2025年開年短短幾天以來，全球主要資產(chǎn)就出現(xiàn)諸多意外，波動加大。美元指數(shù)突破109關口，創(chuàng)2022年以來新高，美債利率維持4.6%高位；中國AH市場調(diào)整，人民幣匯率跌至7.3，10年國債利率創(chuàng)歷史新低。

圖表1：各類資產(chǎn)受特朗普交易和降息預期交織影響，既有反復，也有背離

我們在上周的報告《如何把握2025年的主線》中指出，決定2025年資產(chǎn)走向的主線在于：一方面美國內(nèi)部增長點能否擴散，另一方面美國與外部能否收斂，前者取決于美國自身信用周期，后者取決于美國與其他市場信用周期的強弱。這兩者的變化，又會進一步?jīng)Q定風險與避險資產(chǎn)，美國與非美資產(chǎn)之間的強弱。

判斷上述趨勢的框架依據(jù)在于信用周期（《全球市場2025年展望：信用周期重啟之路》），關鍵變數(shù)在于特朗普政策的順序和強度、AI產(chǎn)業(yè)趨勢，中美雙方的匯率干預程度。2025年開年，恰逢一些關鍵變化將決定上述三個關鍵變量的走向，值得關注，例如1月初美國債務上限、1月底特朗普就任后的政策進展，1月底美聯(lián)儲議息，以及1月中美股四季度業(yè)績期。在目前資產(chǎn)預期計入充分的情況下，上述變化也會直接決定資產(chǎn)的后續(xù)方向。

圖表2：1月的債務上限、議息會議、特朗普就任以及美股業(yè)績則對應2025年交易主線與變數(shù)的關鍵節(jié)點

一、債務上限與國會換屆：較快解決將不會給國債帶來額外供給沖擊

2023年6月通過的債務上限暫停措施于2025年1月1日到期，因此法律上，美國債務上限約束從1月2日重新生效。關于債務上限的幾個細節(jié)如下：

? 何時真正觸及債務上限：美國財政部長耶倫給國會的說明信中表示，聯(lián)邦政府可能最早于1月14日真正觸及債務上限[1]。在此之后，直到新的協(xié)議達成前，財政部只能支取現(xiàn)金存款（體現(xiàn)為TGA賬戶減少）或進行一些技術(shù)性非常規(guī)操作來維持必要支出。對市場而言，流動性會在這一過程會隨著財政存款投放而增加。

? 何時面臨 X day（即美國財政部耗盡所有現(xiàn)金和特殊措施后，無法履行全部支付義務的日期）：目前美國TGA賬戶余額有7200億美元左右，假設按2024年同期的財政支出和收入水平匡算，或能維持到今年年中。

圖表3：美國TGA賬戶余額有7200億美元左右，按2024年同期的財政支出和收入水平匡算，或能維持到明年中

? 如何解決債務上限問題？1月3日國會換屆中連任的眾議院議長邁克?約翰遜表示，或通過和解程序提高1.5萬億美元的債務上限，前提是同時削減2.5萬億美元的 “強制性凈支出”（Mandatory Spending，主要包括社會保障、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助等項目的凈支出）。解決后，如果財政部需要補充在談判過程中消耗的TGA賬戶，往往會通過增加發(fā)債供給而收緊流動性。

基準情形下，考慮到共和黨控制國會兩院，債務上限解決的難度可能相對較小。解決債務上限的和解程序（reconciliation）允許參議院以51票的簡單多數(shù)即可通過（共和黨以53票控制參議院），加之當前眾議院中共和黨也是多數(shù)黨（219個席位 vs. 民主黨215個席位），因此較2023年1月19日觸及債務上限直至2023年 6 月 3 日拜登簽署《財政責任法案》解決，持續(xù)4個半月的影響較小。如果是這樣的話，由于消耗財政存款后發(fā)債回補壓力對債券市場供給帶來的額外沖擊也會相對減少。

