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大宗商品在戰(zhàn)爭背景下的溢價分析

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2013-09-11 08:45:25 來源:期貨日報網(wǎng)
作為一種突發(fā)性因素,戰(zhàn)爭對金融市場有著相當大的沖擊力。在目前敘利亞局勢不斷升級的情況下,本文旨在通過研究近年來比較令人矚目的局部戰(zhàn)爭,對這種“沖擊”的程度和特征做一些簡析。筆者選取伊拉克戰(zhàn)爭(2003年)和利比亞戰(zhàn)爭(2011年)進行對比分析,然后將一些普遍性的結(jié)論應(yīng)用到敘利亞局勢上,為投資者提供參考。

1 伊拉克戰(zhàn)爭

在近年的局部沖突中,伊拉克戰(zhàn)爭是規(guī)模最大、持續(xù)時間最長的一次。2003年3月20日,美國以伊拉克藏有大規(guī)模殺傷性武器和暗中支持恐怖分子為由,繞開聯(lián)合國安理會,對薩達姆政權(quán)實施軍事打擊。這場戰(zhàn)爭一般以2011年12月18日美軍完全撤出伊拉克作為結(jié)束的標志。本文主要關(guān)注戰(zhàn)爭的前期階段,并以薩達姆被捕作為該階段的結(jié)束(2003年12月13日)。

從2002年下半年開始,美國逐漸將矛頭轉(zhuǎn)向伊拉克。不過,市場觀點一度普遍認為,美國不太可能會在進行阿富汗戰(zhàn)爭的同時再發(fā)動另外一場戰(zhàn)爭,反映在數(shù)據(jù)上就是2002年的早些時間金融市場的波動性并不明顯。

另外,從經(jīng)濟基本面上來看,這個時期的美國剛經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫,并陷入衰退,尤其是2001年,美國經(jīng)濟增速和通脹先后觸及低點。美聯(lián)儲不斷降息,2000年—2003年,共計下調(diào)5.5%,以期通過提振社會總需求刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。

在上述政治和經(jīng)濟背景下,假設(shè)沒有外部突發(fā)性事件的沖擊,可以預(yù)期或看到的情況是,美國消費需求可能會在一個較弱的水平保持相當長一段時間。這在圖1和圖2中有所反映:原油、銅這類主要工業(yè)商品價格下行或處在低位,投資者對未來經(jīng)濟前景比較悲觀,股市落入熊市之中。

大宗商品在戰(zhàn)爭背景下的溢價分析

在2002年晚些時候,市場尤為關(guān)注聯(lián)合國對伊拉克大規(guī)模殺傷性武器的調(diào)查,以及美國的積極備戰(zhàn)。前者顯得反反復(fù)復(fù),薩達姆政權(quán)面對調(diào)查態(tài)度比較積極,而聯(lián)合國調(diào)查小組并沒有找到能證明“薩達姆有大殺器”的證據(jù),這些信息意味著美國似乎找不到合理的進攻理由。因而,金融市場并未在第一時間產(chǎn)生激烈的反應(yīng)。

不過,隨后美國態(tài)度越來越強硬。同時,市場上一部分投資者開始認為“剛剛控制了國會的共和黨布什政府本身就是為權(quán)貴和軍火商們服務(wù)的”,“美國需要對伊戰(zhàn)爭迅速刺激需求、就業(yè)乃至經(jīng)濟體復(fù)蘇”。這些信號使得戰(zhàn)爭預(yù)期逐漸體現(xiàn),并在2002年年底至2003年第一季度顯著推高了原油和黃金價格。對戰(zhàn)爭的擔(dān)憂情緒在這段時間打壓了股票價格,但是這種負面影響很快便消失殆盡。此后戰(zhàn)爭預(yù)期不斷升級,一個標志性的事件是,2003年2月底布什發(fā)表了一次講話,其主題即為“關(guān)于伊拉克戰(zhàn)后的問題”。可以認為這次講話明確表達了要對伊拉克動武的態(tài)度。隨后一些阿拉伯國家也直接或間接表明立場,給薩達姆施壓。

