套期保值是國債期貨最基本、最重要的市場功能之一，是指國債現(xiàn)券持有者利用期貨市場來對沖利率波動。套期保值過程中的損益和相關(guān)不利因素直接影響套保效果。

套期保值的原理

在國債期貨套期保值操作中，投資者會根據(jù)現(xiàn)貨頭寸反向建立期貨頭寸，其目的是使得期貨和現(xiàn)貨的組合頭寸風(fēng)險盡量呈現(xiàn)中性。這樣操作的原因主要在于：一，期貨和標(biāo)的現(xiàn)貨價格之間會存在較強的相關(guān)關(guān)系；二，隨著期貨合約到期日的臨近，現(xiàn)貨市場與期貨市場價格趨向一致。

需要說明的是，投資者在套期保值中也失去了價格朝有利方向變動而獲利的機會，這是因為一個市場上獲得的利潤將被另一個市場上的損失所抵消。因此，套期保值在鎖定風(fēng)險的同時，也鎖定了未來交易的損益。

套期保值的操作原則

套期保值應(yīng)大致遵循標(biāo)的品種相同或相近、交易方向相反、數(shù)量相當(dāng)、月份相同或相近等原則。

標(biāo)的品種相同或相近原則。在做套期保值交易時，選擇的期貨品種應(yīng)盡量和所需套保的現(xiàn)貨品種相同。若沒有完全相同的期貨品種時，應(yīng)選擇最相近的期貨品種來保值。只有期貨標(biāo)的和所需套保的現(xiàn)貨品種相同或相近時，期貨價格和所需套保的現(xiàn)貨價格之間才有可能形成緊密的關(guān)系，在兩個市場上采取反向操作才能有效規(guī)避風(fēng)險。

交易方向相反原則。套期保值者在做套保交易時，應(yīng)在現(xiàn)貨和期貨市場上采取相反的買賣行動，即在兩個市場上處于相反的買賣頭寸位置。由于期貨和相應(yīng)現(xiàn)貨價格變動趨勢相同，只有遵循交易方向相反原則，交易者才能在一個市場上虧損的同時在另一個市場上盈利，從而達到風(fēng)險中性的目的。

數(shù)量相當(dāng)原則。這里的數(shù)量相當(dāng)并不是指期貨數(shù)量與現(xiàn)貨數(shù)量一致，而是指為達到套期保值目的所需的期貨合約數(shù)量與現(xiàn)貨數(shù)量有一定關(guān)系，必須依據(jù)現(xiàn)貨數(shù)量合理確定期貨合約數(shù)量。

月份相同或相近原則。月份相同或相近原則是指在做套期保值交易時，所選用的期貨合約的交割月份最好與交易者將來在現(xiàn)貨市場上實際買進或賣出現(xiàn)貨的時間相同或相近。因為隨著期貨合約交割期的到來，期貨價格和現(xiàn)貨價格趨向一致，套期保值的損益受期末期貨和現(xiàn)貨差異的影響較小，而是完全由期初建倉時期貨和現(xiàn)貨價格決定。

套保比率的計算方法

在國債期貨的套期保值交易過程中，最重要的就是確定套期保值比率。套期保值比率是指債券現(xiàn)貨組合價格變動與一張期貨合約價格變動的比例。由于各種債券對利率變動的敏感程度不相同，在運用國債期貨對固定收益?zhèn)M行套期保值時，固定收益?zhèn)F(xiàn)貨的價值與所需國債期貨合約的價值之間并不是1:1的關(guān)系。在完美套期保值下，由于利率波動引起的現(xiàn)貨價格波動的損失應(yīng)正好被期貨頭寸的盈利沖抵，即債券組合價格變化=每個期貨合約價格變化×套期保值比率。

由此可得：套期保值比率=債券組合價格變化/每個期貨合約價格變化。

1．基點價值法

2．運用久期

上述兩種計算套期保值比率的方法都是基于一定的經(jīng)驗法則。

經(jīng)驗法則1：

經(jīng)驗法則2：

期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期。

上述經(jīng)驗法則有著致命的缺陷。當(dāng)收益率低于轉(zhuǎn)換收益率時，理論期貨價格曲線的斜率高于低久期國債（CTD)轉(zhuǎn)換價格的曲線的斜率。那么，賦予該期貨合約的DV01（CTD券的DV01)低于其實際的基點價值，則由經(jīng)驗法則產(chǎn)生的套保比率過高。當(dāng)收益率高于轉(zhuǎn)換收益率時，理論期貨價格曲線的斜率小于高久期國債（CTD)轉(zhuǎn)換價格的曲線的斜率。那么，賦予該期貨合約的DV01（CTD券的DV01)高于其實際的基點價值，則由經(jīng)驗法則產(chǎn)生的套保比率過低。當(dāng)收益率通過轉(zhuǎn)換收益率時，經(jīng)驗法則會造成期貨DV01產(chǎn)生不連續(xù)的跳躍，一個基點的變化可能會導(dǎo)致套保比例產(chǎn)生較大的變化。不過上述缺點可以通過一些方法進行改進，比如通過采用期權(quán)調(diào)整的DV01或者是收益率貝塔進行修改。

