去杠桿化、全球性貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落，這將是全球經(jīng)濟(jì)2012年上半年最重要的三個(gè)特征，而主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格走勢的“主要矛盾”將是去杠桿化與全球貨幣寬松之間的力量對比。

從大體節(jié)奏上來看，2012年上半年在歐債危機(jī)進(jìn)一步深化的背景下，歐洲銀行乃至全球范圍的去杠桿化將主導(dǎo)大宗工業(yè)品價(jià)格逐步回落；貨幣政策寬松尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣寬松對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的累積效應(yīng)將在2012年下半年逐步體現(xiàn)，并逐漸改善經(jīng)濟(jì)增長，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的增長以及增長預(yù)期。

全球制造業(yè)停滯

全球經(jīng)濟(jì)在今年11月出現(xiàn)明顯惡化。歐元區(qū)和英國11月制造業(yè)活動(dòng)加速收縮，中國制造業(yè)活動(dòng)近三年來首次收縮，唯美國一枝獨(dú)秀，制造業(yè)活動(dòng)有所擴(kuò)大。美國供應(yīng)管理學(xué)會制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)從10月的50.8上升至11月的52.7。

但是美國以外地區(qū)的制造業(yè)數(shù)據(jù)相對慘淡許多。Markit編制的11月份歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)從10月份的47.1下滑至46.4，創(chuàng)28個(gè)月的低點(diǎn)。中國11月官方采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)降到了49，是自2009年2月爆發(fā)金融危機(jī)以來的最低值。

圖1全球制造業(yè)放緩

數(shù)據(jù)來源：BLS，廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

“歐債”危機(jī)不論是“拖著”抑或逐步解決，其財(cái)政政策從緊、居民消費(fèi)從簡似乎已是2012之必然。歐洲銀行在應(yīng)對危機(jī)的過程中，“去杠桿化”的步驟已是必然，而且將以出售資產(chǎn)、限制信貸為主要手段。從這些角度來看，即便歐央行維持利率在歷史低位，也很難拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長。因而歐洲經(jīng)濟(jì)在2012上半年陷入增長停滯的概率非常大。

美國近期就業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)

美國就業(yè)情況已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月持續(xù)大幅好轉(zhuǎn)。若是美國就業(yè)情況出現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)，在美國房地產(chǎn)不繼續(xù)出現(xiàn)惡化的前提下，美國的居民消費(fèi)會逐步上升，對美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都會提供強(qiáng)大的動(dòng)力，因而我們認(rèn)為美國就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇的可能性是我們中期看空的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。

當(dāng)然，美國就業(yè)情況的好轉(zhuǎn)僅僅持續(xù)了兩周，而且是在重大節(jié)日期間，因而還不能武斷地判定美國就業(yè)市場已經(jīng)出現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)，其未來兩到三個(gè)月的就業(yè)情況值得重點(diǎn)關(guān)注。

美國房地產(chǎn)行業(yè)的萎靡始終是美國經(jīng)濟(jì)的最大掣肘。近期的美國房屋銷售、新屋開工和房屋建造許可證等數(shù)據(jù)都處于50年的最低位。危機(jī)爆發(fā)期間出現(xiàn)大量的房屋止贖造成持續(xù)數(shù)年的房地產(chǎn)供應(yīng)過剩，進(jìn)而導(dǎo)致新屋開工始終維持在較低水平。另外，盡管MBS（抵押支持證券）利率維持在歷史低位，但因?yàn)橹胺績r(jià)的下跌導(dǎo)致居民財(cái)富損失過大，而限制了居民再融資的能力，進(jìn)而導(dǎo)致美國房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的成交萎靡。

2012年上半年美國房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的可能性不大，無論是房地產(chǎn)價(jià)格還是新屋或成屋的銷售都將在低位振蕩。

去杠桿化VS全球性寬松

中國11月30日近三年來首次下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率。這是新一輪放松貨幣政策的行動(dòng)之始，目的是在貿(mào)易和房地產(chǎn)乃至整個(gè)投資領(lǐng)域雙雙疲弱之際提振中國經(jīng)濟(jì)。

在新的一年，英國央行必將擴(kuò)大量化寬松政策。今年10月，英國央行說，在已購買2,000億英鎊國債和其他資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，將再買進(jìn)750億英鎊的國債和其他資產(chǎn)，以便提振經(jīng)濟(jì)。

美國的利率也始終維持在最低水平，而QE3也始終作為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)預(yù)期外下行的備選手段。歐央行在上兩次議息會議上連續(xù)調(diào)降利率，同時(shí)歐央行還在不斷放松對歐洲銀行抵押融資的抵押物的要求，歐盟也在不斷增加EFSF的規(guī)模。

