10年期美債收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，其定價(jià)框架主要受中性利率、預(yù)期通脹中樞和期限溢價(jià)三大因素影響。目前紐約聯(lián)儲測算的中性利率區(qū)間為0.7%-1.3%，十年期預(yù)期通脹中樞約處于2.2%-2.4%。

盡管美聯(lián)儲年內(nèi)已降息75bp，但10年期收益率仍在過去兩個(gè)月上升約80bp至4.4%，主要受三方面推動：美國經(jīng)濟(jì)從"軟著陸"轉(zhuǎn)向增長企穩(wěn)、市場對降息預(yù)期修正、以及中期債務(wù)擴(kuò)張預(yù)期形成支撐。

對沖基金持續(xù)增持美債空頭頭寸的市場行為，進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)韌性和通脹擔(dān)憂下的做空意愿。我們認(rèn)為當(dāng)前4.5%左右的收益率水平仍處合理區(qū)間，但市場對其是否觸及階段性頂部存在分歧。

參考2016年"特朗普交易1.0"時(shí)期美債利率的震蕩上行及"雙頂"格局，政策預(yù)期與落地分別形成兩個(gè)高點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2024年內(nèi)10年期美債利率將在4.5%內(nèi)波動，突破上行概率有限。

支撐高位運(yùn)行的因素包括：經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性以及通脹反彈跡象，且盡管市場預(yù)期美聯(lián)儲可能在12月實(shí)施25個(gè)基點(diǎn)的降息，但預(yù)計(jì)對長端利率影響有限。但當(dāng)前金融條件整體寬松、市場已較充分計(jì)入"特朗普2.0"時(shí)期可能帶來的財(cái)政赤字?jǐn)U張和通脹回升預(yù)期、以及美聯(lián)儲人事更替的不確定性，共同制約了利率進(jìn)一步上行空間。

中長期而言，美債長端利率可能經(jīng)歷二次筑頂過程，但突破4.5%的趨勢性動力或仍顯不足。降息周期下，短端利率將逐步下行，而長端利率受多重因素支撐，或推動收益率曲線陡峭化。

支撐因素包括：降息對投資的滯后效應(yīng)疊加潛在減稅政策將提振經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而支撐中性利率；特朗普政府的減稅、移民和關(guān)稅政策可能推高通脹預(yù)期中樞；流動性寬松環(huán)境下對沖基金交易行為或放大拋售風(fēng)險(xiǎn)。

但從供需關(guān)系看，市場已較充分消化財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期，且4.5%收益率水平對機(jī)構(gòu)投資者配置具有吸引力，美國財(cái)政部也具備調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的靈活性，這些因素將制約利率持續(xù)上行空間。

作為"全球資產(chǎn)定價(jià)之錨"，美國10年期國債收益率因其價(jià)格穩(wěn)定性、低波動性及較低風(fēng)險(xiǎn)特征，始終是市場關(guān)注的核心指標(biāo)。從基礎(chǔ)定價(jià)框架來看，美債收益率存在多維度的分析框架，但大抵上最普遍的因素可歸納為三個(gè)基本方面：中性利率（自然利率）、預(yù)期通脹中樞和期限溢價(jià)。

其中，中性利率反映了產(chǎn)出缺口和通脹缺口均為零時(shí)的均衡實(shí)際利率水平，紐約聯(lián)儲測算二季度的區(qū)間位于0.7%-1.3%；十年期預(yù)期通脹中樞則維持在2.2%-2.4%區(qū)間。

考慮到美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期走強(qiáng)，疊加通脹壓力和財(cái)政赤字因素要求更高的期限溢價(jià)補(bǔ)償，當(dāng)前10年期美債收益率升至4.5%左右，我們認(rèn)為仍處于合理定價(jià)區(qū)間內(nèi)，但市場對其是否已觸及階段性頂部仍存分歧。

美元已進(jìn)入降息周期，但美債收益率為何持續(xù)走高？盡管美聯(lián)儲年內(nèi)已實(shí)施75bp降息，其中包括9月的50bp降息，但10年期美債收益率不降反升，過去兩個(gè)月攀升約80bp至4.4%。

