黃金的定價(jià)框架分長(zhǎng)短周期，長(zhǎng)周期美元信用為定價(jià)核心，而短周期資金面為定價(jià)核心。

1）長(zhǎng)周期美元信用定價(jià)：1971年布雷頓森林體系瓦解后，美元脫鉤黃金，而1974年美國(guó)通過(guò)石油美元體系讓美元繼續(xù)成為全球貨幣，黃金本質(zhì)上對(duì)標(biāo)美元信用。

1980年之前，美國(guó)政府杠桿率整體回落，信用的表征以美債實(shí)際利率為主，而1980年之后，美國(guó)政府杠桿率大幅回升，美國(guó)的信用通過(guò)美國(guó)財(cái)政赤字和美債實(shí)際利率共同表征，但是財(cái)政赤字上升不一定代表美債利率下行，比如1980-2000年之間美債利率下行的核心來(lái)源于美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，而保羅·沃爾克緊縮貨幣政策疊加里根財(cái)政刺激導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字大幅縮小甚至轉(zhuǎn)向盈余，從而金價(jià)在美債利率持續(xù)下行的背景下仍維持低位。

從2023年以來(lái)全球各央行加購(gòu)黃金本質(zhì)是全球擔(dān)憂(yōu)美元信用下的一種對(duì)沖措施，并且金磚國(guó)家的去美元化也是對(duì)美元信用的一種挑戰(zhàn)，比如金磚國(guó)家提出BRICS Pay允許成員國(guó)用本國(guó)貨幣進(jìn)行支付結(jié)算，降低了對(duì)美元的依賴(lài)；

2）短周期資金面定價(jià)：黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在全球地緣政治沖突加劇或者金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下是較好的對(duì)沖資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)偏好可以用地緣政治指數(shù)和美股VIX指數(shù)來(lái)表征，而黃金資金流入的微觀結(jié)構(gòu)可以用SPDR黃金ETF持倉(cāng)來(lái)觀測(cè)。

比如歷史來(lái)看，美國(guó)總統(tǒng)大選年四季度美股美債波動(dòng)率大概率上升，同時(shí)近期地緣政治沖突加劇均利好金價(jià)短周期上升。

金價(jià)歷史系統(tǒng)性見(jiàn)頂復(fù)盤(pán)：我們這里定義的沖頂回撤為：沖高——頂部震蕩——大幅回撤（超過(guò)40%）。以倫敦金現(xiàn)為例，從1970年以來(lái)，金價(jià)系統(tǒng)性見(jiàn)頂回撤一共發(fā)生三次：

1）1974年12月黃金價(jià)格見(jiàn)頂?shù)暮诵氖录槊涝蛥f(xié)議的簽訂導(dǎo)致1974年末美國(guó)通脹高位回落，疊加經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，最終10Y美債實(shí)際利率上升帶動(dòng)金價(jià)回落，次要因素為全球地緣政治沖突趨緩+央行減緩購(gòu)金。

在這一階段，美國(guó)黃金儲(chǔ)備大幅減少，同時(shí)美國(guó)政府杠桿率持續(xù)下行，財(cái)政赤字并不能作為代表美元信用的核心指標(biāo)；

2）1980年9月黃金價(jià)格見(jiàn)頂?shù)暮诵氖录槊缆?lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮的貨幣政策（核心）+美國(guó)通脹見(jiàn)頂（次要）。

本輪金價(jià)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)中仍在爆發(fā)，油價(jià)維持在高位，雖然后續(xù)隨著戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，油價(jià)回落帶動(dòng)商品通脹回落，從而抬升實(shí)際利率，但是本輪實(shí)際利率見(jiàn)底回升的核心因素來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策導(dǎo)致的10Y美債名義利率的快速上行。

3）2012年9月黃金價(jià)格見(jiàn)頂?shù)暮诵脑驗(yàn)閵W巴馬選舉宣傳減少赤字計(jì)劃并且成功連任+美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇導(dǎo)致財(cái)政收入大幅回升增強(qiáng)美元信用，期間美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模和歐債危機(jī)緩和階段性壓制金價(jià)。

本輪金價(jià)復(fù)盤(pán)：2018-2024黃金的牛市可以細(xì)分為三段：

1）201809-202007：美債實(shí)際利率下行和財(cái)政赤字?jǐn)U大共同帶動(dòng)金價(jià)沖高；

2）202007-202210：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加原油供給側(cè)壓力，美債實(shí)際利率維持震蕩，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下財(cái)政福利補(bǔ)貼支出大幅回落，財(cái)政赤字小幅下降；

3）202210-202410：美國(guó)財(cái)政赤字再度擴(kuò)張+央行購(gòu)金+地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。2022年美聯(lián)儲(chǔ)為了控制通脹而開(kāi)啟加息周期，美債實(shí)際利率跟隨美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率趨勢(shì)性上行，但是金價(jià)逆美債實(shí)際利率轉(zhuǎn)而上行，核心邏輯為：

