近期市場對(duì)于紅利資產(chǎn)的關(guān)注度明顯提升。2024年12月截至30日，中證紅利指數(shù)領(lǐng)漲市場、漲幅達(dá)到4.1%，在31日至今的回調(diào)中也表現(xiàn)得更為抗跌。銀行、家電、石油石化、公用事業(yè)等紅利行業(yè)也漲幅靠前。典型的個(gè)股如工商銀行、中國石油、中國移動(dòng)等紅利權(quán)重更是相對(duì)大盤跑出明顯超額。

“資產(chǎn)荒”背景下，紅利資產(chǎn)的定價(jià)邏輯得到重塑

“資產(chǎn)荒”背景下，類債屬性成為紅利資產(chǎn)交易的核心邏輯。2016-2020年宏觀經(jīng)濟(jì)在棚改、供給側(cè)改革以及疫后強(qiáng)勁的出口等因素刺激下走強(qiáng)，增速維持較高水平，十年期國債利率整體運(yùn)行在3%-3.5%的高位區(qū)間。而2022年以來的宏觀背景是基本面偏弱復(fù)蘇，十年期國債利率中樞下移。經(jīng)濟(jì)形勢的轉(zhuǎn)變使得資產(chǎn)的交易邏輯也發(fā)生了深刻的變革。

資金端：近年來央行維持寬松貨幣政策以期刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資不足、財(cái)政發(fā)力節(jié)奏偏緩使得貨幣政策效率偏低，資金的供給與需求出現(xiàn)階段性不匹配，構(gòu)成了資產(chǎn)荒的基礎(chǔ)。

資產(chǎn)端：在地產(chǎn)景氣回落、地方財(cái)政轉(zhuǎn)型的背景下，地方債、城投債等高票息資產(chǎn)供給減少；“手工補(bǔ)息”被叫停以及自律機(jī)制的構(gòu)建疏通了存款利率下行的堵點(diǎn)；權(quán)益市場上景氣資產(chǎn)缺位，獲取超額回報(bào)的難度加大。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少引發(fā)資金向理財(cái)、債基等產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移，這使得市場對(duì)債券的配置需求提升，進(jìn)而推動(dòng)利率中樞下移。國債收益率回落導(dǎo)致穩(wěn)定收益難以覆蓋機(jī)構(gòu)負(fù)債端的成本，而具備穩(wěn)定分紅能力、能作為債券“替代品”的紅利資產(chǎn)展現(xiàn)出吸引力，以險(xiǎn)資為代表的機(jī)構(gòu)資金加速向紅利轉(zhuǎn)移。

2022年以來，紅利的超額收益與十年期國債利率變化相關(guān)性較強(qiáng)

從滾動(dòng)30個(gè)交易日視角來看，自2022年以來，紅利風(fēng)格的走強(qiáng)幾乎和十年期國債利率的滾動(dòng)變化強(qiáng)相關(guān)。這就不難解釋12月紅利資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢的原因——十年期國債利率的下行趨勢出現(xiàn)加速。

事實(shí)上近年來紅利資產(chǎn)跑贏的幾個(gè)階段均伴隨著十年期國債利率的快速下行。十年期國債利率下行的速率與中證紅利相對(duì)中證2000指數(shù)30個(gè)交易日的超額收益明顯相關(guān)。2022年12月-2023年6月，十年期國債利率從3%下行至2.6%附近，幅度達(dá)40BP。由于利率下行速率較緩，紅利風(fēng)格超額收益并不明顯。2023年12月-2024年2月初，十年期國債利率從2.7%回落至2.4%，相較2022年末利率下行幅度趨同但速率更快，紅利風(fēng)格的表現(xiàn)也更為強(qiáng)勢。

2024年12月-2025年1月，十年期國債利率下行趨勢呈現(xiàn)加速狀態(tài)。十年期國債利率在12月2日跌破2%的關(guān)口后，僅用了一個(gè)月的時(shí)間便下行40BP，截至1月3日，利率已回落至1.60%附近。十年期國債利率下行的關(guān)鍵因素在于政策預(yù)期。12月9日召開的政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)為“適度寬松”，為14年來首次。隨后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也作出“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕”的表述。考慮到2024年降息幅度已經(jīng)較大，“適度寬松”意味著2025年寬貨幣將進(jìn)一步加碼，因此市場提前搶跑降息預(yù)期。利率下行斜率的放大也使得紅利風(fēng)格的超額收益曲線陡峭化。