此外，1月后新國會換屆，相關法案準備工作也將逐步推進，或啟動相關政策廢止程序（如電動車強制令）。例如2017年在特朗普就任前，1月12日和13日眾議院和參議院就投票啟動了對奧巴馬醫(yī)改法案的廢除程序，隨即特朗普上任第一天就簽署了醫(yī)改行政令。當前至特朗普正式就任前，若類比其第一任期，國會也可以在這段時間先行啟動對拜登電動車強制令等與共和黨思路相左政策的廢除程序，且特朗普在競選期間也表示上任第一天就會終止電動車強制令。

二、美聯(lián)儲降息路徑：1月暫停，上半年仍是降息窗口，關鍵看特朗普政策影響

12月FOMC鷹派降息后，市場降息預期進一步收斂，當前CME利率期貨顯示，市場對2025年降息預期下修至僅有1次，美債利率也因此維持4.6%的高位，美元甚至創(chuàng)出階段新高。

圖表4：當前CME利率期貨隱含2025年僅降息1次

如我們在《美聯(lián)儲還能否再降息？》中分析，本輪美國經(jīng)濟周期本來不面臨大幅的衰退壓力，美聯(lián)儲也不需要降很多次息，這是因為美國各部門的成本和回報“挨得很近”（以美國居民部門對應的地產(chǎn)需求為例，當前6.9%的30年按揭利率與稅前7%的租金回報率基本相當），這也就意味著，融資成本在貨幣政策的實際操作甚至是預期驅(qū)動下，就可以很快對需求產(chǎn)生刺激或抑制效果，進一步通過市場情緒的放大而透支，體現(xiàn)為今年以來美債利率、增長、降息預期的反復“搖擺”，這也是我們提示為什么要“反著想，反著做”的原因。

圖表5：美國居民部門按揭利率與租金回報接近

因此，就如同市場在三個月前認為美聯(lián)儲要降息50bp起步、2024年合計降息200bp過于樂觀一樣，當前認為無法降息可能又過于悲觀，也大可不必。降息的本質(zhì)是把融資成本降至投資回報率以下，以推動私人信用周期重啟，基于這一分析框架，我們認為基準情形下降至3.5-3.75%（對應再降2-3次）依然是合適的。而且，從利率的反身性效果看，越擔心衰退反而越不至于衰退，越不預期降息反而有助于降息。

圖表6：等權(quán)重泰勒規(guī)則下合適的聯(lián)邦基金利率為3.2%，但考慮到通脹風險，3.5%或是合適水平

圖表7：我們測算10年美債利率預期為3.6%，額外疊加期限溢價，美債利率中樞為3.9-4.1%

在這一背景下，美聯(lián)儲12月傳遞鷹派信號暫停降息并不是壞事，一是防止預期過度透支過猶不及，二是也需要等待特朗普就任后的一些供給沖擊政策對通脹的擾動。從我們根據(jù)美國信用周期測算的增長和通脹路徑看（《2025年展望：信用周期重啟之路》），自然周期下，美國增長和通脹將在2025年中左右觸底回升（2025年4月低點對應整體和核心CPI分別為2.3和2.7%，年底分別為2.7%和2.9%）。

圖表8：我們測算整體CPI 2025年1月（2.86%）由于基數(shù)原因是高點，2025年2-4月回落較為順暢

這也就意味著，上半年依然是降息窗口，而導致美聯(lián)儲“錯過”這一窗口的最大風險就來自于特朗普政策的供給沖擊，如關稅和移民。1月對降息路徑的關鍵驗證點在于：

? 1月就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)將于1月10日公布，市場預期非農(nóng)新增就業(yè)15.3萬，低于前值22.7萬；失業(yè)率4.2%，持平于前值。移民放緩影響新增就業(yè)，但失業(yè)率維持平穩(wěn)，無需過度擔心就業(yè)狀況惡化引至的衰退風險。CPI數(shù)據(jù)將于1月14日公布，我們初步測算2024年12月整體CPI回升（2.83% vs. 11月2.75%）、核心CPI繼續(xù)回落（3.28% vs. 11月3.32%），對降息路徑影響有限。

