近期的調(diào)整，我們認為性質(zhì)上屬于牛市初期的回撤。A股歷史上除非是盈利非常強的牛市（05-07年和09年牛市），否則牛市大多會遵循“季度快漲—震蕩休整—連漲1年以上”的節(jié)奏規(guī)律（1994-1997、1999-2001、2013-2015、2019-2021均是如此）。近期的調(diào)整，可類比99年Q3、13年Q2、19年Q2。政策拐點后，投資者按照之前牛市的記憶，快速入場，但隨后發(fā)現(xiàn)盈利拐點尚未出現(xiàn)，甚至部分政策低于預(yù)期，導(dǎo)致市場回撤較多。比如：1999年519政策拐點，但隨后1999年Q3國有股減持政策，讓投資者反而擔心政策利空，市場休整半年；2012年經(jīng)濟和房地產(chǎn)政策寬松,2012年底股市反轉(zhuǎn)，但2013年Q2政策開始防經(jīng)濟過熱，市場明顯回撤；2018年底，去杠桿政策緩和、中美貿(mào)易擔心緩和，市場隨后反轉(zhuǎn)，但2019年Q2政策沒有繼續(xù)超預(yù)期、中美貿(mào)易沖突繼續(xù)，投資者擔心重回熊市。回撤期間快速下跌階段不會很長，大部分時候以震蕩為主，交易量可能萎縮到接近之前熊市的水平。隨后的震蕩期間，會逐漸出現(xiàn)牛市最強alpha賽道，2013年的TMT、2019年的半導(dǎo)體新能源均是在休整后才凸顯出來。短期來看，休整過后，接近春節(jié)前可能是重要買點。

（1）調(diào)整的性質(zhì)：牛初的震蕩休整，會讓牛市信仰暫時破滅。牛市初期一般快速漲一波修復(fù)熊市或之前1年大部分跌幅后，會進入休整回撤（時間長達半年-1年）。1994年8-9月牛市初期，市場快漲2個月，隨后震蕩休整1年半，1996-1997年進入牛市中后期，市場持續(xù)穩(wěn)定上漲1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市場快漲1個半月，隨后震蕩半年，直到2000年初才進入新的上漲趨勢，2000-2001年中的牛市中后期，市場持續(xù)穩(wěn)定上漲了1年半。

2012年12月-2013年1月，熊市剛結(jié)束的2個月，市場快速上漲，但隨后的2023年Q2-2014年Q1，市場震蕩了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市場才有持續(xù)上漲的牛市。2019年Q1，牛市初期，市場快漲1個季度，隨后震蕩1年，直到2020年Q2才進入新的上漲趨勢（牛市中后期）。

（2）牛初休整期，換手率和交易額可能會萎縮到“接近熊市”的水平。最近另一個投資者關(guān)注的市場信號是交易量的持續(xù)下降，這其實也是牛市初期休整期大概率會出現(xiàn)的現(xiàn)象。比如2019年Q1過后，換手率（A股成交額/流通市值）由2.58%跌到0.7%，跌到了2018年熊市末期Q4的平均水平（不是最低水平），但指數(shù)并沒有全跌回前低水平。1999年519第一波上漲后，全A成交額從751億跌到了44億，也回到了1999年初熊市的水平，但指數(shù)并沒有跌回前低水平。

（3）休整過后才會出現(xiàn)牛市最強Alpha賽道：2013年的TMT、2019年的半導(dǎo)體新能源均是在休整后才凸顯出來。2013-2015年，最強的產(chǎn)業(yè)賽道是TMT，而如果觀察傳媒和計算機超額收益累積的過程，能夠看到，2012年12月-2013年1月，市場剛結(jié)束熊市的第一波上漲期間，TMT的超額收益均表現(xiàn)一般。TMT的超額收益主要產(chǎn)生于2013年Q2以后。背后的原因可能是，2012年之前的歷次牛市中，TMT都沒有過很強的表現(xiàn)，所以牛市來了，投資者最先想到的，買入大概率有超額收益的是銀行券商，而不是TMT。而在震蕩市，TMT由于基本面優(yōu)勢逐漸凸顯出來，才逐漸成長為新一輪牛市最強的賽道。

2019-2021年電子和電力設(shè)備大部分超額收益是震蕩期產(chǎn)生的。同樣，2019-2021年，最強的產(chǎn)業(yè)賽道是半導(dǎo)體和新能源（一級行業(yè)以電子和電力設(shè)備代替），如果超額收益累積的過程，能夠看到，2019年Q1牛市初期第一波上漲，電子均有小幅超額收益，而電力設(shè)備在2019年Q1跑輸市場，而2020年有小幅超額收益。電子行業(yè)2019-2021年的超額收益，主要產(chǎn)生于2019年7月-2020年3月，電力設(shè)備2019-2021年的超額收益，主要產(chǎn)生于2020年7月-2021年12月，這兩個階段指數(shù)上漲的速度均很慢，甚至可以說是震蕩為主。

（4）短期A股策略觀點：休整過后，春節(jié)前可能是第二次買點。2024年9月初是這一輪牛市第一個較好的買點，下一個可以重點關(guān)注的時間點可能是春節(jié)前。一方面，季節(jié)性規(guī)律顯示2月是Q1勝率賠率最好的月份。另一方面，更重要的是，3-4月是經(jīng)濟數(shù)據(jù)和居民熱情能否繼續(xù)加速的重要時點，春節(jié)前如果市場位置不高，買點比較安全。2024年10月以來的震蕩，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性機會很多，但分化很大，2024年10-11月機構(gòu)重倉股偏弱，小盤主題低價股較強，最近大盤股偏強，小盤股走弱。本質(zhì)上是因為，對機構(gòu)投資來說，政策預(yù)期推升完第一波沒有分歧的拐點性行情后，政策效果還有待驗證。對居民來說，因為2024年9月有一波普漲性行情，所以居民資金快速回流，但隨著橫盤震蕩時間變長，增量資金流入力度變慢。市場中樞的再次大幅回升，需要居民和機構(gòu)資金形成合力，最早估計要等春節(jié)之后。

未來1個月配置建議：金融地產(chǎn)(政策最受益)>上游周期（產(chǎn)能格局好+前期漲幅和預(yù)期低) > 交運&公用事業(yè)（低估值防御）>AI&消費電子（新賽道+成長股中的價值股+風格階段性偏大盤價值）>出海(長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期)。2024年10月以來的震蕩期，市場風格偏向小盤低價策略，這種現(xiàn)象的一種解釋是，流動性充裕但盈利較弱，所以投資者偏向博弈性風格。其實如果觀察歷次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驅(qū)動的牛市，低價策略都容易在指數(shù)大幅上漲的后期至震蕩初期有較強的超額收益。而一旦市場進入震蕩期后期，低價策略大多會失效，指數(shù)新一輪中樞回升，大多不是由低價策略帶動的。對于大小盤風格來看，牛市期間的每一次震蕩，大概率是大小盤風格轉(zhuǎn)變的拐點，震蕩結(jié)束后，新的上漲波段大概率大小盤風格和之前不同。比如2020年7-9月震蕩期之前的4-7月，市場風格偏小盤，但2020年8月-2021年初，風格轉(zhuǎn)向大盤。2014年14-15年1月震蕩期之前的9-12月，市場風格偏大盤，之后的2015年1-6月，風格轉(zhuǎn)向小盤。站在當下來看，我們認為市場震蕩還會繼續(xù)，在新一輪上漲之前，大概率會提前觀察到小盤低價策略失效。