楊宇：各位同行、各位專家大家上午好，很高興今天有機(jī)會(huì)能在這里跟大家一起交流股指期貨對(duì)我們基金行業(yè)的影響。剛才幾位專家特別是鄭總和吳總都講的非常精彩，對(duì)我們整個(gè)基金行業(yè)未來參與股指期貨投資都有很多的啟示。我今天作為股指期貨一個(gè)新的參與者，其實(shí)我們基金行業(yè)現(xiàn)在還沒有進(jìn)來。我談一下我們未來可能的一些設(shè)想，我今天的介紹有兩部分組成，一部分介紹一下在基金投資當(dāng)中想采取哪些方式，另外一部分介紹一下在產(chǎn)品當(dāng)中我們?cè)撛O(shè)計(jì)什么樣的產(chǎn)品。我們先來看一下在基金投資當(dāng)中的一個(gè)運(yùn)用，可能等會(huì)兒易方達(dá)的林飛博士也會(huì)談到這個(gè)問題，我想簡(jiǎn)單的介紹一下我們的設(shè)想。比如說套期保值套保做的比較多，大家知道現(xiàn)在市場(chǎng)上開放型基金根據(jù)《基金法》的規(guī)定，我們必須保證至少5%的先進(jìn)或者一年期的政府債券，除了ITF之外市場(chǎng)上所有的基金只有95%的倉位。很多客戶特別是浙江這一塊的參與股指期貨套利很多，大家用到嘉實(shí)300LOF的時(shí)候大家都看到β是0.95，需要給我們舍一下，這也是我們面臨的一些問題。有了股指期貨衍生品以后對(duì)我們的幫助是什么呢？我們可以用少量的股指期貨模擬整個(gè)指數(shù)的表現(xiàn)，我就可以做一個(gè)百分之百的指數(shù)基金了。舉個(gè)例子，我拿0.6或者0.7的現(xiàn)金模擬一下，來放大十倍的杠桿，可能就是6%，7%的倉位，再加上94%股票的話基本上就是百分之百指數(shù)型基金，這是一種做法。另外一種，特別是在現(xiàn)在深度贖回的時(shí)候，深度贖回的資金到帳大家看到的是T+2到帳，很多公司可能會(huì)參與到基金套利當(dāng)中來，給我們帶來很大的現(xiàn)金流。在股指期貨之前媒體上談合成基金比較多，大家買滬深300基金，買股票比較麻煩，為什么不拿90%的資金買債券，能有2%、3%的回報(bào)。我另外拿10%的資金買股指期貨，合成一個(gè)指數(shù)基金，這樣相對(duì)于傳統(tǒng)的指數(shù)基金就有α收益。我們也探討過這種做法，這種做法其實(shí)在國外來看并不普遍，大的一些指數(shù)基金可以看到還是用傳統(tǒng)的指數(shù)復(fù)制的方法做。這種東西面臨的主要問題就是基差風(fēng)險(xiǎn)的問題，我要不同的合約基金展期，要面臨很大的基差風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)侵蝕掉債券投資帶來的α收益。

另外一塊的運(yùn)用，剛才鄭博士也探到市場(chǎng)中性的產(chǎn)品。市場(chǎng)中性的產(chǎn)品，大家知道整個(gè)基金的收益包括投資者的收益有兩部分組成，一個(gè)是超額收益α，另外是β，是我們承受市場(chǎng)漲跌，投資當(dāng)中靠天吃飯的這部分。我們把這個(gè)東西分清楚以后，就可以對(duì)下面基金產(chǎn)品創(chuàng)新帶來一些可能。我在這里跟大家強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)是最近的趨勢(shì)，什么趨勢(shì)呢？就是α的β化。我們講α和β是分開的，α是不依賴于市場(chǎng)的漲跌，是資金超額收益的能力，β是和市場(chǎng)相關(guān)的變化。最近的一個(gè)變化，指數(shù)基金的發(fā)展越來越是一些策略性指數(shù)基金開始出現(xiàn)，原來比如說我們的滬深300或者是深成100，這個(gè)α到底是哪兒來的，是分割帶來的影響還是股票帶來的。比如你喜歡投資一些小盤股，當(dāng)然相對(duì)的過去幾年小盤股有比較好的表現(xiàn)，相對(duì)滬深300來說你有α，但是我做一個(gè)小盤股的指數(shù)基金，做一個(gè)中證500，這個(gè)就沒有α了?；蛘吡硗庖恍┫矚g做一些成長(zhǎng)性的股票或者價(jià)值性的股票，我做一個(gè)成長(zhǎng)性的指數(shù)和價(jià)值性的指數(shù)，這個(gè)α又沒有了。雖然深入的研究，原來做的傳統(tǒng)滬深300指數(shù)慢慢的可以做策略性指數(shù)，把基金經(jīng)理αβ化。大家知道α非常貴的，付給被動(dòng)管理大概是0.5%的管理費(fèi)。如果αβ化的話可以給投資者提供更便宜的參與方式。也有一些趨勢(shì)大家知道，在國內(nèi)像瑞聯(lián)做的策略性指數(shù)開始在國際上興起，這也是αβ化的方向。我們嘉實(shí)也做了一些嘗試，我們希望為投資者提供一些更多樣的選擇。