? 特朗普政策力度。特朗普就任后通脹性政策（如驅(qū)趕非法移民規(guī)模和關稅上調(diào)比例）因為流程原因可以更快推出，1月20日特朗普就任后可能首先會密集簽署行政命令，因此1月FOMC（1月29日）降息的可能性較小。如果政策過于激進（如加征10%基線關稅+對華60%關稅，并大幅驅(qū)逐移民）。我們根據(jù)上一輪貿(mào)易摩擦結(jié)果做簡單線性測算，將全球稅率從當前的3%提升至10%，可能會推高通脹1.2~4.7ppt；將中國關稅從當前的19%加至60%，可能額外推高1.3ppt，這意味著美國CPI可能從現(xiàn)在2-3%升至3-4%甚至更高。這一極端假設下，考慮到美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將于2026年5月結(jié)束，為鞏固其在任期間抗擊通脹成果、維護美聯(lián)儲獨立性，不排除更早停止降息，甚至有加息預期，對市場的擾動也將較大。

基準情形下，我們認為特朗普也面臨通脹和市場表現(xiàn)的“現(xiàn)實約束”，因此以我們測算的還可以降息2~3次作為基準（《美聯(lián)儲還能否再降息？》），當前各類資產(chǎn)計入的降息預期中，CME期貨預期僅1次顯得有些過于悲觀。以這個標準看，美股計入的預期相對合理；美債利率計入的預期明顯偏少、可以提供短期交易機會；銅價中計入的降息預期也偏少，因此有上漲空間；黃金短期透支的風險溢價較多。

圖表9：各類資產(chǎn)計入的未來1年降息預期幅度分別為：美債<銅<cme 利率期貨<黃金<納斯達克<道瓊斯<美聯(lián)儲點陣圖<標普500

三、特朗普就任后政策力度：對內(nèi)對外都有重要影響；通脹性政策更快，但幅度面臨“現(xiàn)實約束”

1月20日特朗普就任后簽署的總統(tǒng)行政令或提供其施政優(yōu)先級的線索，對內(nèi)部增長和降息預期，外部關稅和中國政策應對都有影響。我們在《特朗普政策與交易的路徑推演：2024年美國大選追蹤（十）》中指出，從流程和程序上，移民、關稅因為無需國會批準理論上或最快，減稅需在2026年條款到期前完成立法。特朗普在競選期間及勝選后提及了諸多在上任首日可能推進的政策，如發(fā)起“美國歷史上最大規(guī)模的非法移民驅(qū)逐行動”，加征對中國、墨西哥等國家的關稅，退出巴黎氣候協(xié)定，結(jié)束拜登電動車強制令，“一天之內(nèi)”結(jié)束俄烏紛爭等。綜合來看，政策的整體方向是通脹性的，但現(xiàn)實約束可能會使得力度不至于很強。

圖表10：特朗普的七大核心競選主張

圖表11：特朗普政策的資產(chǎn)影響：利率上、美元強（若無干預），順周期+部分科技，比特幣；黃金中性，大宗中性偏多

? 通脹的約束：大幅加征關稅與大規(guī)模驅(qū)逐移民或引發(fā)美國二次通脹風險。從民調(diào)數(shù)據(jù)看，拜登政府在通脹問題上的支持率只有35.3%，或是本輪大選選情分化的重要因素。當前美國的通脹回落尚且不算穩(wěn)固，關稅及移民政策程度較大可能誘發(fā)二次通脹風險，PIIE測算[2]，大幅關稅和大規(guī)模移民驅(qū)趕，CPI可能在未來1~2年內(nèi)重新回到6%以上。

