國家統(tǒng)計(jì)局上周五公布了1季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和3月份主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)基本符合多數(shù)市場(chǎng)觀察者的預(yù)期。其中3月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長11.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期的11.6%，與上月相比出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長15.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期的15.1%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長20.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期的21%。整體而言3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比于前兩個(gè)月呈持續(xù)下行的狀態(tài)，大多符合市場(chǎng)預(yù)期。但最重要的GDP數(shù)據(jù)卻出乎多數(shù)人預(yù)期，1季度同比增長8.1%，大大低于市場(chǎng)預(yù)期的8.4%。

所有數(shù)據(jù)都指向了經(jīng)濟(jì)尋底仍在進(jìn)行中。3月匯豐采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）與中采PMI的背離事實(shí)上只是季節(jié)性調(diào)整技術(shù)導(dǎo)致的差異，中采PMI連續(xù)4個(gè)月改善與多數(shù)宏觀數(shù)據(jù)不符，而前期公布的發(fā)電量數(shù)據(jù)的超預(yù)期同樣是季節(jié)性因素所致。

在我們看來，短周期中國經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇事實(shí)上是滯脹的結(jié)果，即疲軟的需求以及高企的成本導(dǎo)致的企業(yè)被動(dòng)去庫存。在經(jīng)歷了2010年以及2011年上半年企業(yè)主動(dòng)去庫存引起的經(jīng)濟(jì)短暫繁榮后，經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入低潮期。在正常的庫存周期中，企業(yè)的選擇是降價(jià)拋出庫存，即進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段，經(jīng)濟(jì)可以在更低的價(jià)格水平上達(dá)到均衡。但是，由于當(dāng)前高成本的存在，使得企業(yè)的去庫存方式是減少生產(chǎn)而非降價(jià)這種被動(dòng)去庫存的方式，直接的結(jié)果就是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)探底的過程中。這種情況下，沒有外力的介入只有經(jīng)濟(jì)體整體價(jià)格的下降將為經(jīng)濟(jì)帶來轉(zhuǎn)機(jī)，但是當(dāng)前中國成本取決于全球原材料的水平、自身的勞工以及資金價(jià)格，在以上三者都處于高位的情況下這種情況將持續(xù)，僵局的打破則可能需要一場(chǎng)危機(jī)。

在過往周期中，外力來源于政府政策的刺激。但是本輪經(jīng)濟(jì)下滑中，政府換屆疊加諸多環(huán)境約束，政府并沒有像2008年那樣出臺(tái)措施挽救經(jīng)濟(jì)，這導(dǎo)致了傳統(tǒng)分析中經(jīng)濟(jì)下行政策放松經(jīng)濟(jì)反彈邏輯的失效，也為我們揭示了一個(gè)悲觀的未來：2012年經(jīng)濟(jì)惡化的情況可能將成為常態(tài)。

中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行對(duì)于大宗商品而言情況非常不妙。中國因素一直是支撐商品牛市的重要原因，例如銅、鐵礦石、熱煤等原材料，在過往的牛市中產(chǎn)能已經(jīng)大大增加。一旦中國需求趨于下降，過剩的產(chǎn)能將很快導(dǎo)致這些品種進(jìn)入熊市。盡管從數(shù)據(jù)來看，中國對(duì)于原材料的進(jìn)口仍然保持穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行已經(jīng)開始動(dòng)搖市場(chǎng)的信心，這與近期再度發(fā)酵的歐債危機(jī)一起對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了不少的沖擊。工業(yè)品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢(shì)性的下降，而農(nóng)產(chǎn)品前期的強(qiáng)勢(shì)也受到了抑制。我們一直認(rèn)為大宗商品的超級(jí)牛市已經(jīng)完結(jié)，2012年是一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換的過渡時(shí)期，因此如果整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化，那么大宗商品的超級(jí)熊市有可能提前到來。

（作者系平安期貨分析師）