08年金融危機爆發(fā)以來，金融市場的邏輯出現(xiàn)了重大的變化，因為美聯(lián)儲的強勢干預(yù)，經(jīng)濟的好消息變成了市場的壞消息，經(jīng)濟的壞消息卻能不斷推高資產(chǎn)價格?？雌饋?，大家已經(jīng)習(xí)慣了這個邏輯，摩根大通甚至認為，現(xiàn)在資產(chǎn)價格的最大風(fēng)險是經(jīng)濟的突然復(fù)蘇：

什么是泡沫？泡沫是資產(chǎn)價格極端膨脹和估值過高；一般當(dāng)廉價的資金導(dǎo)致開始由基本面改善帶來的價格上漲進一步放大，在經(jīng)濟環(huán)境扭轉(zhuǎn)前，金融杠桿就會極度升溫，并引出價格大跌，因為每個人都同時嘗試出售資產(chǎn)?？梢钥隙ǎ覀儸F(xiàn)在的環(huán)境存在廉價的資金，也出現(xiàn)了資產(chǎn)價格大漲?，F(xiàn)在的問題是，市場價格相對于基本面是否真的存在高估，經(jīng)濟環(huán)境是否可能很快出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。我們傾向于說，都不是。同時我們也沒有看到杠桿過高的太多證據(jù)，起碼在發(fā)達市場如此，雖然我們也認識到，在過去已經(jīng)造成巨大傷害的金融杠桿都是那些看不到或被低估的。

從基本的金融開始，高資產(chǎn)價格意味著預(yù)期中未來高的現(xiàn)金流和（或）低的折現(xiàn)率（低的內(nèi)部收益率IRR）。因此，估值過高必然意味著預(yù)期現(xiàn)金流過于樂觀，或這些現(xiàn)金流以過低的折現(xiàn)率折現(xiàn)。在過去兩年里，全球經(jīng)濟增長和盈利水平預(yù)期一直在下滑，我們認為這是現(xiàn)實的。因此，資產(chǎn)價格走高只能來自更低的折現(xiàn)率。而設(shè)定這個折現(xiàn)率的最重要的市場參與者是中央銀行，因為它們設(shè)定短期資金的回報，這是其它一切資產(chǎn)的定價基準。其中美聯(lián)儲又是最重要的，因為美元定價的資產(chǎn)構(gòu)成了全球證券資產(chǎn)的一半，而且很多央行讓它們的貨幣緊盯美元，因此也跟從美聯(lián)儲的政策舉措。

（在不同時點下，連接美國股票、信貸和債券的風(fēng)險回報平衡線Risk-returntradeoffline：其中標普500的IRR是基于每股收益趨勢的盈利收益率+費城聯(lián)儲調(diào)查的10年通脹預(yù)期；高收益?zhèn)疕Y的IRR是巴克萊高收益指數(shù)收益率-3%由違約引起的預(yù)期長期損失；高信用等級債券HG的IRR是巴克萊信貸指數(shù)收益率-0.5%由高信用等級被下調(diào)至高收益率的平均損失；美國國債USTs是巴克萊美國國債指數(shù)收益率）

美國股市和債券的其它資產(chǎn)折讓率，或IRR都很大程度被美聯(lián)儲影響，但我們看來也不是太低。上面兩個圖顯示風(fēng)險收益平衡線，以及這條線過去60年的斜率變化。

債券和股票對現(xiàn)金的平均風(fēng)險溢價仍然比歷史平均水平高了一個標準差，相對于我們對未來不確定性的評估是較高的。但如果美聯(lián)儲維持接近于零的現(xiàn)金回報率（短期資金收益率），那么股票和債券全部的IRR都只能保持低位，價格保持高位。因此，認為資產(chǎn)存在泡沫的觀點就是認為相對于經(jīng)濟增長和通脹前景而言，美聯(lián)儲正把利率水平設(shè)定得太低。

基于我們的評估，全球經(jīng)濟增長將在未來一年將逐步回到接近3%的趨勢增速。但是，貼合趨勢的經(jīng)濟增速并不意味著政策利率水平應(yīng)該處于中性，因為全球經(jīng)濟繼續(xù)以遠低于潛在水平地運轉(zhuǎn)。我們的經(jīng)濟學(xué)家判定，發(fā)達市場經(jīng)濟體運轉(zhuǎn)在潛在水平3%以下，同時新興市場只低于潛在水平0.5%。

那么，泡沫的觀點應(yīng)該意味著，美聯(lián)儲將保持寬松過長的時間，并在經(jīng)濟增長和通脹突然對廉價資金作出反應(yīng)的時候，美聯(lián)儲將不得不緊急剎車。

幾乎沒有美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，存在私營部門猛然增長，并超過逐步顯現(xiàn)的公共部門財政拖累的嚴重風(fēng)險。但我們不能排除這種風(fēng)險，因為融資環(huán)境真的極端寬松。

我們和美聯(lián)儲最多能做的是，繼續(xù)監(jiān)控經(jīng)濟環(huán)境，如果增長突然加速，及時地調(diào)整投資策略和貨幣政策。

投資者應(yīng)該繼續(xù)超配那些IRR最不依賴廉價資金的資產(chǎn)。這支持了我們從2009年中開始的投資策略—對債券超配股票。

荒謬的是，低經(jīng)濟增長與資產(chǎn)價格走高不互斥，而究其根源，萎靡的經(jīng)濟復(fù)蘇引出了寬松的政策，而寬松的政策拉高了資產(chǎn)價格。今年夏天美聯(lián)儲放緩QE言論造成的市場動蕩，凸顯了經(jīng)濟增長的突然加速是資產(chǎn)價格走高的最大風(fēng)險。經(jīng)濟“小碎步”地復(fù)蘇是我們最希望看到的情況。