春節(jié)后，由于東南亞產(chǎn)膠國臨近年內(nèi)低產(chǎn)季，20號膠期貨的交易邏輯轉(zhuǎn)向供應(yīng)預(yù)期下降。在偏多因素支撐下，20號膠期貨2504合約呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，期價自14200元/噸一線穩(wěn)步回升至15700元/噸，累計(jì)反彈幅度達(dá)10.56%。不過，隨著新一輪開割季到來，東南亞膠水供應(yīng)預(yù)計(jì)在4月止跌回升，20號膠期價續(xù)漲乏力，未來或止步于15800元/噸整數(shù)關(guān)口，3月膠價面臨較大下行壓力。

1  美聯(lián)儲降息必要性在下降

近期，美聯(lián)儲主席鮑威爾重申立場，表示美聯(lián)儲始終專注于實(shí)現(xiàn)雙重任務(wù)（即充分就業(yè)和穩(wěn)定物價）的目標(biāo)，沒有任何理由急于進(jìn)一步降息。美國就業(yè)市場表現(xiàn)尚佳，而再通脹壓力卻凸顯。數(shù)據(jù)顯示，雖然美國1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有所回落且不及預(yù)期，但整體趨勢仍然強(qiáng)勁，而失業(yè)率下滑至4%也顯示出美國就業(yè)市場的韌性。與此同時，1月美國CPI增速繼續(xù)回升至3.0%，為2023年8月以來最大漲幅，核心CPI反彈至3.3%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲設(shè)定的2%的長期目標(biāo)。此外，1月美國PPI同比增長3.5%，增速創(chuàng)2023年2月以來最高；1月核心PPI增長3.6%，也高于預(yù)期值和前值。

受此影響，美聯(lián)儲短期內(nèi)更傾向于采取觀望的態(tài)度，二季度降息的必要性進(jìn)一步下降。據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”工具顯示，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲3月維持利率不變的概率高達(dá)92%，5月仍維持利率不變的可能性達(dá)到73.8%，年內(nèi)首次降息可能推遲至下半年。整體來看，宏觀因素轉(zhuǎn)向偏空氛圍。

2  東南亞產(chǎn)膠區(qū)仍處低產(chǎn)季

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律來看，每年11月下旬至12月中旬，我國云南和海南天然橡膠產(chǎn)區(qū)進(jìn)入停割季，國內(nèi)全乳膠供應(yīng)陷入停滯。而在東南亞天然橡膠產(chǎn)區(qū)，每年2月開始，按照北緯線自北向南的順序，越南、泰國、馬來西亞和印度尼西亞會陸續(xù)進(jìn)入季節(jié)性低產(chǎn)期，膠水的產(chǎn)出出現(xiàn)階段性回落。直到4—5月迎來雨季以后，新一輪割膠期啟動，膠水的產(chǎn)出量才會止跌回升。

步入3月以后，雖然東南亞產(chǎn)膠國仍有一個多月時間處于低產(chǎn)季，膠水產(chǎn)出偏少，制作標(biāo)準(zhǔn)膠的原料供應(yīng)也隨之減少，然而20號膠期貨市場早已消化掉供應(yīng)下降的利多預(yù)期，轉(zhuǎn)而開啟新一輪開割導(dǎo)致供應(yīng)量回升的交易邏輯。

根據(jù)過去10年天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會（ANRPC）發(fā)布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，每年3月，東南亞產(chǎn)膠國產(chǎn)出量回落至年內(nèi)低位以后，會在4月呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015—2024年，ANRPC成員國3月天然橡膠產(chǎn)量均值為72.14萬噸，4月產(chǎn)量均值回升至74.49萬噸，環(huán)比回升2.35萬噸，增幅達(dá)3.26%；5月天然橡膠產(chǎn)量繼續(xù)走高至83.91萬噸，較3月增加11.77萬噸，增幅達(dá)16.32%。從產(chǎn)膠量不難發(fā)現(xiàn)，隨著季節(jié)性產(chǎn)膠旺季到來以后，供應(yīng)壓力將呈現(xiàn)逐月回升的態(tài)勢。這種季節(jié)性規(guī)律形成的潛在利空風(fēng)險會提前在20號膠期貨盤面中體現(xiàn)，從而對期價造成負(fù)面沖擊。