圖表12：從民調(diào)數(shù)據(jù)看，只有40.5%的人對拜登政府感到滿意，在通脹問題上的支持率更是只有35.3%

? 時間的約束：2026年中期選舉前或需要考慮選情和市場約束。盡管此次選舉中共和黨獲得“全勝”，但2026年國會將再度迎來中期選舉，此外前文中我們也提到鮑威爾任期將于2026年5月結(jié)束，因此在當前的通脹格局下，不排除其任期前兩年在推進程度上有一定“顧慮”，或者也會采取其他對沖手段來試圖壓低通脹，例如增加原油供給，同時可能會更快推進增長性政策以穩(wěn)固民意支持，如減稅等。

? 溫和派官員：提名財長或有助于提供一些平衡。貝森特的“333”理念[3]（到2028年將預算赤字削減至GDP的3%，以促進增長的方式降低赤字率；通過放松監(jiān)管、減稅、擴大能源生產(chǎn)等方式將實際GDP增長率提高到3%；將石油產(chǎn)量提高300萬桶/日，以壓制通脹）看起來是一個更均衡的政策，并會優(yōu)先推進減稅[4]。

基準情形下，通脹性政策推進更快但幅度有“現(xiàn)實約束”，增長性政策或可能更快推出，1-2月國情咨文以及3-4月新財年預算案都可能提供進一步信息。這又將直接影響短期資產(chǎn)走向，以2016年為例，在特朗普上任首日簽署醫(yī)改行政令，表明廢除奧巴馬醫(yī)改是其政策推進第一優(yōu)先級。但這一政策推進卻并不順利，3月醫(yī)改法案受挫直接導致特朗普交易從2017年3月逆轉(zhuǎn)半年，直到9月稅改成功才再度重啟。如果特朗普當時優(yōu)先推進稅改或者關稅，對資產(chǎn)的影響可能完全不同。因此，若朝樂觀方向發(fā)展，可能會進一步強化美債、美元、美股與順周期板塊的表現(xiàn)，反之亦然。

圖表13：特朗普上一任期的政策路徑

圖表14：1月20日上任后或可能快速推出通脹性政策，2~3月或推進增長性支出政策

圖表15：醫(yī)改法案調(diào)整在未來的半年內(nèi)頻頻受挫，導致特朗普交易從2017年其上任后出現(xiàn)了階段性逆轉(zhuǎn)

對海外市場同樣如此，關稅的力度或影響對于中國資產(chǎn)更為重要的財政政策的強度。1）如果關稅采取漸進方式，例如初始關稅為30-40%，即在當前19%的水平上額外加征10-20%，我們預計對市場影響有限，這是因為這一關稅水平基本符合當前市場共識預期，同時其實際的影響也相對可控，我們測算需赤字率抬升約0.5-0.7%便可予以應對（《關稅政策的可能路徑與影響：2024年美國大選追蹤（十一）》）。市場屆時的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅后。當時在經(jīng)歷了2018年的貿(mào)易摩擦的持續(xù)下行和2019年初的快速修復反彈后，市場對關稅已有準備。同時，在政策持續(xù)的寬松對沖下，2019年增長也逐步企穩(wěn)，因此在4月后第三輪2000億美元25%關稅出爐后，市場雖仍有擾動但維持震蕩。2）如果頂格加征60%關稅，由于市場定價不充分且實際影響會非線性變大，因此市場可能面臨較大擾動。目前，市場對最終頂格加征60%關稅的預期仍然不足且定價尚不充分；同時，我們測算60%頂格征收的情形下，補足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%對沖。當前對外需更大的依賴度、匯率吸收關稅的空間受限，以及美國針對轉(zhuǎn)口的更多關注，都可能放大高關稅的影響，但也可能加大內(nèi)部政策對沖的必要性與力度。

