有一些研究，但目前尚未形成完整體系，計(jì)算期貨保證金的具體模型有待開發(fā)。

此外，CME在波動率模型計(jì)算保證金的基礎(chǔ)上還能依據(jù)其“標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)投資組合分析系統(tǒng)”（以下簡稱“SPAN系統(tǒng)”）計(jì)算出相應(yīng)的投資組合保證金。

該系統(tǒng)特別引入了“交易所群”的概念，由于事先各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或合約的風(fēng)險(xiǎn)水平已經(jīng)通過波動率模型的計(jì)算得到了較為精確的量化，因此SPAN系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了讓投資者在跨交易所交易（或稱“跨市場交易”）時(shí)，僅需繳各部位抵扣后的保證金，大幅提高了投資者的資金使用效率。在這方面，由于我國期貨市場的合約的風(fēng)險(xiǎn)水平并不能像國外那樣隨時(shí)根據(jù)波動率變化而精確量化，因此在相同情況下，我國期貨合約的保證金水平和自身實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平“誤差”可能較大，難以進(jìn)行跨品種、跨市場合約保證金的折抵計(jì)算。

保證金水平設(shè)定的差異

在不同時(shí)期，期貨市場風(fēng)險(xiǎn)大小不同，作為控制風(fēng)險(xiǎn)手段，保證金也應(yīng)該經(jīng)常隨市場因素的變化而調(diào)整。目前多數(shù)歐美的交易所都是先其結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)量化分析得出初步的保證金水平后，再由保證金委員會為主導(dǎo)來制定和調(diào)整保證金水平。

CME保證金的最終設(shè)定必須通過保證金委員會。保證金委員會的成員是交易所的會員,他們代表各種交易領(lǐng)域的利益。保證金委員會按照常規(guī)的日程舉行會議，當(dāng)情況需要時(shí)也舉行特別會議。據(jù)調(diào)查，對CME而言，保證金委員會在為每種交易商品制定保證金時(shí)主要考慮四個因素：價(jià)格波動、流動性、當(dāng)前和預(yù)期的現(xiàn)貨市場條件、其他交易所的保證金水平。每次會議前，相關(guān)部門會提交價(jià)格波動報(bào)告，說明每種商品三個月收盤價(jià)、每日最高最低價(jià)波動范圍。價(jià)格波動是最重要的因素，委員會也考慮市場流動性。對于具有較低流動性的商品，會有一種保持較高保證金的傾向。委員會中的交易者也會報(bào)告他們對每種商品當(dāng)前和預(yù)期現(xiàn)貨市場狀況的觀點(diǎn)?？偟恼f來，價(jià)格波動是主要的考慮因素，同時(shí)也要考慮市場的流動性以及現(xiàn)貨市場的發(fā)展。

保證金委員會需要綜合考慮各種因素的關(guān)系，以保持較低的交易成本，同時(shí)避免交易所承受不必要的風(fēng)險(xiǎn)。交易所面臨經(jīng)紀(jì)公司違約的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)紀(jì)公司面臨客戶違約的風(fēng)險(xiǎn)，合適的保證金必須平衡由于引致更多的交易而得到的利益和由于違約而面臨的財(cái)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)。因而，保證金委員通過尋求最大化期貨交易所會員的集合效用函數(shù)選擇合適的保證金，將平衡由于引致更多的交易而得到的利益和由于違約而面臨的財(cái)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)。

在兩種情況下，CME會調(diào)整合約保證金設(shè)置：一是當(dāng)CME發(fā)現(xiàn)某品種合約的保證金設(shè)置不符合市場規(guī)律，在這種情況下，CME先要將修改合約保證金的事項(xiàng)向其監(jiān)管機(jī)構(gòu)商品期貨交易委員會（以下簡稱“CFTC”）進(jìn)行書面報(bào)告和備案，一般在兩周內(nèi)得到CFTC的默許后，CME才能對合約保證金的設(shè)置進(jìn)行修改。二是當(dāng)某品種合約在交易過程中波動率出現(xiàn)巨幅增長，在這種情況下，CME有權(quán)單方面上調(diào)保證金設(shè)置，CME調(diào)整保證金的行為不需要提前上報(bào)CFTC。

國內(nèi)期貨市場的基礎(chǔ)保證金在某品種合約開始交易以前就已經(jīng)成為該品種合約設(shè)置的一部分，交易所只能在基礎(chǔ)保證金既定的情況下進(jìn)行小幅調(diào)整。

相關(guān)法律及風(fēng)險(xiǎn)控制制度的差異對保證金制度的影響

中美期貨市場相關(guān)的法律以及風(fēng)險(xiǎn)控制制度的差異是造成彼此保證金制度迥異的重要因素。

從期貨市場相關(guān)法律體系看，美國期貨市場法律體系比較完善，保護(hù)程度比較高，而我國目前尚未制定頒布《期貨法》，期貨法律體系尚不完善，在保護(hù)程度上也比美國低。例如，美國法律規(guī)定期貨清算機(jī)構(gòu)對質(zhì)押物的主張優(yōu)于其他方面的主張，而我國目前承擔(dān)清算工作的期貨交易所并不享有對質(zhì)押物主張的優(yōu)先權(quán)。正因?yàn)榇耍覈ＷC金的形式比較單一，絕大多數(shù)保證金是現(xiàn)金，只有少部分是倉單，但在美國，期貨保證金多數(shù)是債券、股票、信用證、黃金等質(zhì)押物，現(xiàn)金所占比重很少。

從期貨市場風(fēng)險(xiǎn)控制制度看，價(jià)格波動限制及持倉管理對保證金制度影響很大。

在價(jià)格限制方面，CME曾經(jīng)在一些老式的期貨合約中設(shè)置了強(qiáng)制性的價(jià)格波動限制，而新推出的合約中都不再設(shè)有類似強(qiáng)制性的價(jià)格限制。取而代之的是一整套詢價(jià)與熔斷相結(jié)合的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，比如當(dāng)期貨市場的價(jià)格波動達(dá)到一定幅度時(shí)，交易系統(tǒng)會先暫停幾分鐘交易，讓市場參與者消化相關(guān)信息，冷靜后再重新開始交易。我國實(shí)行漲跌停板制度，當(dāng)期貨市場的價(jià)格波動達(dá)到漲跌停板幅度時(shí)，強(qiáng)制規(guī)定當(dāng)天的價(jià)格漲跌幅度不得超出相應(yīng)的比例，即價(jià)格波動設(shè)有“天花板”。鑒于上述差異，美國期貨市場主要圍繞價(jià)格波動率進(jìn)行安排，保證金水平因波動率變化而變化，既充分覆蓋相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，又考慮投資者的資金成本。我國則還要圍繞漲跌停板來設(shè)置保證金，保證金水平須與漲跌停板的幅度相對應(yīng)，即所謂“板金配”，但因漲跌停板的幅度一般不進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，這樣，當(dāng)價(jià)格波動率變化時(shí)，保證金水平并不隨之調(diào)整，這是我國期貨保證金水平比較高的原因之一。

期貨合約持倉管理對保證金制度也有一定影響。在我國期貨市場上，期貨合約不同的持倉總規(guī)模對應(yīng)不同的保證金水平，某個期貨合約持倉規(guī)模越大，保證金水平越高，而美國期貨保證金水平與期貨合約的總規(guī)模大小沒有關(guān)系。

中美期貨市場在法律環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)控制制度等方面存在很大的差異，中美期貨保證金制度也有很大的區(qū)別。