圖10：發(fā)達(dá)國家黃金儲備 單位：噸

　　圖11：發(fā)展中國家黃金儲備 單位：噸

　　2.4市場結(jié)構(gòu)分析

　　圖12：COMEX黃金凈多單 單位：張

　　圖13：COMEX黃金持倉 單位：張

　　我們分別從美國COMEX基金持倉和ETF持倉來分析市場結(jié)構(gòu)。目前，美國黃金期貨凈多頭占總持倉比例接近40%，說明市場普遍仍看好黃金，從絕對值來看，目前黃金多頭持倉離歷史持倉水平仍有一段距離，說明市場處于偏多但未極端看多的狀況。我們對比貴族金屬黃金、白銀、鉑金和鈀金的ETF持倉可以看到，貴金屬的ETF持倉幾乎都在歷史高位，如前文基本面中分析所提到的，ETF洶涌的流入支撐了黃金的需求，我們認(rèn)為貴金屬的抗通脹等屬性吸引了資金的流入。

　　圖14：黃金ETF總和 單位：金衡盎司

　　圖15：白銀ETF總和 單位：金衡盎司

　　圖16：鉑金ETF總和 單位：金衡盎司

　　圖17：鈀金ETF總和 單位：金衡盎司

　　2.5 其他影響因素分析

　　表1：2012年金價(jià)與其他金融市場相關(guān)性一覽表

　　從上文中可以看到，2012年黃金價(jià)格與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性較高。我們認(rèn)為，本年度黃金的避險(xiǎn)需求為黃金提供了支撐，但是黃金價(jià)格更多的體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特性。這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特性與本年度黃金缺乏主題炒作題材有關(guān)，由于本年度美元也呈現(xiàn)寬幅震蕩的態(tài)勢，且預(yù)計(jì)2013年美國經(jīng)濟(jì)將較其他發(fā)達(dá)國家要好，我們預(yù)計(jì)2013年美元指數(shù)會對金價(jià)產(chǎn)生一定的影響。

　　我們認(rèn)為，較長周期的匯率變動，與各國的生產(chǎn)率變化關(guān)聯(lián)較高。除此以外，各國債務(wù)水平、通脹水平、經(jīng)濟(jì)增長前景也是影響匯率變動的重要因素。自布林頓森林體系解體以后，美元成為全球儲備貨幣、貿(mào)易貨幣和資本活動的最主要的交易工具，美國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融實(shí)力和軍事實(shí)力保證了美元的霸權(quán)地位。

　　2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)以后，美元的霸權(quán)貨幣地位并沒有受到市場質(zhì)疑，雖然美國本土爆發(fā)了“大衰退”以來最嚴(yán)重的危機(jī)，次貸危機(jī)爆發(fā)引起數(shù)家金融機(jī)構(gòu)倒閉，大量工人失業(yè)，但美國政府和美聯(lián)儲推出的財(cái)政刺激和貨幣寬松政策迅速穩(wěn)定住了市場。當(dāng)前貨幣體系當(dāng)中，歐元、日元以及英鎊等主要的貿(mào)易結(jié)算和資本活動的貨幣，受到歐洲債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響，就經(jīng)濟(jì)周期的變化來看，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐要快于歐元區(qū)、日本以及英國，所以，盡管美聯(lián)儲數(shù)次推行量化寬松政策，其他國家紛紛跟進(jìn)貨幣寬松。

　　總體來看，2013年美元兌歐元、日元和英鎊都呈緩慢反彈的勢頭。其他貨幣如加拿大、澳大利亞等國家增速較美國明顯加快，這些全球流通的貨幣以及新興國家貨幣兌美元的長期升值的趨勢并沒有發(fā)生改變，但由于貨幣流通受限、占全球貿(mào)易結(jié)算和資本活動有限，其兌美元升值的勢頭并沒有威脅到美元的儲備貨幣地位。

