3月初滬鋅1205/1206從運行在16200一線開始下滑，但經(jīng)歷重挫后在60日均線處獲得支撐，重新爬升至16150一帶。不過兩會結(jié)束后，由于經(jīng)濟下滑趨勢再度獲得確認，滬鋅1206又開始緩慢下滑，隨著2月至3月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷涌現(xiàn)，尤其是匯豐PMI數(shù)據(jù)大幅下挫，市場對后市的悲觀情緒開始顯現(xiàn)，滬鋅1206月底下滑至15500一線。 縱觀整個3月份，市場資金面緊張的狀況得到極大緩解，市場對貨幣寬松不斷出現(xiàn)預期，但現(xiàn)實中經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳和經(jīng)濟增速預期下調(diào)嚴重打壓了風險偏好，致使整體重心下移。

第一部分 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢

如果按照基本面的情況直線分析，那么對后市不難作出判斷。不過，宏觀面或許出現(xiàn)一定變動，影響了基本面線性指示結(jié)果。

1.融資規(guī)模和資金面

3月資金面緊張程度得到大幅度緩解。相比2月份僅僅120億元的到期規(guī)模，3月份公開市場到期量增加了20倍，達到2550億元。從3月份整體到期資金的分布結(jié)構(gòu)來看，基本呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，后兩周的到期量達到1500億元，占了總規(guī)模的60%。其中，最后一周到期量達到了近千億元量級。

不僅僅如此，2月24日央行開始了又一次50個基點的降準。進一步對市場資金面寬松產(chǎn)生了較強預期。

2月社會融資規(guī)模為1.04萬億，出現(xiàn)一定回升，但中長期貸款大幅度減少，這也反映了經(jīng)濟減速下大型國有企業(yè)的投資下降。

從融資金屬造成的高庫存可以看出，下游實體生產(chǎn)企業(yè)的資金面未能得到有效緩解。這與3月市場普遍預計到的資金面寬松大相徑庭。這是怎么回事？

無論是銅還是鋅，都具備相似的融資功能，都可以發(fā)現(xiàn)過剩的庫存，這些庫存不是用作套利，也不是用作實體經(jīng)濟，而是用作融資。融資得來的資金，會流向哪些地方呢？

房地產(chǎn)企業(yè)資金處于緊張是眾所周知的事情。從3月開始，由于現(xiàn)金流過于緊張，不少房企開始了新一輪打折降價潮，這是自去年10月以后開始出現(xiàn)的第二波降價潮。因此，房產(chǎn)企業(yè)的資金緊張和融資金屬庫存高企聯(lián)系了起來。

2.信貸投放、企業(yè)利潤和貨幣內(nèi)生性

3月信貸投放將維持在一個較低的水平。從3月前半月來看，四大行信貸投放相當稀少。據(jù)稱是來自大企業(yè)的信貸需求減少，這無疑有國家宏觀調(diào)控的效果。另一方面，國有大型企業(yè)利潤開始出現(xiàn)下降，這是過去錯誤投資導致固定資產(chǎn)折舊過大、形成現(xiàn)金流不足的結(jié)果。其來源于4萬億導致的錯誤投資。以及隨著信貸需求的下降，雖然資金面寬松，但受制于貨幣的內(nèi)生作用，銀行存款將持續(xù)減少，這導致了存貸比將始終成為困擾銀行放貸能力的一個要素。從一系列數(shù)據(jù)來看，多數(shù)大型國有商業(yè)銀行存貸比都接近70%的監(jiān)管底線，而銀監(jiān)會并沒有放松存貸比考核的意思。因此，就算繼續(xù)降低準備金利率，中小企業(yè)信貸需求也難以得到緩解。融資難的問題也從3月以來融資金屬庫存大幅度上升得到佐證。

3.政府可能采取的措施 政府的舉動將作為影響市場發(fā)展的關(guān)鍵變量，因此需要予以考慮。

? 如果監(jiān)管機構(gòu)叫停融資質(zhì)押金屬，會變得怎么樣？

毋庸置疑，叫停融資金屬會極大地降低目前的高庫存，對有色金屬來說，無疑是一個相當大的利好。但融資金屬會在很大程度上抵消政府的調(diào)控效果。因此，政府會不會當庫存高企的知識叫停有色金屬的融資行為，成了市場的一個大問號。去年3月30日，國家外匯管理局發(fā)出的一則名為《關(guān)于進一步加強外匯業(yè)務管理有關(guān)問題的通知》，加強了銀行信用證開具管理，致使融資銅和融資鋅開證難度大幅度上升。正如我們看到，如果3月CPI數(shù)據(jù)下降不多，政府或?qū)⒃?月下旬對融資金屬下手，不過，雖然涉及到眾多庫存何去何從，這對行情影響也許不會太顯著。

? 房地產(chǎn)投資會飛速下降嗎？

很多人認為房地產(chǎn)投資會飛速下降。一個重要原因是商品房目前積壓過于嚴重，且?guī)齑娉^5萬億人民幣之巨。他們認為，既然地方政府和房地產(chǎn)商現(xiàn)金流都高度緊張，那么房地產(chǎn)投資下降會是板上釘釘上的事情。不過，我們看到不會下降的理由是，銀監(jiān)會，國土局等房地產(chǎn)調(diào)控聯(lián)席部門采取措施，從寬認定囤積土地行為。也就是說，房地產(chǎn)商在過去一旦購入土地，必須盡快動工，而且不得以各種原因推遲進度。另外，地方政府也在采取各種方式加大保障房的建設力度。因此，1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長27.8%，超出預期。