3  國內(nèi)車市需求未迎來高峰

眾所周知，20號膠主要應(yīng)用于乘用車半鋼輪胎生產(chǎn)，而輪胎需求的強(qiáng)弱又取決于終端車市的景氣度。由于2025年1月恰逢春節(jié)長假，假期因素使得供應(yīng)商、生產(chǎn)、營銷、渠道都會放假，進(jìn)而在一定程度上影響國內(nèi)車市“開門紅”的表現(xiàn)。據(jù)中汽協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月，汽車產(chǎn)銷分別完成245萬輛和242.3萬輛，環(huán)比分別下降27.2%和30.5%，跌幅較為明顯；而同比增速則好壞參半，其中汽車產(chǎn)量同比略微增長1.7%，銷量同比下降0.6%。

由于終端消費(fèi)受假期因素而放緩，使得汽車零售商庫存壓力增加。據(jù)中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，1月，中國汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)為62.3%，同比上升2.4個百分點(diǎn)，環(huán)比上升12.1個百分點(diǎn)，庫存預(yù)警指數(shù)位于榮枯線之上，汽車流通行業(yè)處在不景氣區(qū)間。

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律來看，每年1—2月國內(nèi)車市產(chǎn)銷量處于年內(nèi)低位水平，要等到“金三銀四”傳統(tǒng)消費(fèi)旺季到來以后，車市產(chǎn)銷量才會啟動，逐步展開修復(fù)回升行情，因此3月輪胎行業(yè)采購備貨意愿處在緩慢復(fù)蘇階段，尚未迎來高峰季。

圖為2016—2025年國內(nèi)新車產(chǎn)量走勢

4  國內(nèi)輪胎行業(yè)運(yùn)行形勢向好

步入2025年以來，受益于海外輪胎訂單轉(zhuǎn)向中國市場，出口景氣度持續(xù)樂觀，從而提振國內(nèi)輪胎企業(yè)迎來產(chǎn)銷兩旺的態(tài)勢。與此同時，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好發(fā)展，內(nèi)需增長帶動國內(nèi)車市消費(fèi)回暖。數(shù)據(jù)顯示，2024年12月我國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量為10556萬條，同比增加9.5%；2024年橡膠輪胎外胎產(chǎn)量同比增加9.2%至11.87億條。從市場分布來看，中國輪胎的增量主要來自行車胎市場，如摩托車胎、自行車胎、電動車胎和特種輪胎等。盡管主流輪胎市場如乘用車胎和商用車胎的需求增長有限，但整體行業(yè)運(yùn)行形勢向好。

此外，中國輪胎出口量也在持續(xù)增長。2024年12月，我國新的充氣橡膠輪胎出口量達(dá)77萬噸，同比增長8.2%；出口金額達(dá)139.54億元，同比增長11%。按條數(shù)計(jì)算，2024年12月我國新的充氣橡膠輪胎出口量為6059萬條，同比增長7.1%。2024年，中國輪胎出口量大幅增長，創(chuàng)下新紀(jì)錄。

隨著中國輪胎產(chǎn)業(yè)的快速增長，其已成為全球汽車后市場中不可忽視的一股力量。然而，中國輪胎憑借價格優(yōu)勢所帶來的競爭力正在逐漸減弱，并且在全球范圍內(nèi)遭到“圍剿”。除了墨西哥之外，美國、歐洲、土耳其針對中國輪胎的“雙反（反傾銷、反補(bǔ)貼）”政策不斷加強(qiáng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月28日當(dāng)周，山東地區(qū)輪胎企業(yè)全鋼胎開工負(fù)荷為68.6%，周度小幅回升1.90個百分點(diǎn)，同比小幅回落1.50個百分點(diǎn)。國內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開工負(fù)荷為82.50%，周度小幅回升2.10個百分點(diǎn)，同比小幅反彈4.40個百分點(diǎn)。

