應(yīng)充分發(fā)揮商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、證券公司、保險公司、基金管理公司、有關(guān)企業(yè)以及社會公眾投資者的積極性，使市場交易主體包含資金供給方、資金需求方和投機(jī)者三種類型。

上世紀(jì)70年代，由于戰(zhàn)爭對經(jīng)濟(jì)的拉動作用減弱、科技進(jìn)步處于低谷以及出口額的下降，美國經(jīng)濟(jì)增速呈逐步下滑態(tài)勢。隨著經(jīng)濟(jì)全球化、區(qū)域化的發(fā)展，世界市場競爭加劇，美國占世界出口額的比例也從1948年的23.5%降至1970年的15.5%，1971年還首次出現(xiàn)了出口逆差。

推出背景

經(jīng)濟(jì)陷入滯脹

上世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟(jì)陷入低谷時，CPI并未下行，反而出現(xiàn)了通貨膨脹。這是因為：第一，美聯(lián)儲的貨幣政策在控制聯(lián)邦基金利率和控制貨幣總量之間搖擺不定，貨幣供給波動較大，過多的貨幣量發(fā)行導(dǎo)致了物價居高不下。第二，能源價格快速上漲，加大了通脹，使得美國經(jīng)濟(jì)增速下滑，陷入了滯脹。

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為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國政府自肯尼迪時代便開始推行積極的財政政策。在經(jīng)濟(jì)陷入衰退后，美國實施擴(kuò)張的財政政策，國債余額快速上升。1946年—1970年，美國年均財政赤字約30億美元，1971年—1980年年均赤字則達(dá)到420億美元。財政政策的擴(kuò)張導(dǎo)致了國債余額的快速上升，龐大的國債現(xiàn)貨市場急需利率風(fēng)險管理工具。

利率市場化進(jìn)程開始

上世紀(jì)70年代，美國利率市場化需求增加。第一，美國金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營困難，金融體系極不穩(wěn)定。這一時期美國通脹率快速上升，金融機(jī)構(gòu)卻依舊受制于存款利率管制，“金融脫媒”現(xiàn)象非常嚴(yán)重。市場利率開始明顯上升，甚至超過存款利率的上限。同時金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，證券市場快速發(fā)展、金融國際化、投資多樣化使得大量資金轉(zhuǎn)向證券市場和貨幣市場，各類存款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營困難局面。第二，利率管制限制了銀行放貸能力，導(dǎo)致信用創(chuàng)造不足，貨幣政策傳導(dǎo)受阻，進(jìn)而制約經(jīng)濟(jì)增長。存款機(jī)構(gòu)吸收存款能力的削弱也導(dǎo)致了銀行放貸能力受到制約，使得全社會的信貸供給量減少，制約了美國經(jīng)濟(jì)的增長。

在此背景之下，美國利率的市場化進(jìn)程被提上日程。美國利率市場化開始于1970年，結(jié)束于1986年。利率市場化也急需國債期貨管理風(fēng)險。

發(fā)展概況

1976年1月，芝加哥商業(yè)交易所(CME)推出美國第一張國債期貨合約——90天短期國庫券期貨合約。1977年8月，CBOT推出針對資本市場長期利率風(fēng)險管理的30年長期國債期貨合約。為更好地管理短期利率風(fēng)險，CBOT于1978年9月推出1年期短期國庫券期貨合約，后于1982年5月與1988年4月分別推出10年、5年期中期國債期貨交易品種。1990年則恢復(fù)了1983年創(chuàng)設(shè)但因缺乏交易量而停開的2年期中期國債期貨品種。2001年之后，10年期取代30年期國債期貨成為CBOT成交量最大的一個品種。

推出時間

交易所

合約標(biāo)的

1976

CME

90天短期國庫券期貨合約

1977

CBOT

30年國債期貨

1979

CBOT

5年期國債期貨

1982

CBOT

10年期國債期貨

1983

CBOT

2年期國債期貨

目前，國債期貨已成為全球衍生品市場的主力交易品種,無論是CBOT，還是EUREX，日成交量均在百萬手以上。根據(jù)CFTC（商品期貨交易委員會）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年國債期貨交易量占全美期貨成交量的20%—30%，占CBOT成交量的75%。其中，10年期國債交易量占美國國債期貨交易總量的50%以上。

