在度過慘烈的上半年之后，7月份的首個交易日，銅價出現(xiàn)強勢反彈。然而，筆者認為，下半年經濟改革正式拉開序幕，長期經濟增速下行帶來需求放緩，而國際銅礦供應端過剩壓力增加，再疊加全球貨幣政策正?；瘞淼娘L險資產去金融化，下半年銅價超預期跌勢不得不防。

中國經濟改革帶來陣痛

2013年上半年，中國經濟經歷了先揚后抑的過程，但是經濟矛盾越發(fā)突出，傳統(tǒng)的發(fā)展模式瓶頸越來越嚴重，表現(xiàn)在：貨幣信用總量擴張快，但實際利率和匯率高。利率在不同部門間分化：房價上漲預期導致房地產實際利率為負，地方融資平臺對利率不敏感，二者的融資需求限制了市場利率下行；而生產者價格指數(shù)（PPI）通縮則推高實體企業(yè)的實際利率。這種結構矛盾既對實體經濟造成擠壓，也導致金融風險繼續(xù)累積，反過來限制了貨幣政策放松的空間。同時，有效匯率升值快，放大了貨幣擴張和經濟增長之間的脫節(jié)。

而6月份出現(xiàn)的“錢荒”現(xiàn)象反映出，中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和大量的或有債務。目前，長短端利率倒掛不可持久，因為被冰封的銀行間市場必然傳遞到借貸市場，接下來很可能是經濟跳水，資金鏈斷裂，違約大面積出現(xiàn)。如果央行不修正長短端倒掛，那就一定是市場機制去修正，即經濟硬著陸，屆時央行可能被迫再釋放流動性壓制利率下行。

另外，下半年改革正式拉開序幕，為配合改革，經濟適當減速和貨幣適當收縮是正常的事情。由于新一屆政府側重于經濟改革，實際利率高企導致企業(yè)盈利和個人收入增速受限，下半年經濟難有超預期表現(xiàn)，需求收縮性導致經濟失速風險攀升。盡管改革長遠來看是利好的，但是至少在未來的幾個季度，改革帶來的陣痛是難以避免的，這也帶來中國銅消費的超預期放緩。

供應端有望加速擴張

2013年開始，全球銅礦進入新一輪快速擴張階段，至2015年銅礦山總產能預計將達到2615萬噸，精煉銅總產能達到2887萬噸，分別比2010年增長28.8%和17.5%。根據已建成或正在建設的銅礦山投產計劃，2012年至2015年將是全球銅礦山產能集中釋放的時期，礦山銅產量年增速在5%左右，至2015年即可達到約1830萬噸。

干擾因素不會改變全球銅礦投資及投產計劃。一方面，銅價持續(xù)下跌尚未觸及銅礦山的成本，利潤依舊豐厚。目前全球銅礦礦山平均成本大約在2000-2100美元/噸，就算成本相對偏高的智利，2011年每噸成本盡管出現(xiàn)上升，但每噸成本也只有2376美元；另一方面，新銅礦的投產對沖部分銅礦的減產或關閉。在上半年，Grasberg銅礦關閉一度引發(fā)市場擔憂，但是探明儲備約為102億磅銅的蒙古Oyu Tolgoi銅礦開始出口這將對沖中國銅礦進口缺口的擔憂。

據國際銅研究組織預測， 2013年全球精銅產量將達到2121萬噸，增加5.4%，而2014年進一步增至2227.1萬噸。

需求減速是大概率事件

首先，消費需求因中國經濟長期增速下行而不斷放緩，改革帶來階段性的陣痛，給需求放緩增添額外的壓力。下半年制造業(yè)投資將繼續(xù)對固定資產投資增速產生向下的拉力，而基建投資增速繼續(xù)上升的概率不大，主要原因在于政府財政收入增速下降（今年前五個月中央財政收入接近零增長，地方財政收入增速也低于去年同期），同時中央對地方債務的清理整頓制約了地方政府的融資能力。

其次，投資需求面臨去金融化帶來的萎縮壓力。2009年以來銅價從2200美元的歷史低位反彈，以及2003年至2008年銅價的超級牛市，這都離不開超級寬松的貨幣周期和泛濫的流動性帶來的投資需求大力驅動。我們認為，銅在大宗商品中和原油一樣，金融化和泡沫化的水分尚沒有擠出，因此下半年投資需求銳減也帶來超預期的跌勢。