在終端需求表現(xiàn)不佳的背景下，輪胎企業(yè)采購原料節(jié)奏放緩，國內(nèi)橡膠社庫壓力增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月21日當(dāng)周，青島地區(qū)天然橡膠一般貿(mào)易庫庫存為36.23萬噸，環(huán)比小幅增加3.38萬噸，增幅達(dá)10.29%。天然橡膠青島保稅區(qū)庫存為7.19萬噸，環(huán)比小幅增加0.85萬噸，增幅達(dá)13.41%。二者庫存合計(jì)達(dá)43.42萬噸，環(huán)比小幅增加4.23萬噸，增幅達(dá)10.79%。

與國內(nèi)青島保稅區(qū)橡膠港口庫存累積形成反差，上海國際能源交易中心20號膠期貨庫存則小幅走低。截至3月4日當(dāng)周，20號膠期貨庫存達(dá)49291噸，環(huán)比小幅減少7358萬噸，降幅達(dá)12.99%。

5  20號膠期貨交易邏輯轉(zhuǎn)變

雖然3—4月海外產(chǎn)膠國將陸續(xù)進(jìn)入低產(chǎn)季，國內(nèi)云南和海南天然橡膠產(chǎn)區(qū)也依舊處于停割狀態(tài)，供應(yīng)壓力處于年內(nèi)較低水平，但是，20號膠期貨的交易邏輯已轉(zhuǎn)變?yōu)闁|南亞產(chǎn)膠區(qū)即將開始新一輪割膠。在割膠前產(chǎn)區(qū)不出現(xiàn)干旱或者白粉病，并且沒有國內(nèi)外收儲橡膠這類意外利多因素干擾的情況下，供應(yīng)預(yù)期回升很可能成為3月20號膠期貨價格運(yùn)行的主導(dǎo)邏輯。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過去5年里，每年3月膠價出現(xiàn)下行的概率超過80%，并且下跌幅度較為明顯，平均跌幅達(dá)到6.13%。其中，在2020年3月，受新冠疫情因素的影響，20號膠的跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至13.67%。在2024年，由于產(chǎn)膠國出現(xiàn)減產(chǎn)現(xiàn)象，使得20號膠期價并未出現(xiàn)下跌行情，只是維持震蕩企穩(wěn)的走勢，略微上漲了0.68%?；诖耍P者認(rèn)為，在東南亞產(chǎn)膠國不存在減產(chǎn)和旱情因素干擾的情況下，20號膠期價在今年3月面臨較大的下跌風(fēng)險。

綜上所述，盡管3—4月海外產(chǎn)膠國將陸續(xù)進(jìn)入低產(chǎn)季，國內(nèi)云南和海南天然橡膠產(chǎn)區(qū)也仍然處于停割狀態(tài)，供應(yīng)壓力處于年內(nèi)較低水平，但是20號膠期貨的交易邏輯已轉(zhuǎn)變?yōu)闁|南亞產(chǎn)膠區(qū)即將迎來新一輪開割，未來供應(yīng)預(yù)期的回升或使膠價承壓。再加上青島保稅區(qū)橡膠庫存不斷累積，這一現(xiàn)象凸顯出下游車市需求增速放緩的態(tài)勢，在供需預(yù)期均轉(zhuǎn)弱的情況下，預(yù)計(jì)20號膠期貨2504合約面臨較大的下行風(fēng)險。

圖為2020—2024年20號膠期貨主力合約3月漲跌幅統(tǒng)計(jì)