監(jiān)管制度

嚴(yán)格的風(fēng)控制度

在CFTC的監(jiān)管之下，美國各期貨交易所對國債期貨交易的市場規(guī)則都作了明確規(guī)定，風(fēng)險控制是其核心內(nèi)容。

1.保證金制度。美國實行分層次保證金辦法，即期貨交易者向期貨結(jié)算會員支付保證金，結(jié)算會員再向期貨交易所繳納保證金。一般交易者的保證金比例占其成交總額的5%—10%。各期貨交易所根據(jù)客戶參與方式的不同調(diào)整保證金比例。投機(jī)者保證金比例較高，套期保值業(yè)務(wù)的客戶保證金比例可適當(dāng)降低。波動較小的短期國債，保證金比例較低。波動較大的長期國債，保證金比例較高。靈活的保證金制度既促進(jìn)了市場的發(fā)展，又完善了風(fēng)險控制制度。

2.價格報告制度。為保證交易所價格的公開性、及時性和權(quán)威性，美國各期貨交易所均制定了嚴(yán)格的價格報告制度，以便及時準(zhǔn)確地將場內(nèi)每筆交易的成交價格進(jìn)行匯總并公布，使之成為公開交易價格的基本保證。美國的價格報告制度包括即時報價制度和交易盤報價制度。

3.對違法交易行為的制裁制度。為保證交易的正常運行，美國各大期貨交易所均對違法交易行為作了明確規(guī)定。違法行為包括：進(jìn)行欺詐、不誠實經(jīng)營活動；私自泄露、扣押、篡改交易指令；攪亂市場秩序、壟斷市場價格等。如果投資者或交易會員出現(xiàn)違法行為，交易所有權(quán)采取停止交易、罰款、取消會員資格或向刑事法庭起訴等措施。

4.價格限制制度。為避免國債期貨價格受政治形勢、經(jīng)濟(jì)走勢和突發(fā)事件的影響而出現(xiàn)暴漲暴跌，各種期貨期權(quán)合約都規(guī)定了最大最小波動值，以控制交易價格波動幅度。最大波動幅度是指某一期貨期權(quán)合約每日價格的最大波動范圍，最小波動值是指在某一期貨期權(quán)合約交易中每次報價的最小變動金額。

5.交易頭寸限制制度。頭寸限制是指由交易所限定每個交易者最多可持有的期貨合約數(shù)量。當(dāng)交易者持有的合約數(shù)量達(dá)到或超過規(guī)定數(shù)量時，交易者必須逐日向交易所報告。投機(jī)者最多可持有的期貨合約數(shù)量相對較少，而套期保值者所持有的期貨合約數(shù)量較多。

完善的管理體系

完善的、立體的國債監(jiān)管體系也是美國國債期貨健康發(fā)展的一個重要原因。美國形成了政府監(jiān)管、行業(yè)組織協(xié)調(diào)和期貨交易所自我監(jiān)管的三級管理體制模式。

1.政府監(jiān)管。CFTC是美國期貨市場最具權(quán)威的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，也是整個監(jiān)管體系的核心。CFTC主要通過市場監(jiān)管部、清算和市場中介監(jiān)管部以及稽核部來履行職責(zé)。其任務(wù)是通過所有期貨買賣的審核和監(jiān)督，保證期貨交易人員的合法性和日常交易程序的合法性，防止壟斷、欺詐等交易行為的發(fā)生，增強(qiáng)競爭機(jī)制，以維護(hù)期貨市場的正常運行。

2.期貨交易所的自我監(jiān)管。期貨交易所的自我監(jiān)管包括：第一，檢查會員資格，監(jiān)督會員的活動是否依照法規(guī)進(jìn)行，以及是否發(fā)生不同類型的會員的交易超出了其交易范圍。第二，監(jiān)督交易場內(nèi)的一切交易活動，包括國債期貨交易的種類、數(shù)量、品種及價格水平，防止任何壟斷、操縱價格的做法，保證期貨交易在有透明度的公開競爭條件下進(jìn)行。第三，制定本交易所的規(guī)章制度和業(yè)務(wù)慣例以及細(xì)則，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)后成為監(jiān)督和管理交易所內(nèi)交易活動的行為準(zhǔn)則。第四，對傭金商的資本是否充足進(jìn)行檢查，并監(jiān)督其是否多收客戶傭金或代理超出資金能力限額的期貨交易。