股債息差視角下，紅利風(fēng)格的絕對(duì)收益空間

資產(chǎn)荒背景下，紅利資產(chǎn)低波、高息的特性成為資本市場的稀缺性，追逐紅利成為共識(shí)性交易，這使得投資紅利板塊的資金屬性更為多元。以險(xiǎn)資為代表的中長期資金關(guān)注股息率本身，而交易型資金更關(guān)注風(fēng)格的估值溢價(jià)。這部分溢價(jià)可以通過股債息差去衡量，即中證紅利股息率和十年期國債利率的差。十年期國債利率加速運(yùn)動(dòng)會(huì)使得股債息差出現(xiàn)明顯變動(dòng)，為交易型資金提供了博弈估值變化的空間，從而放大了紅利資產(chǎn)的波動(dòng)性。進(jìn)一步從股債息差的視角出發(fā)，對(duì)2025年紅利資產(chǎn)的絕對(duì)收益區(qū)間進(jìn)行簡單的測算。2023年以來，中證紅利和十年期國債利率的股息差整體運(yùn)行在3.0%-3.5%的區(qū)間，即合意的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)區(qū)間。若股債息差大于3.5%，則說明紅利資產(chǎn)有較強(qiáng)的吸引力，將帶動(dòng)資金流入；若股債息差小于3%，則說明紅利風(fēng)格的估值溢價(jià)已經(jīng)較為充分，可能面臨階段性回調(diào)的壓力。

情形一，在中性預(yù)期下2025年十年期國債利率運(yùn)行中樞在1.7%-1.8%附近，則中證紅利股息率回落至4.7%-4.8%附近的區(qū)間就表明估值溢價(jià)已經(jīng)較為充分，結(jié)合當(dāng)前中證紅利股息率中樞在5.1%左右，則對(duì)應(yīng)中證紅利有6%-8%的空間。

情形二，在內(nèi)外部壓力下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象加劇。2025年十年期國債利率運(yùn)行中樞進(jìn)一步下行至1.4%-1.5%，則中證紅利產(chǎn)生明顯溢價(jià)的隱含條件是股息率回落至4.4%-4.5%附近的區(qū)間，對(duì)應(yīng)中證紅利上漲空間12%-14%。

情形三，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，十年期國債利率運(yùn)行中樞回升至1.9%-2%附近，則對(duì)應(yīng)中證紅利股息率在4.9%-5.0%的區(qū)間時(shí)、紅利風(fēng)格溢價(jià)被充分交易，此時(shí)中證紅利指數(shù)的上漲空間不足4%。

2025年紅利資產(chǎn)的超額收益相對(duì)有限，主線聚焦內(nèi)循環(huán)和科技成長

由于當(dāng)前市場對(duì)于降息預(yù)期的搶跑已經(jīng)較為充分，且隨著財(cái)政政策發(fā)力、債券供給增加，以及經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇節(jié)奏加快、物價(jià)回升等因素，國債利率進(jìn)一步下行的空間以及下行的斜率都相對(duì)有限。因此情形一、三實(shí)現(xiàn)的概率較大，這意味著中證紅利的絕對(duì)收益空間縮?。?024年中證紅利漲幅為12.3%），也難以在階段性跑出大幅的超額收益（2024年中證紅利相對(duì)萬得全A超額收益為2.3%）。

內(nèi)循環(huán)和科技成長將是貫穿全年的配置主線，我們?cè)?025年度策略和十大預(yù)測中均提及這一觀點(diǎn)。具體板塊推薦上，科技成長建議關(guān)注五個(gè)方向：1）人工智能；2）新能源；3）自主可控鏈條；4）空天信息技術(shù)；5）數(shù)據(jù)要素。內(nèi)循環(huán)建議關(guān)注：1）化債；2）“兩重”、“兩新”結(jié)構(gòu)性增量；3）消費(fèi)新增長點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

本文作者：陳剛S0600523040001、陳李S0600518120001、林煜輝S0600124060012