α和β分開以后，其實(shí)剛才幾位嘉賓提到了，就是市場(chǎng)中性的產(chǎn)品其實(shí)就是α提取的一個(gè)功能，我們知道一個(gè)產(chǎn)品有α和β兩份組成。如果利用股指期貨對(duì)沖掉β市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的話，就可以把α提取出來。這樣的話整個(gè)基金，整個(gè)投資組合的表現(xiàn)可能和市場(chǎng)的漲跌相關(guān)性非常低。這就是我們常說的市場(chǎng)中性的一個(gè)產(chǎn)品，但是我們覺得這種產(chǎn)品將來做的時(shí)候有一個(gè)很重要的瓶頸。這個(gè)瓶頸就是基金公司包括保險(xiǎn)公司也好，投資管理者α的能力，我們是不是有穩(wěn)定的α的能力，要把α提取出來。如果α不穩(wěn)定，提取出來是一個(gè)負(fù)的α，對(duì)投資者來說就是負(fù)的收益貢獻(xiàn)，所以我覺得α未來是越來越寶貴的一個(gè)東西，有了α提取的話，未來一塊就是我們說的α的轉(zhuǎn)移。α轉(zhuǎn)移的話我覺得對(duì)我們將來做QD的產(chǎn)品有一個(gè)很重要的啟示，其實(shí)我們現(xiàn)在國內(nèi)的基金管理公司，幾大基金管理公司分別推出了QD的產(chǎn)品，在初期的時(shí)候QD的產(chǎn)品主要是股票型的基金，主動(dòng)投資。但是我們可以看到，其實(shí)做下來的話我們并不是特別的成功，應(yīng)該事實(shí)上的講不是特別的成功，后來我們看到新一類的QD產(chǎn)品開始慢慢的走被動(dòng)化的趨勢(shì)，比如說像國泰推出了LOSDK100基金的。嘉實(shí)可能要推H股的基金，我們談到α能力的時(shí)候大家有一個(gè)質(zhì)疑，在中國嘉實(shí)、華夏、易方達(dá)是投資的專家，在中國有很強(qiáng)大的能力，如果投資到美國、印度，歐洲市場(chǎng)上去，怎么和這些國際上的基金公司競(jìng)爭(zhēng)，國內(nèi)基金公司的QD團(tuán)隊(duì)基本上也就十來個(gè)人，已經(jīng)是比較大的投研團(tuán)隊(duì)，怎么和國外競(jìng)爭(zhēng)。我想有一個(gè)方式，對(duì)我們來講是一個(gè)可能，我們把A股的產(chǎn)品和QD的產(chǎn)品結(jié)合起來，比如說我在中國，一個(gè)基金管理公司在A股的能力非常強(qiáng)，在中國有一個(gè)α的能力，在中國有α能力的話，可以通過做空滬深300股指期貨的方式把中國的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β對(duì)沖掉，同時(shí)再去買一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)庫500或者道值，就可以把中國的α向美國進(jìn)行轉(zhuǎn)移，或者說向印度、歐洲進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這樣就可以和全球的同行競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)然這個(gè)還是依賴α，你的α能力是不是持續(xù)，我想這一點(diǎn)的話給我們提供了一個(gè)選擇。另外一類，我覺得α轉(zhuǎn)移的一個(gè)案例是我們對(duì)債券的投資，大家知道我們做債券組合的話想做α是非常難的，但是在股票里我們?nèi)〉忙料鄬?duì)是比較容易的，如果我們把股票的α能力抑制到債券組合當(dāng)中去呢，我們可以通過賣出股票的指數(shù)期貨，我們可以把股票的α能力轉(zhuǎn)移到債券當(dāng)中去，我想這也是一個(gè)思路。所有的這些我還是回到那一個(gè)點(diǎn)上，就是是不是我們有α的能力，α的能力是否持久，這一點(diǎn)對(duì)于整個(gè)投資管理行業(yè)是非常重要的。