圖表16：當前經(jīng)濟對外需依賴度更大

圖表17：匯率吸收關稅的空間受限

圖表18：美國對于墨西哥等其他國家也可能施加貿(mào)易限制

圖表19：這種情況下更加需要財政的對沖

四、美股四季度業(yè)績期：重點關注科技行業(yè)兌現(xiàn)，以及增長動能是否擴散

2024年美股強勁表現(xiàn)主要由盈利貢獻，尤其是科技龍頭股盈利，因此能否繼續(xù)兌現(xiàn)預期對市場走勢尤為關鍵。目前看，美股估值的進一步擴張空間有限。在當前的通脹和降息路徑下，我們預計10年美債利率合理中樞在3.9~4.1%左右，同時，風險溢價也處于歷史低位（LM模型測算處于歷史30%分位，HLW模型測算處于歷史5%分位），因此盈利是后續(xù)走勢的關鍵變量，也決定了美股市場未來的空間（《評估美股估值的新思路》）。

1月中旬開始，美股將進入4Q24業(yè)績期，持續(xù)一個月左右，屆時上市公司無法進行回購，且業(yè)績情況也影響市場情緒。根據(jù)Factset匯總的預期，目前市場共識預計標普500四季度凈利潤同比增長14.3%，較三季度大幅改善（6.0%）；納斯達克凈利潤預計四季度同比增速較三季度略有回落（16.6%，vs. 三季度18.8%）。板塊層面，信息技術(shù)預計保持領先，可選消費、工業(yè)、必需消費和金融相對落后。短期看，在當前估值和情緒處于高位情況下，業(yè)績?nèi)舨患邦A期或造成波動，但中長期提供更好介入機會。

圖表20：標普500四季度增速預計較三季度改善

圖表21：信息技術(shù)增速預計保持領先，可選消費、工業(yè)、必需消費和金融相對落后

五、資產(chǎn)含義：反著做，反著想；美債沖高提供交易空間，美股回調(diào)后可再介入

對于上述2025年開年的關鍵變數(shù)，基準情形下，我們判斷債務上限相對順利解決，特朗普就任后關稅和移民政策程度相對“溫和”，美聯(lián)儲在上半年仍有降息窗口，美股業(yè)績小幅波動。因此，美國信用周期溫和重啟，美國資產(chǎn)表現(xiàn)不差，中國信用周期不再收縮，仍以結(jié)構(gòu)為主，具體來看：

? 美債利率底部抬升，但4.5%以上可提供交易機會。我們一直提示降息兌現(xiàn)可能反而是長端美債利率低點，美債利率的低點已過，底部將逐步抬升。但過快的走高后，也會提供交易性機會。我們測算，長端美債的合理中樞為3.9-4.1%。

?  美股短期關注波動，但回調(diào)可以再介入。我們在《美股還有多少空間？》中提示，短期在預期持續(xù)加持下，美股估值已經(jīng)處于高位，計入的樂觀預期也較多，因此若業(yè)績數(shù)據(jù)不及預期或特朗普當選后的政策推進受限，有可能引發(fā)市場情緒調(diào)整，但是回調(diào)后可以再度介入。

? 美元偏強。美國經(jīng)濟的自然修復和大選后增量政策，都會對美元有支撐作用。整體依然偏強，除非后續(xù)政策干預。

? 大宗中性偏多，關注黃金短期透支。銅的需求更多與中國相關，油則更多受地緣和供給影響。從中美信用周期角度，我們認為在目前點位進一步大幅回落的可能性不大，但向上動力和時間目前仍不明朗，需要等待催化劑。黃金已超出了我們基于實際利率和美元指數(shù)的基本面量化模型測算可支撐的2400-2600美元/盎司。即便考慮到地緣局勢、央行購金和局部“去美元”需求帶來了額外的風險溢價補償（我們測算俄烏局勢以來，平均為100-200美元）也已超出。長期依然可以作為不確定性對沖，但短期我們建議中性。

但若上述事件的進展超出預期，資產(chǎn)波動可能進一步加劇。例如，債務上限懸而不決或加劇美股和美債壓力，類似2023年7月債務上限解決后，美債走高，美股下挫。特朗普就任后大幅加征關稅并大規(guī)模驅(qū)逐移民，推升美國二次通脹風險，對內(nèi)壓降風險偏好從而制約美股上行趨勢，對外壓制新興市場表現(xiàn)。