　　圖18：2012年美元指數(shù)走勢圖

　　地緣政治方面，盡管2012年中東地區(qū)摩擦不斷，但沒有看到黃金對此產(chǎn)生明顯反應(yīng)，這與油價(jià)受到美國新能源政策后受到壓制有一定的關(guān)系，除非大國之間爆發(fā)沖突，否則預(yù)計(jì)2013年金價(jià)仍難以受到此類事件影響。

　　3、后市展望

　　在過去的4年來，黃金充當(dāng)了規(guī)避全球經(jīng)濟(jì)不確定的避險(xiǎn)資產(chǎn)，2013年預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)將緩慢改善，意味著對于經(jīng)濟(jì)不確定的避險(xiǎn)需求將減少。然而，我們看到，目前發(fā)達(dá)國家紛紛實(shí)施史無前例的量化寬松政策，加之其龐大的債務(wù)規(guī)模，其通過通脹來抵消債務(wù)的嫌疑增加，且隨著經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，由寬松貨幣所帶來的通脹將抬頭，在通脹與增長之間如何抉擇，央行是否能夠適當(dāng)?shù)氖栈亓鲃有?，這一切都并不確定。

　　2013年，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期的變化，我們認(rèn)為，鑒于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，全球不確定性減少（注：我們認(rèn)為美國財(cái)政懸崖將得以解決，歐洲將向樂觀方向發(fā)展），預(yù)計(jì)黃金避險(xiǎn)需求將減少，通脹需求將增加。綜合來看，我們預(yù)計(jì)上半年金價(jià)將在區(qū)間1550至1800美元之間震蕩，重心將有所下移。關(guān)鍵時(shí)間截點(diǎn)在下半年。預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好將增加美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，但我們認(rèn)為只要美國長期債務(wù)問題沒有實(shí)質(zhì)的解決方案，美聯(lián)儲仍傾向于寬松政策。

　　下圖為美國防通脹長期國債與金價(jià)走勢，目前該國債收益率已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)。若通脹預(yù)期抬頭，我們覺得對于黃金構(gòu)成一定的支撐。這可能會抵消經(jīng)濟(jì)周期向上時(shí)避險(xiǎn)需求下降的利空。

　　圖19：黃金價(jià)格與TIPS走勢

　　從更長的周期來看，自布林頓森林體系解體之后，金價(jià)分別在1970-1980年，以及20世紀(jì)初以來，經(jīng)歷了兩輪波瀾壯闊的牛市。究其根源，在于黃金兼具避險(xiǎn)、保值以及投資的屬性，兩次牛市大的背景均是國際貿(mào)易不平衡加劇，以美元為主要貨幣的國際流動性泛濫。不同之處在于，上世紀(jì)中東局勢加劇，油價(jià)飆漲推高通脹，黃金的避險(xiǎn)屬性凸顯，而本世紀(jì)以來，商品牛市造成通脹預(yù)期增加，黃金的保值和投資的屬性主導(dǎo)本輪牛市。

　　圖20：十年期國債與黃金價(jià)格走勢圖

　　圖21：美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢圖

　　來源：Bloomberg，申萬期貨研究所

　　我們認(rèn)為當(dāng)前的政治局勢與上世紀(jì)八十年代不同，目前全球面臨的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，這必將帶來全球貿(mào)易的再調(diào)整（體現(xiàn)在美元匯率上）以及國內(nèi)貨幣價(jià)格（體現(xiàn)在通脹上）的重估。

　　目前來看，各國通脹率不高，但是由于前期貨幣投放過多，通脹始終是隱憂；美元幣值的調(diào)整有賴于美國是否能夠找到新一輪經(jīng)濟(jì)增長的引擎，且引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)前行，目前來看，不管是頁巖氣革命還是奧巴馬政府主導(dǎo)的制造業(yè)回歸，尚不能看到美國生產(chǎn)力大幅高于其他國家的跡象，更有可能的是，其他國家的生產(chǎn)力慢慢追趕上美國，這將使得新興國家兌美元緩慢升值，使得新興國家央行繼續(xù)多元化儲備（購買黃金，例如），這從長期來看，對黃金是利多的因素。