做市商制度有望引入我國的期貨市場，而做市商也將成為期貨市場的新生事物。做市商將通過為市場提供流動性賺取市場的買賣價(jià)差。然而，僅僅就期貨市場而言，做市商在運(yùn)營過程之中將會遇到不少挑戰(zhàn)。

隨著我國金融市場創(chuàng)新步伐的加快，場內(nèi)期權(quán)交易已經(jīng)提上議事日程。期權(quán)合約眾多，部分合約可能會遇到流動性不足的問題，為了滿足套期保值和其他交易者的交易需求，有必要引入做市商制度。本文結(jié)合我國期貨市場的實(shí)際情況，對我國可能引入的做市商制度的特點(diǎn)、做市商制度對市場的影響，以及做市商可能會面臨的風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對進(jìn)行分析和展望。

我國可能引入混合型交易制度

未來我國交易所可能引入的做市商制度實(shí)際上是一種混合型交易制度。這種交易制度只是在目前的競價(jià)交易制度上做一點(diǎn)微調(diào)，與傳統(tǒng)的做市商制度相差甚遠(yuǎn)。

按照交易中介的作用，金融市場的價(jià)格形成機(jī)制可以分為競價(jià)市場和做市商市場。在競價(jià)市場中，交易者的委托單集中到一個場所，比如交易所，再根據(jù)一定的規(guī)則將這些委托單彼此撮合成交。在競價(jià)市場中，每個交易者的交易對手都是另外一個交易者，雖然其很可能不知道具體的交易對手是誰。而在純粹的做市商市場中，交易者則是和做市商進(jìn)行交易。做市商對每只證券報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)，如果交易者同意做市商報(bào)出的價(jià)格，就可以和做市商成交。在做市商市場中，做市商是所有交易者的交易對手方，交易者的委托單彼此之間是互相不見面的。實(shí)施混合模式之前的納斯達(dá)克市場是典型的做市商市場，而我國的期貨交易所則是典型的競價(jià)市場。

上世紀(jì)90年代，競價(jià)交易制度和做市商制度的彼此融合催生了混合型交易制度，其在本質(zhì)上更接近于競價(jià)交易制度。在這種制度下，普通交易者和指定的流動性提供者（做市商）都把委托單遞交到交易所，由交易所按照一定的規(guī)則集中撮合成交。撮合遵循價(jià)格優(yōu)先的原則，也就是說，如果普通交易者遞交的委托單價(jià)格優(yōu)于做市商，那么將是普通交易者而非做市商獲得成交?；旌闲徒灰字贫认碌淖鍪猩倘匀挥袑?shí)時接受其他交易者詢價(jià)以及為證券進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)。在這一點(diǎn)上，做市商和普通交易者是不同的——普通交易者在不想交易時可以離開市場，而做市商不能這么做。

在混合交易者制度下，相對于普通交易者，做市商承擔(dān)了更多的義務(wù)，也面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)，因此交易規(guī)則一般會賦予做市商一定程度的權(quán)利，來和做市商的義務(wù)相匹配。不同交易所給予做市商的權(quán)利會有所不同，這些權(quán)利常常會涉及到一定程度的手續(xù)費(fèi)減免，有些交易所還給予做市商相同價(jià)位下的優(yōu)先成交權(quán)、大宗交易的延遲披露權(quán)利等等。

由此可以看到，混合制度下做市商的權(quán)力比純粹做市商制度下小得多。在純粹的做市商制度下，做市商是市場的組織者和價(jià)格的制定者，是所有交易者的成交對手方。而在混合交易制度下，做市商僅僅是價(jià)格形成過程中的參與者之一，相對于普通交易者，做市商并不具有十分特殊的市場地位。

根據(jù)我國目前的法律法規(guī)以及期貨市場的實(shí)際情況，現(xiàn)階段引入混合交易制度比較容易，而引入傳統(tǒng)做市商制度難度較大?；旌闲徒灰字贫扰c現(xiàn)有的期貨交易法律法規(guī)并無沖突，也無需對交易所系統(tǒng)和會員交易系統(tǒng)進(jìn)行大量修改，而引入傳統(tǒng)做市商制度則需要修改目前關(guān)于集中競價(jià)的法律法規(guī)，重建交易系統(tǒng)，并且需要詳細(xì)討論和制定做市商的監(jiān)管辦法。因此，我國期貨市場最有可能的是引入混合交易制度，這相當(dāng)于對現(xiàn)有交易制度進(jìn)行一個微調(diào)。

引入做市商對市場的影響

1.是否會有操縱價(jià)格行為

價(jià)格操縱可以分為兩類：一是操縱價(jià)格單方向運(yùn)動，二是人為維持高買賣價(jià)差。在目前的市場條件下，做市商沒有能力，也沒有動力去操縱期權(quán)價(jià)格。

期權(quán)是一個衍生產(chǎn)品，其價(jià)格由基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格和波動率等因素決定。做市商報(bào)價(jià)時，需要精心維持期權(quán)隱含波動率曲面處于合理狀態(tài)，否則將會為套利者提供套利機(jī)會。從這個角度上講，做市商不但不愿意單方向操縱價(jià)格，甚至還有很強(qiáng)的動力維持報(bào)價(jià)的公平合理，以避免被套利交易者利用。

此外，其他限價(jià)委托單提交者的存在使得人為維持高買賣價(jià)差難以實(shí)現(xiàn)。在我國現(xiàn)行的期貨交易制度下，普通交易者和做市商一樣，可以提交限價(jià)委托單。如果做市商報(bào)出的買賣價(jià)差過大，普通交易者從事做市交易就可能有利可圖，做市商的作用會被普通交易者取代。并且，市場中還有其他交易者會出于各種原因而提交限價(jià)指令，如果做市商買賣價(jià)差過大，其委托單將被其他交易者的限價(jià)委托單掩蓋。這種情況下，做市商將不能獲得成交機(jī)會，這并不符合做市商自身的利益。