? 央行會再次降低存款準備金利率嗎？

央行是否會在4月繼續(xù)調(diào)低存款準備金利率，實質(zhì)上已經(jīng)和進出口逆差聯(lián)系到了一起。央行調(diào)低準備金利率的首要目的是為了對沖基礎貨幣因為外匯占款流失而出現(xiàn)的減少。二者是為了使市場資金更為寬松。因此，筆者預計，當4月10日公布3月CPI數(shù)據(jù)以后，央行就會再次調(diào)低準備金利率。時間點可能在4月中旬。由于歐元區(qū)經(jīng)濟的疲弱不堪，進出口逆差無法收窄或出現(xiàn)順差可能性較大，實體經(jīng)濟下滑已經(jīng)時不我待，而地方政府也急切地想得到優(yōu)惠貸款的幫助。從政治層面來說，進一步放松準備金利率是大概率事件，只不過要等待時機。

? 政府會放開平臺貸款嗎？

也不會。目前平臺貸款已經(jīng)高達14萬億。由于從去年年中開始收緊平臺貸款，各地出現(xiàn)了大量停建、緩建的項目。由于償還需要以及前期產(chǎn)生了過多錯誤投資，而對于產(chǎn)生通脹的結(jié)構(gòu)性因素并未消除，因此目前重新放開已經(jīng)沒有可能。中央政府的策略是有保有壓，不過以壓為主，所謂保僅僅是讓這些項目不出現(xiàn)停工。溫總理宣稱的7.5%的預期增長目標也表明了這一點。更重要的是，由于抵押品(土地)價格出現(xiàn)下滑，地方性銀行貸款甚至持續(xù)萎縮。因此，股份制銀行和城市商業(yè)銀行的貸款不會突然增多。

? 結(jié)構(gòu)性改革會初現(xiàn)成效嗎？

3月底，金融業(yè)改革試點首先在溫州拉開序幕。這次改革重點是將地下金融轉(zhuǎn)為陽光化服務，完善多層次的借貸體系，為全國性改革鋪路。類似的結(jié)構(gòu)性改革也有很多項目出臺，如房產(chǎn)稅改革、增值稅改革以及民營資本入股壟斷行業(yè)等等，目前試點已經(jīng)如火如荼地開展。這些改革對金融以及宏觀經(jīng)濟形勢的穩(wěn)定起到不可估量的作用。但目前僅僅是試點而已，短期內(nèi)除了房產(chǎn)稅，其他改革措施難以在全國鋪開。因此，4月份可以部分忽視這些變量。

4.國內(nèi)宏觀面小結(jié)

從種種跡象來看，中央政府已經(jīng)做出了讓經(jīng)濟緩慢衰退的準備。房地產(chǎn)調(diào)控是牽一發(fā)動全身的重中之重，房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)成了政治符號，因此絕不容有任何松動。配合地方政府稅收改革正在如火如荼地進行，尤其是房產(chǎn)稅，在爭議頗多的情況下，完全可能急劇加快步伐。

但也可以預期的是，隨著越來越多的高利貸事件曝光，4月中國也將密集遭遇地方高利貸資金鏈斷裂的情況。高利貸是中國社會的國進民退以及當前制度影響下的惡性發(fā)展，目前各行各業(yè)的資金鏈終端就是高利貸。這將對市場產(chǎn)生嚴重影響。

從政府心態(tài)上來講，目前的形勢不是不可以容忍的。高失業(yè)率盡管存在，但沒有產(chǎn)生普遍反饋，經(jīng)濟還可以持續(xù)拖下去。CPI不會有較大幅度下降，但政府決心將CPI控制在3左右，待結(jié)構(gòu)性因素消失后，再有后續(xù)動作。因此，降準上半年最多再出現(xiàn)一次，時間點可能在4月下旬。對于中央政府來說，一次經(jīng)濟溫和衰退比經(jīng)濟平穩(wěn)運行要更好。目前的財政收斂導致整個宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)下行風險，不過在中央看來，一個重要問題是政改。政改首要顧及的是建立全國統(tǒng)一市場，減少地方政府對當?shù)亟?jīng)濟、法律和社會秩序的干擾，因此，經(jīng)濟可控的衰退是政改的最好契機。從這一點來說，目前宏觀政策在經(jīng)歷了去年年底和今年一季度的大幅調(diào)整以后，不會在接下來的時間內(nèi)出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)向，預調(diào)微調(diào)實質(zhì)性作用有限。

目前的結(jié)構(gòu)性改革有助于長期降低商務成本，比如說對壟斷的打破，準許民營資本進入壟斷行業(yè)。結(jié)構(gòu)性減稅和房產(chǎn)稅尚在試點中，中期影響有限。地方金融改革未出現(xiàn)突破性的進展。這些都說明，在經(jīng)濟下滑的確定性和不確定性因素中，暫不會出現(xiàn)新的外生變量，對經(jīng)濟起到穩(wěn)定器的作用。