除了各主要央行各自的持續(xù)寬松之外，各國央行之間的流動(dòng)性釋放也在持續(xù)進(jìn)行中。在11月30日，為避免流動(dòng)性危機(jī)，多家央行采取聯(lián)合行動(dòng)，降低了美元互換安排的成本。

除了發(fā)達(dá)國家的寬松之外，新興國家的總體通脹水平似乎已經(jīng)短期見頂，在2012年呈總體向下的概率較大。為應(yīng)對發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的疲弱，新興國家的貨幣政策收緊步伐放緩的概率相對較大。

2012年必然是全球性貨幣寬松的一年，但是寬松的程度取決于各經(jīng)濟(jì)體自身遭遇到的瓶頸——通脹和通脹預(yù)期。當(dāng)前全球通脹，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了一定回落，但是這個(gè)回落顯然只是周期性的，下一輪的通脹不遠(yuǎn)且更猛。在這種通脹周期和通脹預(yù)期的背景下，再加上“零利率限制”，主要國家尤其是發(fā)達(dá)國家的寬松空間并不大。

明年最為關(guān)鍵的全球經(jīng)濟(jì)特征應(yīng)該是“去杠桿化”。對于美國，居民消費(fèi)不斷收縮，居民企業(yè)信貸持續(xù)下降將是美國去杠桿化的特征。銀行不斷出售資產(chǎn)，縮減整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是歐洲銀行去杠桿化的特征。在這種發(fā)達(dá)國家不同“部門”去杠桿化的背景下，全球性寬松無論是對經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用還是對資產(chǎn)價(jià)格的促進(jìn)作用都會受到較大程度的限制。

中國投資出口拖累增長

短期通脹將會較大幅度回落

統(tǒng)計(jì)局12月9日公布的數(shù)據(jù)顯示，2011年11月份全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.2%；1—11月平均，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲5.5%。

11月份，食品價(jià)格環(huán)比下降0.8%，影響價(jià)格總水平下降約0.25個(gè)百分點(diǎn)。食品類價(jià)格是CPI的主導(dǎo)因素，糧食類價(jià)格和豬肉價(jià)格則主導(dǎo)食品類價(jià)格。由于糧食類價(jià)格波動(dòng)較小，豬價(jià)的波動(dòng)常常主導(dǎo)CPI漲幅。我國生豬存欄自2011年2月開始加速上漲，目前存欄數(shù)量為近兩年新高，由于前期集中補(bǔ)欄，現(xiàn)在到了出欄高峰期，豬肉供應(yīng)充足，豬肉價(jià)格仍將回落。

12月份受節(jié)假日影響明顯，環(huán)比增長速度可能再度轉(zhuǎn)正。根據(jù)1995年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)，得到各月的季節(jié)性因子，結(jié)合近期CPI波動(dòng)特點(diǎn)，預(yù)計(jì)2011年12月CPI環(huán)比增長速度分別為0—0.2%，同比增長速度分別為3.7%—3.9%，第四季度CPI將明顯下滑。

2012年全年通脹將會明顯低于今年5.4%左右的全年水平，可能在3.5%—4%之間。但一些導(dǎo)致通脹的因素仍然存在，因此下一輪通脹可能不遠(yuǎn)且將更猛。

圖2CPI、PPI同比變動(dòng)

數(shù)據(jù)來源： WIND，廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

中長期來看通脹仍構(gòu)成較大壓力

國內(nèi)通脹短期回落勢頭明確，但是長期而言將會保持在一個(gè)較高的中樞水平，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長造成較大壓力。主要理由有如下幾點(diǎn)：第一，當(dāng)前的靜態(tài)貨幣存量規(guī)模較大，無論是用M2/GDP還是（M2-GDP）口徑，仍然顯示當(dāng)前潛在的通脹壓力較大；第二，之前實(shí)行寬松貨幣政策時(shí)，因政府的主導(dǎo)貨幣主要流向央企和地方政府平臺，中小企業(yè)獲之甚少，因而政策過度緊縮會直接影響到中小企業(yè)的生存，也就是說當(dāng)前貨幣政策緊縮的空間很有限；第三，此次通脹的真正推手是資金成本和勞動(dòng)力成本的共同上升，傳統(tǒng)的貨幣政策方法對此次通脹作用有限。

基于上述幾個(gè)原因，我們認(rèn)為這一輪通脹周期的時(shí)間較以往周期將縮短，下一輪通脹不遠(yuǎn)（2012年年底開始啟動(dòng)）且更猛（高點(diǎn)將在6%以上）。

經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩

中國第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長9.1%，增幅為兩年來最低。整體經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度下降：從去年第四季度的9.8%，到今年第一季度的9.7%，再到今年第二季度的9.5%。