3.行業(yè)組織協(xié)調(diào)。美國行業(yè)協(xié)會在監(jiān)管體系中主要起到協(xié)調(diào)和組織的作用，表現(xiàn)為由半官方、半民間組織對期貨期權(quán)市場進(jìn)行監(jiān)督管理。美國目前主要有三個期貨行業(yè)自律組織：美國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）、期貨產(chǎn)業(yè)協(xié)會（FIA）、全國期貨顧問協(xié)會，其中NFA是最主要的行業(yè)協(xié)會。NFA的工作范圍包括負(fù)責(zé)期貨經(jīng)濟(jì)商的登記，創(chuàng)建并執(zhí)行各種規(guī)則和道德標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)投資者反對欺詐、操縱，定期審查專業(yè)期貨人員的會員資格以及其他的一些組織協(xié)調(diào)工作。

完善的法律體系

美國為國債期貨市場制定了嚴(yán)格的法律法規(guī)，并進(jìn)行及時修改，促進(jìn)了國債期貨管理體系的有效運行。其法規(guī)體系主要由國家期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)則（條例）兩大部分組成，它們互為補(bǔ)充、相互配合，共同作用于期貨市場。期貨交易規(guī)則（條例）主要涉及風(fēng)險控制制度，包括保證金制度、價格報價制度、對違法交易行為的制裁制度等。

1974年，美國聯(lián)邦政府成立了商品期貨交易委員會 (CFTC)，并通過《商品期貨交易委員會法》，宣布所有州立期貨法規(guī)無效，強(qiáng)調(diào)聯(lián)邦政府對期貨市場的統(tǒng)一監(jiān)管。1978年美國修改了《期貨交易法》，放松了對金融衍生品的管制。該法還對1976年《商品交易所法》中原有的一些條款給予了重新確認(rèn)，同時進(jìn)一步擴(kuò)大了CFTC的管理權(quán)限，賦予其管理所有期貨合約交易的特許權(quán)。1982年、1986年、1989年美國國會先后三次對《商品交易所法》進(jìn)行了修訂和展期，并引入了期權(quán)交易和加強(qiáng)對金融期貨期權(quán)管理職能方面的內(nèi)容。

2000年12月，美國國會通過《2000年商品期貨現(xiàn)代化法案》(CFMA)，旨在改革美國金融衍生品市場，確保美國在國際金融市場的優(yōu)勢地位。CFMA取消了自1982年以來對證券期貨合約及期權(quán)合約的禁止性規(guī)定，在衍生品交易方式上賦予期貨交易所及其他機(jī)構(gòu)相當(dāng)大的自由度，同時還確認(rèn)了場外交易市場中衍生產(chǎn)品的合法地位。

借鑒意義

美國國債推出的背景、發(fā)展歷程以及監(jiān)管制度對我國國債期貨市場的發(fā)展具有非常大的借鑒意義。

適時推出國債期貨

從美國國債期貨推出的背景和我國目前所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，推出國債期貨很有必要。目前，我國正處于市場利率化過程之中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨“調(diào)結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速下降，且隨著勞動力成本的上升，通脹壓力將長期存在，這與美國上世紀(jì)70年代的滯脹較為相似。在這樣的環(huán)境下，市場急需有效的工具來管理利率風(fēng)險。

國債期貨已具備推出條件

對比美國的監(jiān)管體系，我國期貨市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，已具備同樣的監(jiān)管能力。目前我國形成了由中國證監(jiān)會、期貨交易所、期貨行業(yè)協(xié)會組成的多層監(jiān)管體系，風(fēng)險控制制度相對較為完備。這些在商品期貨以及股指期貨的運行中均得到了充分體現(xiàn)。

培育機(jī)構(gòu)投資者

目前我國的期貨市場以個人投資者為主，而美國以機(jī)構(gòu)投資者為主。市場應(yīng)充分發(fā)揮商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、證券公司、保險公司、基金管理公司、有關(guān)企業(yè)以及社會公眾投資者的積極性，使交易主體包含資金供給方、資金需求方和投機(jī)者三種類型，這樣才能使利率期貨具有與其經(jīng)濟(jì)功能相適應(yīng)的市場流動性。

加強(qiáng)期貨立法

國外市場的主流方向是改造現(xiàn)有的會計報表模式,對金融衍生產(chǎn)品相關(guān)信息進(jìn)行充分披露, 避免會計信息失真，充分體現(xiàn)真實、公允的原則。我國應(yīng)吸取國債期貨試點失敗的教訓(xùn), 學(xué)習(xí)和借鑒國外成熟的期貨市場，構(gòu)建一套完善的期貨交易法規(guī)體系, 使國內(nèi)會計制度與國際會計制度接軌, 為國債期貨的發(fā)展奠定立法基礎(chǔ)。