盡管表面上有不少反戰(zhàn)聲音(包括法國、德國),以及聯(lián)合國授權(quán)一類的手續(xù)問題還沒有解決—這可能會些許影響投資者的情緒和判斷。不過整體而言,市場對于戰(zhàn)爭的預(yù)期還是比較明晰的。通過“戰(zhàn)爭預(yù)期”時間區(qū)間前后的石油定價,包括產(chǎn)生明確戰(zhàn)爭預(yù)期之前的加權(quán)價格區(qū)間為25.3—29.8美元/桶,產(chǎn)生明確戰(zhàn)爭預(yù)期階段的加權(quán)價格區(qū)間為31.6—36.8美元/桶,以及美英作戰(zhàn)行動結(jié)束一個月之后的加權(quán)價格區(qū)間為29.1—31.8美元/桶,我們可以算出原油對伊拉克戰(zhàn)爭預(yù)期的溢價約在4—7美元。也就是說,伊拉克戰(zhàn)爭預(yù)期使得市場對原油價格的評估超出了合理價格區(qū)間約16%—23%。

需要說明的是,這里選取的幾個時期是依據(jù)一些事件發(fā)生的時間點截取的,加上當時鮮有其他短期價格影響因素,因而該溢價具有較強的代表性。此外,在戰(zhàn)爭計劃明確后至戰(zhàn)爭正式開始前,黃金和原油的價格發(fā)生了顯著的回落修正,也就是通常意義上的“預(yù)期釋放”,標志著“戰(zhàn)爭預(yù)期”這個話題已經(jīng)結(jié)束了。隨后在美英發(fā)動“戰(zhàn)斧”行動、登陸作戰(zhàn)以及攻取巴格達這段時間內(nèi),黃金和原油的價格都是一種修復(fù)性的運動,波動程度也在減小。

在美英軍隊進攻作戰(zhàn)結(jié)束后,原油價格迅速恢復(fù)到戰(zhàn)爭預(yù)前的波動水平。不過,原油價格出現(xiàn)了明顯的上升趨勢,這其中對于伊拉克原油供給方面的風(fēng)險溢價是價格上漲的一部分支撐因素,更大的影響則來自美國消費需求的復(fù)蘇。在作戰(zhàn)開始到薩達姆被捕這段時間內(nèi),美國經(jīng)濟增速大幅反彈,2003年三季度GDP增速9.4%,而2001年、2002年分別僅為2.2%和3.8%。

在這一段時間內(nèi),黃金和原油的價格走勢出現(xiàn)了些許差別,即黃金表現(xiàn)出了更強的波動性。這些波動很可能反映了所謂的“戰(zhàn)爭后遺癥”:美國不得不忍受高昂的軍費開支,與轉(zhuǎn)入地下的伊拉克(以及阿富汗)抵抗力量周旋。同時,又不得不繼續(xù)在相關(guān)的反恐事業(yè)上投入更多的精力—這些開支在隨后的8年中不斷增長。另外,單純從現(xiàn)象來看,黃金在同期顯著超越了前期(1996年)的高位,并揭開了大牛市的序幕。

2 利比亞戰(zhàn)爭

利比亞戰(zhàn)爭發(fā)生在2011年,是由“阿拉伯之春”系列反政府示威在利比亞境內(nèi)遭到政府鎮(zhèn)壓之后引起的“起義”性質(zhì)的內(nèi)部戰(zhàn)爭,交戰(zhàn)雙方為卡扎菲政府軍和反政府勢力,因而又被稱為利比亞內(nèi)戰(zhàn)。戰(zhàn)爭從2011年2月開始,以10月20日卡扎菲之死作為結(jié)束的標志。在戰(zhàn)爭開始的第一個月內(nèi),反政府勢力逐漸被卡扎菲政府軍擊潰。但隨后的3月份,聯(lián)合國通過決議制裁卡扎菲政府,隨后法國、美國、英國借口保護平民免受武裝襲擊,陸續(xù)開始了對政府軍的空襲。最后,在北約的幫助和各方勢力的默許下,卡扎菲走投無路,被反政府勢力擊斃。

與伊拉克戰(zhàn)爭類似的是,利比亞戰(zhàn)爭發(fā)生時,歐美經(jīng)濟正處于次貸危機后的衰退期,歐美當局均采取了貨幣寬松政策。同時,與伊拉克一樣,利比亞也是石油產(chǎn)出大國。在此基礎(chǔ)上,我們可以進一步對比觀察戰(zhàn)爭本身對商品的影響。

在利比亞內(nèi)戰(zhàn)之前,2010年年底的“阿拉伯之春”已經(jīng)陸續(xù)推翻了突尼斯和埃及當局政府。這時原油的價格僅在年末被小幅推高至90美元/桶附近,并且在后來卡扎菲鎮(zhèn)壓游行的時間點,原油價格也僅在85.6—91.5美元/桶小幅波動,并沒有明顯超出合理價格范圍,僅在卡扎菲與反對派開戰(zhàn)之際,原油跳升了約11美元。

