第二季度黃金牛市將延續(xù)，良好基本面支撐價格繼續(xù)走強；實物黃金消費淡季限制上漲高度；從技術面來看，1800美元、1921美元和2000美元等關口阻力重重。

目前黃金市場的核心問題是不斷上升的債務引發(fā)貨幣貶值，刺激金價不斷上漲。

債務問題

首先，我們來看看債務問題。根據(jù)Kyle Bass的統(tǒng)計，2000年以來，發(fā)達國家的政府債務以年均11%的速度迅速增長，而以“G7”為首的發(fā)達國家卻沒有出臺具體的減少債務的計劃，他們不斷借款，用于刺激消費及福利支出。對于債務，他們的做法不過是以新債償還舊債。但金融海嘯之后，債權人開始說不，于是我們看到了如今歐洲普遍出現(xiàn)的債務危機。其實，如果好好查查各國的賬本便會發(fā)現(xiàn)，這種事情絕不僅僅只在歐洲發(fā)生。西方的問題在于近十年的經(jīng)濟發(fā)展是建立在消費而不是生產(chǎn)之上的，以現(xiàn)在債務問題最為嚴重的希臘為例，希臘人享受著遠超他們生產(chǎn)力的生活水平，在希臘大約有三成的人在為政府工作，而這些職位其實并不創(chuàng)造任何財富。要挑戰(zhàn)目前高福利、高消費的經(jīng)濟模式需要各國領導的大智慧(601519,股吧)以及大魄力。

根據(jù)John Mauldin和Rob Arnott的研究，如果考慮到通脹因素，西方發(fā)達國家的經(jīng)濟增長其實從1998年之后就停止了，即便在私人領域其增長也很有限。然而，西方發(fā)達國家的債務卻在大幅增加。

其實最嚴重還不是這些國家現(xiàn)在欠了多少債務，而是未來他們還需要面對更多的債務。大部分國家的債務/GDP均超過90%，像美國未來面對的債務將是其GDP的522%，即便是公認的財務狀況最好的德國，未來還有相當于其GDP418%的債務需要面對。日本目前的債務/GDP已經(jīng)超過了200%。

中國和俄羅斯央行正在拋售美國國債，日本、英國央行雖然在增持美國國債，但他們自己的債務也正在增加。當然，美聯(lián)儲現(xiàn)在是美國國債的最大買家，美聯(lián)儲1月召開利率會議發(fā)布聲明，聯(lián)邦基金利率至2014年年末將維持極低水平。在美聯(lián)儲發(fā)布聲明當天，金銀價格應聲大漲。此外，在如此長的時間內(nèi)將短期利率保持在低水平，也引發(fā)了長期利率水平輕微下跌，例如美國10年期國債收益率短期內(nèi)從2.05%跌至1.95%。

盡管針對美聯(lián)儲的最新表態(tài)，各方對美國經(jīng)濟有種種猜測，但有一點比較肯定，那就是未來如此低的利率環(huán)境必將刺激投資者奔向如股票一樣的風險資產(chǎn)。另外美聯(lián)儲再次重申量化寬松的可能，而且今年美聯(lián)儲及歐央行利率委員會中的鷹派成員都較去年大大減少，這也使這兩個全球最為重要的央行實行寬松的貨幣政策更得心應手。

自從2008年以后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表急速膨脹。美聯(lián)儲所做的一切都是為了維持現(xiàn)有金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，提供足夠的流動性，并將利率壓低至零。從這個角度來講，美聯(lián)儲如果想要將現(xiàn)有的零利率維持至2014年年末，還需要再拿出2萬億美元，但這勢必削弱美元的地位，同時將黃金價格推得更高。一旦市場對美元及美國國債失去信心，并演變成信用危機，那么投資者將會大量拋售美元及美國國債。

摩根史丹利(002588,股吧)對過去100年間政府債務細節(jié)的研究顯示，每當政府債務超過GDP的80%，債務必將出現(xiàn)清償問題，而目前美國的政府債務比率超過GDP的100%。根據(jù)投資大師邁克·法柏的報告，一旦一個國家債務利息支付超過其稅收收入的30%，那么該國的貨幣就要“完蛋”。根據(jù)之前一些專家的預計，今年美國就要到達這條紅線，明年美國赤字預計將到達1.3萬億美元。

就目前的情況來說，有四種削減政府債務的方法：一是增加生產(chǎn)，擴大出口；二是采取嚴格的緊縮財政以縮減開支，但副作用是可能引發(fā)更高的失業(yè)率，抑制GDP增長，導致更高的赤字；三是債務違約；四是發(fā)行更多的債務。