連續(xù)四個(gè)季度的增速下滑或許只是初幕，明年經(jīng)濟(jì)增長才會受到真正考驗(yàn)。因?yàn)樽鳛椤叭{馬車”中對增長起到真正貢獻(xiàn)的凈出口和投資在明年都非常不樂觀。

出口短期和長期增長率都將回落

11月份，我國進(jìn)出口總值為3344億美元，增長17.6%。其中出口1744.6億美元，增長13.8%；進(jìn)口1599.4億美元，增長22.1%。當(dāng)月貿(mào)易順差145.2億美元，收窄34.9%。今年1至11月，我國外貿(mào)進(jìn)出口總值33096.2億美元，比去年同期（下同）增長23.6%。其中，出口17240.1億美元，增長21.1%；進(jìn)口15856.1億美元，增長26.4%。貿(mào)易順差1384億美元，收窄18.2%。

出口增速持續(xù)回落，而明年增速的回落可能會進(jìn)一步加大。歐美明年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長或其內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整都將進(jìn)一步抑制中國出口。

圖3出口增速快速回落

數(shù)據(jù)來源： WIND，廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩對我國出口的影響正在逐漸顯現(xiàn)。反映未來出口走勢的領(lǐng)先指標(biāo)不斷走差。從PMI分項(xiàng)指標(biāo)來看，10月新出口訂單指數(shù)跌至48.6%，跌破50%，出口形勢再度惡化，新出口訂單指數(shù)不斷走弱?？紤]到圣誕節(jié)訂單對10月出口仍有一定支撐，如果節(jié)假日因素推動(dòng)作用消失，外需回落走勢或?qū)⒏鼮槊黠@。

在歐債危機(jī)沖擊下，歐洲經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，而我國出口對歐美市場極為依賴，因此我國未來出口增速仍將繼續(xù)回落。而從大周期的角度上看，我國正處在人口紅利消失殆盡、劉易斯拐點(diǎn)逐漸臨近的最后階段，從長期來看，我國出口的增速都將處在一個(gè)下降的通道中。因而，長短周期的疊加，預(yù)示著2012年我國的出口形勢必然嚴(yán)峻。

圖4PMI新出口訂單變動(dòng)

數(shù)據(jù)來源： WIND，廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

投資增速將明顯回落

明年投資的下滑是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的諸多矛盾都將在投資上得到反映，并影響經(jīng)濟(jì)增長的速度。

首先，“4萬億”投資的資金基本全部到位，當(dāng)前新增投資的增長率基本為負(fù)值。雖然從投資完成額的數(shù)據(jù)來看，投資的增長率下滑還不明顯，但是這個(gè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的是完成額，有明顯的滯后性。從近期新增的數(shù)據(jù)，就會明顯看出其下滑態(tài)勢。

圖5固定資產(chǎn)投資完成額同比漲幅

數(shù)據(jù)來源： WIND，廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

圖6固定資產(chǎn)投資施工項(xiàng)目比去年同期增加個(gè)數(shù)

數(shù)據(jù)來源： WIND，廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

其次，私人投資意愿明顯不足。這一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)對出口導(dǎo)向型的民營經(jīng)濟(jì)打擊很大，接下來的一輪貨幣緊縮周期又對中小企業(yè)造成了普遍的傷害，民營企業(yè)的投資欲望明顯回落。從近期的諸多調(diào)研成果和一些移民地?cái)?shù)據(jù)都可以看出近期國內(nèi)私人投資的意愿明顯下降。

另外，政府投資的意愿和能力在明顯受到較大限制。中國地方政府一直是中國經(jīng)濟(jì)的特色之一，而地方政府之間的競爭關(guān)系和激勵(lì)機(jī)制也是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)近幾十年高增長的動(dòng)力之一。而地方政府拉動(dòng)地方增長的資金來源主要有兩個(gè)：土地財(cái)政和地方融資平臺。但當(dāng)前很多地方出現(xiàn)明顯的土地拍賣不順暢，直接抑制了土地財(cái)政這一來源，而土地財(cái)政受到抑制必然直接傳導(dǎo)至融資平臺，因?yàn)橥恋厥堑胤秸谫Y的最大擔(dān)保，近期銀行已經(jīng)開始全面收緊對地方政府融資平臺的資金。

從我們的一些消息來源看，6月份地方政府和銀行之間的資金鏈就已經(jīng)斷了，當(dāng)前很多項(xiàng)目仍在繼續(xù)開展，但主要是靠拖欠工程款。即便如此，還是有一些較大型的地方政府項(xiàng)目已經(jīng)停工了。預(yù)計(jì)這個(gè)資金鏈條斷裂將于明年二季度開始發(fā)酵。