另外,隨著戰(zhàn)事的進行,聯(lián)合國決議明確、北約軍事干預(yù)的預(yù)期出現(xiàn)使得市場對戰(zhàn)爭擴大的預(yù)期上升,原油隨后升至101.1—112.3美元/桶,這里前后共產(chǎn)生了約15—20美元的戰(zhàn)爭溢價,額外的波動約為17.6%—22.1%。這與伊拉克戰(zhàn)爭時期的溢價還是相當類似的,這點從戰(zhàn)爭趨于平穩(wěn)后油價的回歸也能體現(xiàn)出來。利比亞局勢穩(wěn)定后,原油回到了82.2—97.9美元/桶的水平。

需要指出的是,這兩次“戰(zhàn)爭溢價”存在很多細節(jié)差異,比如伊拉克戰(zhàn)爭的溢價是預(yù)期性質(zhì)的提前反映,而利比亞戰(zhàn)爭的溢價則是突發(fā)性的。再比如,兩國產(chǎn)油量(300萬桶/日和150萬桶/日)也存在一倍的差距。另外還涉及作戰(zhàn)區(qū)域、方式對原油產(chǎn)能的影響以及戰(zhàn)后恢復(fù)等因素。這些因素在戰(zhàn)爭進行期間是難以評估的,而兩次戰(zhàn)爭對原油價格的影響顯示了相當高的趨同性。綜合評估,近年原油的“戰(zhàn)爭溢價”可能在20%的水平上,并且很可能更多反映了對心理估值的影響,或者反映了市場對于突發(fā)事件的借鑒性定價機制。另外,本文能夠?qū)?zhàn)爭因素進行評估,主要是因為這些時間段的其他突發(fā)性影響因素大多可以忽略不計。

3 敘利亞局勢預(yù)期

與利比亞情況類似,敘利亞局勢自“阿拉伯之春”以來一直緊張,并同樣升級到了內(nèi)戰(zhàn)級別。同時,美國用兵的理由參考了伊拉克戰(zhàn)爭。這就使得市場對戰(zhàn)爭的預(yù)期會比伊拉克早一些,這一點在近期的金融市場已經(jīng)有所體現(xiàn)。

與伊拉克和利比亞不同,盡管布設(shè)有伊拉克向歐洲輸送石油的管道,但敘利亞不是主要的石油出產(chǎn)國,這意味著市場對油價的推高力度可能不會像伊拉克戰(zhàn)爭和利比亞戰(zhàn)爭那樣迅猛,至少在戰(zhàn)事擴大之前應(yīng)該如此。

一個類似于伊拉克或者更甚之的因素需要被衡量,即敘利亞的特殊地位:其地理位置處于阿拉伯世界的核心地區(qū),靠近以色列,被視為大國在中東利益角逐的關(guān)鍵。一方面奧巴馬政府對敘利亞已經(jīng)明確表示出了“有限的打擊”,另一方面普京則表示支持敘利亞,這種針鋒相對明顯有別于前兩次戰(zhàn)爭,加劇了市場對目前中東局勢的擔(dān)憂。

不過,大國之間發(fā)生直接沖突的概率不大,再加上美國方面受到財政和國會條例的約束,發(fā)動戰(zhàn)爭可能更多的是一種內(nèi)部的政治博弈,而反觀俄羅斯,其力量并不足以直接對抗美國。因而一個可能的情況是代理人戰(zhàn)爭,美國為反對派提供火力支持,俄羅斯和伊朗則為敘利亞提供武器裝備或其他支持。

如果以上幾個假設(shè)成立,那么黃金的波動幅度或?qū)⒊^當時對伊拉克戰(zhàn)爭的預(yù)期。當然,在其他一些非戰(zhàn)爭的關(guān)鍵性事件(如美聯(lián)儲縮減QE)的影響下,這種波動可能會加劇。

同伊拉克戰(zhàn)爭相似的是,戰(zhàn)爭開始前可能帶來預(yù)期的提前釋放。不過如果戰(zhàn)事升級,這種預(yù)期又會突發(fā)性出現(xiàn),類似于北約對利比亞干預(yù)的案例。另外,如果事態(tài)波及除伊朗外的其他國家,那么原油價格也可能獲得額外的戰(zhàn)爭溢價。
責(zé)任編輯:劉健偉

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