絕大部分的政治家都選擇了第四種方法，因為這種方法有一個好處就是把問題拖延，留給別人來解決。就像擊鼓傳花的游戲，花最后落到誰手上，誰就只能怪自己命不好。去年8月，美國政府為了提高債務上限，展開了激烈的斗爭，最后共和、民主兩黨相互妥協(xié)，把問題丟給了所謂的“超級委員會”。這一結果導致了標普那次“驚世駭俗”的降級行動。歐洲的情況更糟糕，希臘確實曾很認真地考慮過賴賬，不過德法兩位“大佬”也很嚴肅地提醒了希臘這樣做的嚴重后果；英國和愛爾蘭實行了嚴格的緊縮政策，導致了失業(yè)率上升、經(jīng)濟衰退；在意大利，其國債收益率升至7%的水平。日本則遭受了地震、海嘯及核污染三重災害，日本現(xiàn)在的債務/GDP超過200%，居發(fā)達國家之首。

貨幣政策

再看看貨幣問題。近年來各國政府為了應付不斷上升的債務，肆無忌憚地印鈔票，這一做法推動金價飛速上漲。去年8月，美國國會再度宣布將美國國家的債務上限提高2.4萬億美元至14.3萬億美元，這意味著美國政府還需要印更多的錢，黃金牛市還將延續(xù)。

在這一輪危機之中，各國領導人都不約而同采取了印鈔票的辦法來解決問題，自2008年以來，我們可以看到金價伴隨美國基礎貨幣的增加也在不斷攀升，不過攀升的速度并沒有那么快。美國的基礎貨幣在2008年—2011年11月期間共計上漲了205.8%，金價不過上漲了65.8%而已。雖然，時下有很多人認為黃金價格有泡沫，但我們認為貨幣及債務的泡沫更大一些。

不斷膨脹的各種債務推動貨幣貶值，黃金價格不斷上漲。過去10年中，美元與英鎊對黃金喪失了80%的購買力，而日元、歐元及加元則喪失了70%。更多貨幣沒有國際化的國家，他們的央行只能大量購買黃金以對沖貨幣貶值風險。根據(jù)一些機構的數(shù)據(jù)，中國與印度央行在2011年購買了500噸黃金，相當于全年黃金礦產(chǎn)量的五分之一。從2009年以來，全球央行成為黃金的凈買入者，而全球的養(yǎng)老基金及保險基金也開始發(fā)生轉變，他們大量購入黃金及相關概念的股票，黃金在危機四伏的今天成為了這些基金所青睞的對象，預計全球超過200萬億美元的資產(chǎn)將源源不斷地涌向黃金。

黃金市場新趨勢

近來黃金市場出現(xiàn)了一些新的變化，最主要的新趨勢有兩個：一是各國央行從黃金的凈賣出者轉變?yōu)閮糍I入者；二是黃金價格波動性明顯加大。世界黃金協(xié)會最近公布的《黃金需求與趨勢報告》顯示，2011年黃金需求增加了0.4%，同期黃金的平均價格上漲了28%。中國在去年第四季度成為全球最大的黃金珠寶及投資需求市場，印度緊隨其后。不過，就全年來說，印度的黃金需求還是居全球之首，為933噸，中國為770噸。

匯豐銀行預計伴隨著收入水平不斷上升，中國對于實物黃金的需求仍將保持旺盛。根據(jù)世界黃金協(xié)會的預測，中國國內(nèi)對于黃金珠寶首飾及投資的需求在2012年將進一步增加20%。

自美聯(lián)儲從2007年大幅減少利率以來，各國央行都增加了黃金儲備，現(xiàn)在全球央行黃金儲備約為31000噸，為6年來的最高水平。單就2011年來說，全球央行購買了440噸黃金，這個數(shù)字為1964年以來的最高水平。

但并非所有國家都是黃金的買家，如西方許多債臺高筑的國家，他們成了主要的賣家，而新興經(jīng)濟體則是主要的買家，2008年以來新興經(jīng)濟體的黃金儲備增加了25%。但是央行的黃金儲備在全球黃金總量中的比例有所下降，而私人領域持有的黃金數(shù)量則在增加，其實這種趨勢從1979年就已經(jīng)開始了，隨著私人不斷把黃金納入金融資產(chǎn)，官方的黃金儲備持續(xù)下降。

黃金一直被人們看作是一種避險資產(chǎn)，從金融學的角度來說，黃金有著較小的波動率，甚至比屬性相近的白銀還要小很多。從去年的情況來看，上半年黃金波動率一如既往表現(xiàn)得很平穩(wěn)，但是下半年的情況則截然不同，特別是在9月初金價創(chuàng)出了1921美元的歷史新高后，波動率陡增，超過正常水平的2—3倍。從歷史數(shù)據(jù)來看，但凡一種資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫都會伴隨著波動率加大，據(jù)此判斷黃金可能已進入黃金大牛市的中期。

第二季度黃金市場展望

總體來說，對于即將到來的第二季度，我們對黃金市場的展望如下：一是黃金牛市延續(xù)，良好基本面支撐價格繼續(xù)走強；二是實物黃金消費淡季限制上漲高度；三是從技術面來看，1800美元、1921美元和2000美元等關口阻力重重。

總體來說，金價第二季度將維持上漲態(tài)勢，有望突破1800美元關口，測試1921美元歷史高度，但難以突破2000美元。