我們認(rèn)為驅(qū)動美債收益率上行的核心因素有三：首先，美國經(jīng)濟(jì)已從"軟著陸"預(yù)期轉(zhuǎn)向逐步增強(qiáng)，10月非制造業(yè)PMI創(chuàng)兩年新高至56，疊加略超預(yù)期的勞動力市場數(shù)據(jù)和零售數(shù)據(jù)（環(huán)比+0.4%，同比+2.8%），基本排除短期衰退風(fēng)險(xiǎn)；

其次，市場對此前降息幅度過度的預(yù)期發(fā)生修正，考慮到經(jīng)濟(jì)韌性和潛在的"特朗普2.0"再通脹效應(yīng)，當(dāng)前共識已轉(zhuǎn)向2025年美聯(lián)儲將放緩降息步伐；

第三，中期債務(wù)擴(kuò)張預(yù)期形成利率支撐，雖然財(cái)政部暫未調(diào)整借款規(guī)模，但在缺乏實(shí)質(zhì)性財(cái)政赤字控制政策的背景下，美國債務(wù)水平上升趨勢難以逆轉(zhuǎn)。

因此，近期美債利率走勢的主線仍然是"特朗普交易"，降息因素的影響相對有限。市場行為也印證了這一判斷，對沖基金2年期美債空頭頭寸持續(xù)攀升，10年期空頭頭寸仍維持高位，反映市場在經(jīng)濟(jì)韌性和通脹擔(dān)憂下，美債做空意愿仍然強(qiáng)烈。

“特朗普2.0”時(shí)期，如何看待后續(xù)美債利率走勢？市場對于未來利率的演進(jìn)路徑仍尚未清晰，以2016年美債市場走勢作為歷史參照，"特朗普交易1.0"時(shí)期美債利率呈現(xiàn)典型的震蕩上行態(tài)勢，長端利率形成顯著的"雙頂"格局。

第一個(gè)高點(diǎn)源于市場對特朗普政策預(yù)期的定價(jià)，第二個(gè)高點(diǎn)則反映了行政令落地和減稅政策預(yù)期的影響。雖然歷史經(jīng)驗(yàn)不能簡單線性外推，但這一政策預(yù)期主導(dǎo)下的走勢模式對理解當(dāng)前美債市場、特別是目前較為糾結(jié)的十年期利率的演進(jìn)路徑仍具有一定參考意義。

因此我們傾向于認(rèn)為，美債收益率目前尚處于年內(nèi)的第一段“筑頂”階段，預(yù)計(jì)2024年內(nèi)10年期美債利率將在4.5%內(nèi)波動，突破上行的概率或較低。盡管市場預(yù)期美聯(lián)儲可能在12月實(shí)施25個(gè)基點(diǎn)的降息，但對長端利率的影響預(yù)計(jì)有限，美債利率短期內(nèi)仍將維持高位運(yùn)行。

支撐這一判斷的核心因素包括：首先，美國經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)顯現(xiàn)，三季度GDP在強(qiáng)勁私人消費(fèi)帶動下實(shí)現(xiàn)2.8%的環(huán)比折年增長，前三季度非農(nóng)就業(yè)月均增長達(dá)18.8萬人，并且我們觀察到近期美國經(jīng)濟(jì)韌性的預(yù)期對于美債收益率的支撐作用愈加明顯；

其次，通脹存在反彈跡象，8-9月核心CPI同比均錄得3.3%（高于7月的3.2%），核心PCE環(huán)比由8月的0.16%升至9月的0.25%。這些指標(biāo)表明通脹壓力仍未完全緩解，將繼續(xù)對美債收益率形成支撐。

但同時(shí)，我們認(rèn)為短期內(nèi)突破4.5%水平并趨勢性上行的關(guān)鍵驅(qū)動力有限。

首先，目前美國金融條件整體仍處寬松狀態(tài)，芝加哥金融條件指數(shù)為-0.55，較1月初的-0.49更為寬松；SOFR各期限利率自10月以來持續(xù)下行（盡管在11月7日特朗普勝選日出現(xiàn)短暫波動至4.82%）；商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)比率雖較年初的14.9%小幅回落至13.7%，但仍維持在"充裕"區(qū)間。