下一點(diǎn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新，130/30，中金所07年的時(shí)候組織過一個(gè)討論，看看如果股指期貨推出來我們能有什么樣的產(chǎn)品。我們嘉實(shí)也提交了一個(gè)報(bào)告，就是130/30的產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)還獲得了一等獎(jiǎng)，將來出來的話最多參與的其實(shí)就是130/30，我們?cè)賮砗?jiǎn)單分析一下130/30產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。這個(gè)結(jié)構(gòu)比如說傳統(tǒng)A股的產(chǎn)品，像嘉實(shí)穩(wěn)健這類的產(chǎn)品，完全是做多的，我們是百分之百投資到股票當(dāng)中去，我的β值比如說95%，90%。如果將來基金公司可以做期貨或者融券的話，可以做多130%，同時(shí)做空30%，這樣簡(jiǎn)單的就成了130/30，其實(shí)我們把130/30分解來看的話，它其實(shí)是在α的增強(qiáng)，我認(rèn)為是α的增強(qiáng)。比如說我們把幾類基金做一個(gè)比較，傳統(tǒng)的基金比如說指數(shù)性基金，完全是一個(gè)β的產(chǎn)品，我們有α，我們和易方達(dá)300的收益是高度的吻合，收益非常近，我們完全是指數(shù)類型，純?chǔ)碌漠a(chǎn)品。再往上一點(diǎn)，大部分股票型基金在β的基礎(chǔ)上有α，我們預(yù)期有一些α的產(chǎn)品。130/30是在原來傳統(tǒng)的股票型基金的基礎(chǔ)上做了一個(gè)α的增強(qiáng)。我們?cè)賮砜瓷厦嬉稽c(diǎn)，傳統(tǒng)的基金是百分之百投資的，我在這里多買了130%的空頭，放空30%的空頭，假設(shè)做多的有30%和原來一樣的α，通過股指期貨放空或者融券放空的話，α就有一個(gè)增強(qiáng)?？丛瓉韨鹘y(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)市場(chǎng)的暴露還是在原來β的情況下α增強(qiáng)了，這是我們對(duì)130/30產(chǎn)品的一個(gè)理解。其實(shí)130/30國外有很多研究報(bào)告可以提到，它有效的拓展到投資的邊界，我們可以看到，相對(duì)傳統(tǒng)的Long產(chǎn)品，在同樣的風(fēng)險(xiǎn)情況下可以獲得更好的投資回報(bào)。

我們?cè)賮碚勔粋€(gè)話題，大家常說的是130/30，我想這不是絕對(duì)的。我們可以做120/20，110/20，在現(xiàn)階段我們更多的是120/20，為什么是120/20呢。剛才大家也提到了，基金公司最多做空，只能做20%，所以我們最多做到的是120/20，其實(shí)到底是130/30，150/50，有什么樣的區(qū)別，國外為什么最常用是130/30的產(chǎn)品，而不是說要做到150/50或者110/10。我和國外的同行做一些交流，我們的理解，這和機(jī)構(gòu)投資者的習(xí)慣是有關(guān)系的。因?yàn)榇蠹抑?，其?shí)在國外的叫主動(dòng)管理的基金，但是他們的波動(dòng)性是非常小的，大部分在2%到4%之間，要比國內(nèi)指數(shù)增強(qiáng)型的基金更像基金，所以相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠大約在2%到4%之間，在這個(gè)位置相對(duì)應(yīng)的話，130/30的效果會(huì)好一些，相對(duì)150/50，或者110/10效果更好一點(diǎn)。如果國內(nèi)指數(shù)管理型基金習(xí)慣于承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的話，有可能150/50的效應(yīng)更好，傳統(tǒng)上大家習(xí)慣叫130/30，其實(shí)不是絕對(duì)的。

我想再談一點(diǎn)，將來做130/30的時(shí)候可能會(huì)給我們帶來的一些影響，現(xiàn)在各家基金管理公司，大家的投研團(tuán)隊(duì)可能有一定的分離，就是傳統(tǒng)的做量化的人，做競(jìng)爭(zhēng)工程的人和做主動(dòng)的人。大家的交流并不是那么多，所以做130/30有兩類的方式，一類是做傳統(tǒng)的基本分析面來說，一類是競(jìng)爭(zhēng)工程的人來做。我想提一個(gè)啟示，過去兩年我們一直在研究這個(gè)想法，做一個(gè)結(jié)果的時(shí)候我們要給大家提一點(diǎn)?，F(xiàn)在國內(nèi)發(fā)了很多的量化基金，在座的各位其實(shí)用了一些非常多的短期指標(biāo)，大家經(jīng)常用動(dòng)量的指標(biāo)，短期指標(biāo)如果用來做130/30的時(shí)候，它的周轉(zhuǎn)率不是非常高的，高周轉(zhuǎn)率的量化基金不適合做130/30，130/30其實(shí)更適合做長(zhǎng)期的指標(biāo)，或者用一些基本面分析的方式來做，所以大家一定要吸取一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)上的沖擊會(huì)侵蝕到α的能力。130/30相對(duì)于滬深300來講還是有一個(gè)好的表現(xiàn)，并且我們的穩(wěn)定性也非常好，相對(duì)于每個(gè)季度來講大部分季度還是有正的收益，“圖示”比如藍(lán)色的部分是130/30，紫色的部分是滬深300的話，我們可以看到，基本上每個(gè)季度的130/30產(chǎn)品模擬結(jié)果相對(duì)于滬深300還是有好的表現(xiàn)，從歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證上來看，130/30產(chǎn)品還是有效的提高了α的能力。

我今天的介紹到這里，謝謝大家！