國慶長假期間，海外市場主要圍繞美國政府關門及債務上限問題波動，在喜憂參半的數(shù)據(jù)及美國政治僵局不確定性增加的背景下，銅價走勢偏弱，受庫存持續(xù)下行支撐，價格并未明顯走低。自6月底以來，銅價最大反彈近10%，未來銅價持續(xù)上行空間有限，后市可能維持寬幅振蕩，需求景氣下降、資金面偏緊、補庫存重啟可持續(xù)性不強是制約價格持續(xù)反彈的關鍵因素。

在經(jīng)歷了大約一個季度的企穩(wěn)、加速反彈后，全球經(jīng)濟近期走勢不及預期，內(nèi)外需整體景氣下滑，且中期前景仍堪憂。中國9月PMI環(huán)比僅溫和上漲。美國ISM制造業(yè)PMI讀數(shù)和市場調(diào)研機構(gòu)Markit制造業(yè)PMI顯示不一樣的信號，前者偏強，考慮到疲軟的消費者信心指數(shù)及近期政府關門引起的擔憂，我們傾向于認為美國經(jīng)濟三、四季度可能遜于預期。歐洲方面，盡管意大利的政治鬧劇迅速解決，并未引起市場過大波動，但歐洲經(jīng)濟受制于結(jié)構(gòu)性困境，難以持續(xù)向上，失業(yè)率及整體經(jīng)濟杠桿仍處于歷史高位，低于1%的經(jīng)濟增速將是常態(tài)。國內(nèi)外經(jīng)濟景氣的下降將沖擊銅下游關鍵需求領域。預計今年銅消費增速可能在6%左右，截至8月份，我們擬合的銅下游需求累計增速在6.4%左右。有色工業(yè)協(xié)會預計未來5年銅需求在5%左右，今年銅需求增速可能是未來很長一段時間無法逾越的高點。

偏緊的資金面將制約經(jīng)濟整體反彈高度。盡管6月份的資金大幅沖高后迅速回落，但當前實體經(jīng)濟資金成本仍系統(tǒng)性地高于過去12個月的水平，銀行間市場相對偏寬松，反映了市場對實體經(jīng)濟質(zhì)量的擔憂。8月份M2仍高于14%的政策目標，預計未來將向這一目標位靠攏，資金面難言寬松。此外，外匯占款可能隨著人民幣升值預期溢價回落而回落，美聯(lián)儲貨幣政策對中國貨幣創(chuàng)造中期利空。預計中國政府很可能將明年GDP增長目標下調(diào)至7%，考慮到3%—4%的CPI，M2合理增速大概在10%，因此，中期貨幣偏緊毋庸置疑。作為先行指標，實體經(jīng)濟將進一步回落，特別是與貨幣條件高度相關的基建、地產(chǎn)行業(yè)。

庫存重啟困難重重。從銅庫存絕對量來看，當前LME庫存仍處于較高水平，同比去年增長近150%，國內(nèi)庫存水平基本和去年持平，中國表觀需求的大幅回落導致海外庫存積累。從近年來銅價庫存周期波動來看，去庫存周期在兩個季度左右，這也基本是近年來經(jīng)濟短周期持續(xù)時間。價格通常領先庫存兩個季度，預計銅市去庫存仍未結(jié)束，可能持續(xù)至年底。家電、汽車、地產(chǎn)、電力主要下游行業(yè)庫存在今年二季度后都經(jīng)歷了不同程度的上漲，盡管庫存水平相比過往繁榮期仍偏低，但考慮到未來整體需求將下移，下游庫存繼續(xù)累積空間有限，地產(chǎn)銷售的回落甚至會帶動下游庫存的被動積累。需求持穩(wěn)或回落，加上庫存積累有限，將使得下游用銅需求穩(wěn)中趨緩。此外，考慮到高企的資金成本，銅市主動補庫存空間不大。

綜合來看，未來銅價可能維持寬幅振蕩?？紤]到經(jīng)濟短周期高點已經(jīng)出現(xiàn)，未來銅價上行空間有限。但另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟仍處于恢復周期，在政策持穩(wěn)且有改革預期托底的背景下，短期看不到明顯下行風險。