套期保值損益分析

在國債期貨的套期保值中，難免會涉及國債現(xiàn)券以及國債期貨合約，因此在對套期保值的損益進行分析時，需要分別對國債現(xiàn)券以及國債期貨合約的損益進行分析。

國債現(xiàn)券的損益=國債凈價的變化+期間的利息收入（含利息的再投資收益）-國債的融資成本

國債期貨的損益=國債期貨價格的變化（凈價）

上述公式的一個假設(shè)是套期保值期內(nèi)沒有票息支付。

當(dāng)套保期內(nèi)有息票支付時，不能直接用套期保值期內(nèi)的國債現(xiàn)券全價的變動來表示息票收益與資本利得。當(dāng)套期保值期間國債現(xiàn)券沒有票息支付時，那么，利息收入等于國債期貨持有期間國債現(xiàn)券的應(yīng)計利息增加值，即息票乘以其實際持有天數(shù)。當(dāng)套保期間國債現(xiàn)券有票息支付時，此處假設(shè)國債的利息是一年支付一次，那么，利息收入等于實際收到的票息的再投資收益加上應(yīng)計利息。

影響套保效果的因素

運用國債期貨對國債現(xiàn)券進行套期保值，將國債現(xiàn)貨的價格變動風(fēng)險降低為基差風(fēng)險，大大降低了風(fēng)險頭寸，可仍然沒有將風(fēng)險敞口降至零，仍面對基差風(fēng)險，因此，基差風(fēng)險的存在影響著套期保值的效果。

不同期限收益率利差的變化

如果套期保值者持有的是非CTD券，那么，未預(yù)期到的收益率利差變化可能產(chǎn)生損益。尤其是，如果進行套保的國債收益率相對于CTD券的收益率下降，或下降程度比CTD券的收益率β計算的要高，那么，在國債上的收益比預(yù)期要高，或者在期貨交易中的損失要更低，即以歷史數(shù)據(jù)估計出來的β來預(yù)測CTD券和套保國債之間的關(guān)系有可能失效。

交割期權(quán)價值的變化

國債期貨的空方擁有從一系列可交割券中選擇CTD券的權(quán)利，即交割期權(quán)，而期權(quán)價值變動的核心是波動率，如果實際波動率大于預(yù)期波動率，則期權(quán)價值上升，為空頭套保頭寸增加收益。如果實際波動率小于預(yù)期波動率，則期權(quán)價值下降，造成空頭套保頭寸收益下降。

回購利率的變化

對應(yīng)期限回購利率將導(dǎo)致期貨價格發(fā)生變化，這種變化和即期收益率變化是不相關(guān)的。對套期保值者來說，如果沒有對回購風(fēng)險暴露措施，則對應(yīng)期限回購利率的變化將成為套期保值頭寸損益的額外來源。而我國貨幣市場上又缺乏合適的對沖工具，所以這一部分風(fēng)險可能會影響套保的效果。回購利率的上升通常給期貨空頭帶來損失，而其下降則會有利于期貨空頭。

基差風(fēng)險

在套期保值中基差起到了關(guān)鍵作用。套期保值者將絕對現(xiàn)貨價格風(fēng)險管理，轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬Φ幕铒L(fēng)險管理。在實際操作中，完美的套期保值往往是很難達成。這是因為基差風(fēng)險可能會來自以下幾個方面：一是需要對沖價格風(fēng)險的資產(chǎn)與期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)可能并不完全一致，這時需要利用交叉套期保值而不是直接套期保值，但兩個市場上的收益率差異存在諸多不確定性因素；二是套保者可能并不確定資產(chǎn)買入及賣出的時間；三是套保者可能需要在期貨到期月之前將期貨進行平倉。

因此，為了盡量規(guī)避基差風(fēng)險，套保者在選擇期貨合約時，應(yīng)考慮兩個因素：一是選擇期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)；二是選擇交割的月份。具體來說，如果被對沖資產(chǎn)剛好與期貨標(biāo)的資產(chǎn)吻合，第一個選擇就很容易，其他情況下需要確定哪一種可以使用的期貨合約與被對沖資產(chǎn)的價格有最密切的相關(guān)性。交割月份的選擇與幾個因素有關(guān)。如果需要套保的時間與期貨交割月份一致，就應(yīng)直接選擇該交割月份的期貨合約。在實際操作中，套保者通常會選擇一個隨后月份交割的期貨合約，這是為了避免交割月份期貨價格的不穩(wěn)定，以及期貨多頭在交割月份持有合約而面臨不得不接受資產(chǎn)交割的風(fēng)險。如果需要套保的時間與期貨交割月份并不一致，則盡量選擇與需要套保時間最接近的交割月份合約。