4月份，國內(nèi)外銅價展開大幅度調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)增速放緩超預(yù)期，給庫存高企、需求旺季不旺和供應(yīng)過剩的銅市帶來沉重壓力。然而，從倫敦金屬交易所（LME）銅庫存、注銷倉單和現(xiàn)貨升貼水結(jié)構(gòu)來看，銅市存在非市場因素在積極托市，這給銅價提供了明顯的抗跌支撐。

非市場因素托市跡象明顯

首先，在歐洲和中國需求不足，唯獨(dú)美國對銅消費(fèi)略微回暖的情況下，4月LME市場升貼水結(jié)構(gòu)出現(xiàn)天翻地覆的變化。數(shù)據(jù)顯示，自2011年3月1日至2012年2月下旬，LME現(xiàn)貨銅較三個月期價就保持長達(dá)1年多的貼水，而今年3月份開始就開始逆轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)反向市場結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，這很大可能是機(jī)構(gòu)在控制交割庫的銅出庫進(jìn)度，而現(xiàn)貨貿(mào)易商也在抬價，共同制造虛假供應(yīng)緊張局面，為拉高出貨做準(zhǔn)備。這種情況在2008年7月-8月份出現(xiàn)過一次。

其次，注銷倉單突然飆升。4月23日開始，LME銅的注銷倉單呈現(xiàn)異常情況，LME在北美銅注銷倉單比例自30%以上回落至20%左右后，4月23日和24日LME在歐洲和亞洲的注銷倉單比例跳增，機(jī)構(gòu)操縱庫存的范圍從北美延伸至歐洲和亞洲。4月20日，LME銅注銷倉單占總庫存的比例為23.78%，而在4月23日突然大增至40.01%，而24日也只是略微回落至39.38%。

流動性仍是保命金丹

首先，中國經(jīng)濟(jì)減速超預(yù)期，二季度將進(jìn)一步探底。二季度為傳統(tǒng)工業(yè)旺季，經(jīng)濟(jì)環(huán)比或出現(xiàn)一定程度的反彈，但整體來看仍處于尋底過程中。歐洲經(jīng)濟(jì)萎縮超預(yù)期，英國一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）萎縮0.2%，衰退變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。4月歐元區(qū)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)2個月下降。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能弱化。制造業(yè)擴(kuò)張放緩，消費(fèi)品生產(chǎn)疲弱。美國3月預(yù)售屋銷量下降，2月份數(shù)據(jù)經(jīng)修正后大幅高于初步數(shù)據(jù)，這表明長期疲軟的美國住房市場的復(fù)蘇步伐依然不穩(wěn)。4月美國消費(fèi)者信心指數(shù)降至69.2，為3個月來最低。

盡管歐美通脹回升，分別超過3%和2.3%，但是歐洲經(jīng)濟(jì)指標(biāo)遠(yuǎn)低于預(yù)期，再度下滑的勢頭導(dǎo)致市場依舊寄希望歐洲央行再度推出資產(chǎn)購買計劃救市。而美聯(lián)儲4月議息會議對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)為保守，稱失業(yè)率依舊高企和海外金融市場壓力對經(jīng)濟(jì)形成沖擊，并表示有必要仍然準(zhǔn)備采取更多資產(chǎn)負(fù)債表行動。

需求旺季不旺

盡管銅材加工行業(yè)開工率在3月份回升，但是不及往年，還存在庫存積壓和產(chǎn)能過剩現(xiàn)象。3月份銅管和銅板帶企業(yè)開工率徘徊在70%至75%之間，普遍低于往年90%的開工率。唯一較好的電纜行業(yè)3月份開工率也僅僅與2月份持平，為71.4%。從終端消費(fèi)行業(yè)景氣度看，電力行業(yè)電網(wǎng)建設(shè)還沒有大規(guī)模招標(biāo)的動工，汽車行業(yè)依舊處于去庫存化階段，產(chǎn)銷增長維持低位；房地產(chǎn)行業(yè)新開工面積降幅明顯，帶動家電和廚衛(wèi)行業(yè)等消耗銅的大領(lǐng)域也表先不佳，基建投資盡管出現(xiàn)反彈，但是依舊弱于去年同期。

銅礦擴(kuò)張在即，供應(yīng)緊缺因素弱化。2010年-2015年全球新建銅礦山22個，總計可以增加產(chǎn)能248.37萬噸/年。2012年-2015年，全球可擴(kuò)大產(chǎn)能和可新建礦山可提供產(chǎn)能合計353.41萬噸，平均每年可提供新增產(chǎn)能88.35萬噸。倘若上述礦山新增產(chǎn)能能夠如期投產(chǎn)，國際銅市即將步入過剩周期。

進(jìn)口飆升加劇過剩壓力。一季度精銅進(jìn)口飆升，增加國內(nèi)銅供應(yīng)過剩壓力。3月份，中國精煉銅進(jìn)口較去年同期增長79.88%，達(dá)到345667噸，環(huán)比略微回落8%；而1-3月份精煉銅進(jìn)口同比增長77.36萬噸。

總之，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能都在弱化，并且患上了對流動性的依賴癥，而中國工業(yè)制造業(yè)去庫存化導(dǎo)致銅龐大的庫存至少需要兩到三個月消化。消費(fèi)旺季不旺導(dǎo)致去庫存化速度放緩，從正常市場因素看銅價還有調(diào)整空間。然而從LME銅市現(xiàn)貨升貼水結(jié)構(gòu)和注銷倉單異常情況看，非市場因素在托市。（作者系寶城期貨分析師）