1）財(cái)政赤字持續(xù)上行；2）以中國(guó)為首的央行購(gòu)金；3）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散；4）大選年的政治不確定性上升。

對(duì)未來(lái)金價(jià)判斷的啟示：美國(guó)大選是核心變量，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，金價(jià)的核心見(jiàn)頂因素為財(cái)政赤字，次要因素為10Y美債利率，而地緣政治因素等短周期因素不能成為見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)標(biāo)準(zhǔn)。

2012年的經(jīng)驗(yàn)與本輪更為相似，奧巴馬上臺(tái)后的減赤措施是導(dǎo)致金價(jià)高位下跌的核心因素，而10Y美國(guó)名義利率和金價(jià)也出現(xiàn)了背離，并且地緣政治方面對(duì)金價(jià)只是短周期影響因素，金價(jià)的見(jiàn)頂回落與地緣政治的緩和并無(wú)強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。

近期金價(jià)下跌主要是由于前期金價(jià)漲幅隱含的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的緩解和大選年不確定的消散，未來(lái)金價(jià)中期走勢(shì)取決于特朗普?qǐng)?zhí)政政策。中性假設(shè)下，特朗普的經(jīng)濟(jì)政策主張通過(guò)擴(kuò)大政府部門(mén)杠桿去補(bǔ)貼其余部門(mén)，根據(jù)沃頓商學(xué)院預(yù)算模型（PWBM）估計(jì)，未來(lái)一年特朗普將導(dǎo)致美國(guó)基本赤字增加1850億美元，總體利好黃金。

但是值得注意的是，如果馬斯克能夠成立政府效率部，從而系統(tǒng)性降低美國(guó)財(cái)政赤字，美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，金價(jià)或離高點(diǎn)不遠(yuǎn)。

另一方面，財(cái)政支出的通過(guò)一般需要國(guó)會(huì)同意，1950年以來(lái)中期選舉和總統(tǒng)選舉下黃金漲幅顯示無(wú)論是民主黨還是共和黨，只要是國(guó)會(huì)統(tǒng)一狀態(tài)下，黃金的漲幅中位數(shù)和上漲概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)會(huì)不統(tǒng)一的狀態(tài)。

圖1：長(zhǎng)周期下，黃金定價(jià)美元信用，在1980年之后美國(guó)財(cái)政赤字是美元信用的重要組成部分

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖2：1980年之后，不斷增加的政府杠桿率導(dǎo)致美國(guó)政府的財(cái)政赤字成為衡量美元信用的關(guān)鍵

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖3：1980年以來(lái)，黃金的兩波大牛市都來(lái)源于美國(guó)財(cái)政支出大幅上升過(guò)程中財(cái)政收入反而下行或者震蕩

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖4：美國(guó)財(cái)政收入中企業(yè)所得稅占GDP比例持續(xù)下行

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖5：美國(guó)財(cái)政支出中福利支出占 GDP 的比重持續(xù)上行

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖6：10Y美債實(shí)際利率長(zhǎng)周期來(lái)看與金價(jià)呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖7：通脹預(yù)期維持穩(wěn)定下，10Y美債實(shí)際利率變動(dòng)實(shí)際上取決于10Y美債名義利率

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖8：里根大循環(huán)下，美國(guó)財(cái)政收入大幅上升，而支出轉(zhuǎn)而下行

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖9：1980-2000年期間美債利率下行，但是金價(jià)反而下行

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖10：美國(guó)財(cái)政赤字上升預(yù)期利多黃金長(zhǎng)周期繼續(xù)上行

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖11：2023年全球央行持續(xù)增持黃金

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖12：各主流國(guó)家美債儲(chǔ)備/黃金儲(chǔ)備比例

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖13：人民幣匯率預(yù)期定價(jià)滬金和COMEX金價(jià)差

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖19：VIX指數(shù)抬升短期利好黃金價(jià)格上行

資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究

圖20：VIX指數(shù)與SPDR黃金ETF高度相關(guān)

資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究

圖21：地緣政治指數(shù)抬升短期利好黃金價(jià)格上行

資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究

圖22：地緣政治指數(shù)與SPDR黃金ETF相關(guān)性較高

資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究

圖23：大選年四季度全球股市波動(dòng)率維持高位

資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究

圖24：大選年四季度美國(guó)債市波動(dòng)率維持高位

資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究

圖25：2024年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升

資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究

圖26：1970年以來(lái)，金價(jià)經(jīng)歷了三次系統(tǒng)性沖頂回撤的過(guò)程

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖64：本輪牛市三階段中，金價(jià)和實(shí)際利率在第三階段明顯背離

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

圖81：未來(lái)一年特朗普預(yù)計(jì)將導(dǎo)致美國(guó)基本赤字增加1850億美元

資料來(lái)源：沃頓商學(xué)院預(yù)算模型（PWBM）、申萬(wàn)宏源研究

本文作者：金倩婧、馮曉宇、林遵東、涂錦文、王勝