目前國(guó)債期貨的波動(dòng)性小于國(guó)債ETF，國(guó)債期貨反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較小，這樣更有利于套利組合的安全操控

從價(jià)差頻數(shù)表中可以看出，基于歷史數(shù)據(jù)來看當(dāng)兩者價(jià)差達(dá)到3.5時(shí)，為最好的進(jìn)入時(shí)機(jī)，而當(dāng)價(jià)差擴(kuò)大為4.5時(shí)，為最好的出場(chǎng)時(shí)機(jī)。

國(guó)債期貨自上市之后，市場(chǎng)一直很關(guān)注相關(guān)的投資策略。就目前的情況來看，真正有套保需求的銀行、保險(xiǎn)等還未得到許可進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者主要為個(gè)人散戶以及私募機(jī)構(gòu)，單筆成交手?jǐn)?shù)極少能超過10手。并且伴隨9—10月眾多新的期貨品種上市，市場(chǎng)資金不斷被分流，主力合約TF1312平均日成交1000手到2000手，非主力合約TF1403以及TF1406的成交量低至幾乎無法進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行交易。但即使這樣，國(guó)債期貨仍然存在套利機(jī)會(huì)，這一套利機(jī)會(huì)主要是基于國(guó)債期貨與債券ETF之間的組合。

ETF即交易型開放式指數(shù)證券投資基金。ETF是在開放式和封閉式基金的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種金融衍生品。它以指數(shù)化的被動(dòng)管理為主，通常跟蹤某一選定的指數(shù)，不需要較高的研究和交易成本。ETF透明度高信息披露及時(shí)，能使投資者和套利者及時(shí)了解單位資產(chǎn)凈值，從而做出合適的投資決策。其申購(gòu)和贖回的交換的是一籃子有價(jià)證券和基金份額，在債券ETF申購(gòu)時(shí)，投資者可以在一級(jí)市場(chǎng)上用債券ETF發(fā)行基金所指定的一籃子債券來?yè)Q取指定數(shù)量的ETF份額，贖回時(shí)投資者可以在一級(jí)市場(chǎng)上用指定數(shù)量的ETF份額換取指定的一籃子債券。此外，債券ETF相較于其他交易所金融產(chǎn)品具有較大的優(yōu)越性。

目前在交易所上市交易的債券ETF有三只，分別是嘉實(shí)中證中期國(guó)債ETF、國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF、博時(shí)上證企債30ETF。

觀察嘉實(shí)中證中期國(guó)債ETF、國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF、博時(shí)上證企債30ETF以及國(guó)債期貨TF1312的交易情況，我們可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF的交易流動(dòng)性最好，TF1312的交易流動(dòng)性次之，博時(shí)上證企債30ETF及嘉實(shí)中證中期國(guó)債ETF的流動(dòng)性最差。考慮到流動(dòng)性的問題，我們選用各品種的5分鐘價(jià)格線來觀察它們的價(jià)格變化趨勢(shì)，并計(jì)算各品種價(jià)格的相關(guān)系數(shù)，

我們可以發(fā)現(xiàn)，TF1312與國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF的價(jià)格走勢(shì)更為一致且相關(guān)系數(shù)最高，是進(jìn)行套利的最佳組合。博時(shí)上證企債30ETF與TF1312的價(jià)格相關(guān)系數(shù)低且價(jià)格走勢(shì)一致性較差的主要原因在于，博時(shí)上證企債30ETF的重倉(cāng)債券為企業(yè)債，其信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格影響因素與國(guó)債期貨的可交割債券差異較大。對(duì)于嘉實(shí)中證中期國(guó)債ETF，其選入ETF的債券品種與國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF幾乎一致，但價(jià)格變化卻與TF1312有較大程度的背離，這主要是因?yàn)榧螌?shí)中證中期國(guó)債ETF的流動(dòng)性較差，容易出現(xiàn)非理性價(jià)格波動(dòng)，并且嘉實(shí)ETF重倉(cāng)的債券雖然屬于可交割國(guó)債，但是在可交割國(guó)債中，其隱含收益率的排名與實(shí)際CTD券相差較大，與國(guó)債期貨的價(jià)格變動(dòng)聯(lián)系不緊密。這同時(shí)也表明，對(duì)于嘉實(shí)與國(guó)泰兩只國(guó)債ETF，一旦未來重倉(cāng)的國(guó)債成為CTD券，或者重倉(cāng)國(guó)債的隱含收益率債靠近CTD券，那么它們與國(guó)債期貨的相關(guān)系數(shù)有可能會(huì)升高，從而使套利風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。此外，觀察國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF與國(guó)債期貨的標(biāo)準(zhǔn)差，我們可以發(fā)現(xiàn)目前國(guó)債期貨的波動(dòng)性小于國(guó)債ETF，國(guó)債期貨反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較小，這樣更有利于套利組合的安全操控。

在確定了國(guó)債期貨與國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF的套利組合之后，我們需要確定套利的方向。正向套利策略為買入國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF，賣空國(guó)債期貨。反向套利策略為賣空國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF，買入國(guó)債期貨。目前我們傾向于推薦正向套利策略，因?yàn)閷?duì)于反向套利策略，由于ETF不能直接賣空，投資者需要先買入相應(yīng)的國(guó)債，然后去一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)相應(yīng)的ETF份額，再賣出，但鑒于目前極度不活躍的國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)，拿到國(guó)債現(xiàn)券的成本以及時(shí)間無法估算，因此雖然理論上賣出ETF能在當(dāng)日之內(nèi)完成，但套利機(jī)會(huì)很容易被時(shí)間成本和現(xiàn)券成本侵蝕，而相較而言正向套利的流程要比反向套利的流程靈活得多。

正向套利需要ETF與國(guó)債期貨的價(jià)差擴(kuò)大才能盈利。

從價(jià)差頻數(shù)表中可以看出，基于歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)兩者價(jià)差達(dá)到3.5時(shí)，為最好的進(jìn)入時(shí)機(jī)，而當(dāng)價(jià)差擴(kuò)大為4.5時(shí)，為最好的出場(chǎng)時(shí)機(jī)。套利組合中國(guó)債ETF與國(guó)債期貨的倉(cāng)位則可以根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，基于對(duì)沖原則或者CTD券與國(guó)債期貨的轉(zhuǎn)換關(guān)系予以靈活調(diào)整。交易成本主要為國(guó)債期貨以及ETF的買賣手續(xù)費(fèi)，這對(duì)價(jià)差擴(kuò)大時(shí)獲取的利潤(rùn)侵蝕不大。同時(shí)值得注意的是，鑒于目前國(guó)債期貨主力合約的流動(dòng)性較差，在套利操作時(shí)，國(guó)債期貨上的持倉(cāng)不宜過大，否則會(huì)影響進(jìn)出市場(chǎng)的效率。