寬松的金融環(huán)境為銀行配置債券提供了充足流動性支持，且融資成本下行有助于降低債券配置的機(jī)會成本。

其次，市場已較為充分地計(jì)入了"特朗普2.0"時(shí)期可能帶來的財(cái)政赤字?jǐn)U張和通脹回升預(yù)期。其核心政策主張（如大規(guī)模減稅、普遍性關(guān)稅等）不僅落地周期較長，實(shí)際效果也存在不確定性。且特朗普執(zhí)政后同樣需要應(yīng)對通脹壓力，其支持美國制造業(yè)回流的訴求可能傾向于相對寬松的貨幣環(huán)境。

此外，美聯(lián)儲高層人事更替存在不確定性，鮑威爾主席、巴爾監(jiān)管副主席、庫格勒理事將于2026年任期屆滿，杰弗遜理事任期至2027年，這可能影響美聯(lián)儲政策獨(dú)立性和未來降息節(jié)奏?；谝陨戏治?，我們預(yù)計(jì)美債收益率年內(nèi)將在4.5%附近區(qū)間波動，持續(xù)突破該水平的可能性相對有限。

中長期而言，我們認(rèn)為美債長端利率仍存在上行動能，可能經(jīng)歷二次筑頂過程，但突破4.5%的趨勢性動力或仍顯不足。在貨幣政策寬松周期中，降息將引導(dǎo)短端利率逐步下行，但對十年期及以上期限美債利率的影響相對有限，長端利率仍具支撐，推動收益率曲線加速陡峭化。

基于前文提及的中性利率、預(yù)期通脹中樞和期限溢價(jià)的分析框架，首先就中性利率而言，降息對設(shè)備及地產(chǎn)投資的滯后效應(yīng)，疊加特朗普政府潛在的減稅政策對企業(yè)盈利和居民收入的提振作用，將支撐美國經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)而對中性利率形成支撐，這構(gòu)成了我們預(yù)期美債利率中樞上移的核心邏輯。

其次，在通脹預(yù)期中樞方面，特朗普政府的減稅、非法移民管控、關(guān)稅政策等主張可能在未來數(shù)年推高通脹中樞，使通脹回落至2%目標(biāo)的難度增加。目前市場各機(jī)構(gòu)對兩年期通脹預(yù)期區(qū)間在2.2%-2.4%，十年期通脹預(yù)期略低，基本集中在2.2%-2.3%區(qū)間。

此外，在流動性寬松且市場預(yù)期反復(fù)波動的環(huán)境下，對沖基金的交易行為可能放大美債的"拋售風(fēng)險(xiǎn)"，助推二次筑頂進(jìn)程的形成。

中長期美債收益率突破4.5%的持續(xù)性動能可能依舊有限。首先，我們對期限溢價(jià)的核心影響因素美債供需關(guān)系進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，歷史數(shù)據(jù)顯示美債一級市場發(fā)行及拍賣情況與收益率走勢的相關(guān)性較弱。美債供給僅在出現(xiàn)超出市場預(yù)期的重大供需沖擊時(shí)才會對收益率產(chǎn)生顯著影響，而當(dāng)前市場已較為充分地消化了財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期。

此外，在長短端利差擴(kuò)大的情況下，美國財(cái)政部具有調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的靈活性，可進(jìn)一步提高短期國債在存量債務(wù)中的配置比重，以降低融資成本。

因此，在基準(zhǔn)情景下，我們判斷即便財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致美債供給增加，其對收益率的期限溢價(jià)影響也將相對有限。當(dāng)然，我們?nèi)孕璩掷m(xù)關(guān)注不確定性環(huán)境下美債投資者需求期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)演變。另一個(gè)值得關(guān)注的因素是，在降息周期中，4.5%的收益率水平對各類機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的配置吸引力。

若股市難以持續(xù)提供更具競爭力的收益，將促使不同類型機(jī)構(gòu)逐步增加對各期限美債的配置需求。在此情況下，對沖基金可能被迫終止拋售行為并進(jìn)行空頭回補(bǔ)，這構(gòu)成了制約美債收益率進(jìn)一步上行的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。