2.能否增強(qiáng)市場流動性

市場流動性是一個比較抽象的概念，它與買賣價(jià)差、市場深度、市場寬度等等客觀指標(biāo)都有關(guān)系。

理論上來講，在混合交易制度下，做市商的存在會降低（至少不會升高）買賣價(jià)差。假設(shè)市場不存在指定做市商，集中競價(jià)的交易制度會產(chǎn)生一個天然的買賣價(jià)差。引入做市商之后，由于做市商的加入，市場上提交限價(jià)指令的人增加了，限價(jià)指令彼此之間獲得成交機(jī)會的競爭變得更加激烈，這會促使買賣價(jià)差降低。

做市商提升市場深度的作用是顯而易見的。在目前我國四大期貨交易所中，交易量小的合約最優(yōu)買價(jià)和最優(yōu)賣價(jià)上的委托單數(shù)量較少。由于這些合約市場深度不足，同等規(guī)模的委托單在活躍合約上很容易成交，但在不活躍合約上成交可能很困難。通過為混合交易制度下的做市商指定最小報(bào)單規(guī)模，可以部分解決市場深度不足的難題。

不過，做市商出于自身利益考慮，可能更傾向于為交易活躍的合約做市，而不是為交易不活躍的合約做市。這是因?yàn)樵诮灰谆钴S的合約上，做市商處理手頭存貨比較容易，可以避免頭寸單方向大規(guī)模累積而產(chǎn)生的市場風(fēng)險(xiǎn)。而在不活躍合約上，單方向累積的頭寸可能會長時間找不到交易對手，從而給做市商帶來風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對這個問題，對于不活躍的合約，交易所可以適當(dāng)縮小對報(bào)單規(guī)模的要求，增大手續(xù)費(fèi)返還力度，以鼓勵做市商為非主力合約做市。

3.是否會增加交易者的交易成本

金融市場中一個重要的事實(shí)是，投資者的收益等于市場收益減去中介服務(wù)費(fèi)用。在期貨市場市場中，交易所、期貨公司都是中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，做市商在一定程度上也可以歸為中介結(jié)構(gòu)。做市商需要在做市行為中取得一定的利潤，以維持自身的生存，這些利潤將從市場收益之中扣除。不過在我國目前的市場情況下，做市商的利潤可能會來源于交易所的讓利，而投資者并不會直觀體驗(yàn)到交易成本的增加。做市商作為微小的非壟斷力量，增加交易者交易成本的能力是很微弱的。

做市商面臨的挑戰(zhàn)與應(yīng)對

做市商制度有望引入我國期貨市場，而做市商也將成為期貨市場的新生事物。做市商將通過為市場提供流動性賺取市場的買賣價(jià)差。然而，僅僅就期貨市場而言，做市商在運(yùn)營過程之中將會遇到不少挑戰(zhàn)。

第一，預(yù)期我國引入做市商制度后，做市商權(quán)利會相對弱小，可能難以賺到除交易所返還之外的利潤。設(shè)想如果不考慮交易所對手續(xù)費(fèi)的返還，做市交易仍然有利可圖，那么其他交易者將采用做市策略進(jìn)行交易（即使該策略收益低于市場必要收益率，但是作為策略配置的一部分，采用該策略仍然是有益的），直至在無返還情況下，做市策略的預(yù)期收益為0。理論上來講，在有該類交易者參與的情況下，做市商的利潤將僅限于取得交易所交易費(fèi)用的減免和返還。如果考慮到做市商之間的競爭，其實(shí)際能夠獲得的利潤會更低。

第二，未來商品期權(quán)市場的規(guī)模可能比較有限。2011年，美國商品期權(quán)的成交量僅為商品期貨成交量的11.2%。如果按照美國的經(jīng)驗(yàn)推算，未來我國商品期權(quán)將是一個比商品期貨成交量小得多的市場。況且在這些成交量中，會有很大一部分是交易者彼此之間互相成交的，留給做市商的市場份額將十分有限。

第三，做市商可能會面臨大規(guī)模頭寸的處理、市場大幅波動等問題。如果交易所規(guī)定的最小報(bào)單規(guī)模過大，比如，某個不活躍合約一天的成交量不到100張，而交易所規(guī)定的單筆最小報(bào)單量為100張，如果做市商的委托單完全成交，將很難在短時期之內(nèi)使自己手中的單方向頭寸復(fù)歸于0，這無疑會增大做市商的風(fēng)險(xiǎn)。并且，由于做市商被詢價(jià)之后，需要保證按照報(bào)出價(jià)位和對手交易，這也使得其在面對知情交易者時會處于相當(dāng)不利的地位。這些因素都是做市商在真正參與做市交易之前需要認(rèn)真考慮的。

為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，商品期權(quán)市場的做市業(yè)務(wù)可以作為期貨公司更廣泛業(yè)務(wù)的一部分加以開展。這樣，做市業(yè)務(wù)就可以利用邊際成本較低的優(yōu)勢，為期貨公司創(chuàng)造適當(dāng)?shù)睦麧?。此外，做市商也適合發(fā)展專業(yè)的做市能力，擴(kuò)大做市規(guī)模，如果有可能，可將做市業(yè)務(wù)擴(kuò)展到證券交易所ETF、股票期權(quán)等諸多需要做市商的市場。有意參與做市交易的機(jī)構(gòu)也需要未雨綢繆，培養(yǎng)和引入相關(guān)人才，為做市業(yè)務(wù)的技術(shù)和人才儲備打好必要的基礎(chǔ)。