最后是一些較深層次的原因：中等收入陷阱和劉易斯拐點(diǎn)。很多研究中國經(jīng)濟(jì)增長的文章都表明，全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長的重要推動(dòng)之一。而前幾十年的技術(shù)進(jìn)步成本相對比較低，這也就是所謂的“后發(fā)優(yōu)勢”。而當(dāng)步入中等收入水平時(shí)，根據(jù)國別經(jīng)驗(yàn)，往往需要國家開啟創(chuàng)新，才能再度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

弱勢中尋找商品投資機(jī)會

我們對大宗工業(yè)品市場持短期（春節(jié)前）振蕩，中期（至明年中期）看空的觀點(diǎn)。2012年商品市場走勢的關(guān)鍵，在于國內(nèi)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的程度、經(jīng)濟(jì)工作會議上的態(tài)度（利多因素）和歐元區(qū)事態(tài)的惡化程度（利空因素）。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強(qiáng)調(diào)控的針對性、靈活性、前瞻性”。中國的貨幣政策轉(zhuǎn)向會有一個(gè)過渡期，在這個(gè)階段（當(dāng)前至明年上半年）主要以政策態(tài)度的變化、政策預(yù)期的變化和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整為主，利率不會出現(xiàn)調(diào)整。

歐洲在2011年12月和2012年1月到期債務(wù)的量相對較小，還債風(fēng)險(xiǎn)不大。前期的歐盟峰會雖然沒有推出能真正解決歐元區(qū)危機(jī)的措施，但擴(kuò)大EFSF規(guī)模和降低歐洲銀行抵押融資抵押物的要求，會稍微緩解當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)情緒。因而近期（至年底）如果不出現(xiàn)主要?dú)W洲國家主權(quán)評級被下調(diào)的事件，大宗工業(yè)品或以振蕩格局為主。但近期也有需要注意的地方：很多歐洲銀行已經(jīng)開始大規(guī)模出售資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，歐洲銀行的去杠桿化過程可能已經(jīng)開始。如果歐洲銀行的去杠桿化過程全面開啟，那只有一類資產(chǎn)的價(jià)格會漲——現(xiàn)金。而歐洲銀行在出售過程中涉及到的資產(chǎn)，必然是價(jià)格跌幅較大的。

我們認(rèn)為歐洲的問題在明年2、3月份會集中爆發(fā)一次，因?yàn)橐袁F(xiàn)在的發(fā)債成本結(jié)合2、3月的債務(wù)到期規(guī)模來看，這個(gè)“蓬齊游戲“很難繼續(xù)下去。而這次爆發(fā)的力度取決于幾個(gè)方面的因素：近期各主要國家的政策；從當(dāng)前到2月份歐洲銀行去杠桿化過程的進(jìn)展，若是在這個(gè)階段歐洲銀行去杠桿化規(guī)模較大，銀行危機(jī)相對就會緩和一些，反之亦然。因?yàn)楫?dāng)前留給歐洲乃至世界的選擇很有限：主動(dòng)去杠桿或者等待銀行危機(jī)來臨被動(dòng)去杠桿。無論是哪一種選擇，結(jié)果都是一樣，各類資產(chǎn)（現(xiàn)金除外）價(jià)格都將會一定程度回落，不同的選擇決定了不同的節(jié)奏。

結(jié)合上述觀點(diǎn)，筆者建議投資者從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)直到2012年2月初逐步開始布局做空工業(yè)金屬（尤其推薦銅），等到一些相對較大的風(fēng)險(xiǎn)事件（出現(xiàn)大銀行被接管或破產(chǎn)）爆發(fā)時(shí)完成止盈(初步預(yù)計(jì)在2012年4、5月份)，盡量走在曲線的前頭。雖然原油需求在2012年一季度同樣會受制于全球經(jīng)濟(jì)萎靡及季節(jié)性因素，但因?yàn)榈鼐壵蔚脑颍?012年上半年原油的走勢或強(qiáng)于工業(yè)金屬，因而以原油作為主要原材料的塑料跌幅或小于有色金屬跌幅。

2012年上半年，農(nóng)產(chǎn)品整體價(jià)格或?qū)?qiáng)于工業(yè)品。而在農(nóng)產(chǎn)品中，小麥等糧食的價(jià)格或強(qiáng)于其他農(nóng)產(chǎn)品，比如糖。另外，之前習(xí)慣用黃金做對沖或保值的投資者應(yīng)該特別警惕去杠桿化過程對黃金價(jià)格的影響，若是歐洲銀行在去杠桿的過程中大量出售黃金或與之有明顯相關(guān)性的硬通貨，可能會對其價(jià)格形成較為明顯的利空影響。