硅鐵1-5月差回溯：一般維持1月合約升水5月合約的back結構

回溯過去六年（2017年至2022年）的歷史數(shù)據(jù)，硅鐵1-5月差通常表現(xiàn)出近月1月合約升水遠月5月合約的back結構。

我們認為，這主要基于合約的季節(jié)性因素影響：由于年底一般存在鋼廠為保障春節(jié)期間生產(chǎn)的原材料補庫行為，補庫需求通常將帶動現(xiàn)貨價格表現(xiàn)整體偏強。同時，冬季采暖季以及環(huán)保督察等因素可能帶來的停產(chǎn)、限產(chǎn)政策容易對硅鐵供給端形成干擾，給予盤面情緒支撐。因此，我們傾向于將1月合約定性為偏旺季合約。而春節(jié)后，隨著上游生產(chǎn)企業(yè)的復工復產(chǎn)，供給量逐步抬升。加之在年前鋼廠的補庫行為下，鋼廠原材料庫存一般維持在較高水平，導致“金三銀四”期間硅鐵的采購需求相對一般。此外，3、4月份的旺季結束之后，隨之而來的是二季度末及三季度初的鋼材消費淡季。供給轉松以及消費淡季預期，使得價格在5月合約上容易形成下行壓力。因此，我們傾向于將5月合約定性為偏淡季合約。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，硅鐵1-5月差通常維持在-50元/噸到300元/噸的區(qū)間內。其中，月差中位數(shù)為110元/噸，均值為240元/噸（被極值拉大）。在遇到突發(fā)事件（限產(chǎn)、環(huán)保督察等）導致的大幅上漲行情時，硅鐵1-5月差容易打出極端峰值。

硅鐵1-5月差的最高值為3038元/噸，出現(xiàn)在2021年8-10月份因電力供給短缺引起的價格大幅上漲末端。硅鐵1-5月差的最低值為-244元/噸（截至交割月前），出現(xiàn)在2021年10月中下旬“保供穩(wěn)價”帶動的行情轉向后的大幅下跌末端。從極大極小值之間的對比來看，硅鐵1-5月差向上及向下所面臨的風險程度差異極大，月差走擴的風險遠大于月差收縮的風險。

在過去六年中，硅鐵1-5月差存在四段較為明顯的走擴行情，分別出現(xiàn)在2017年8月份、2017年12月份、2020年12月份以及2021年9月份。其中，2017年12月份以及2021年9月份的月差出現(xiàn)了極端異常的峰值。

四段硅鐵1-5月差明顯走擴的行情：均源自于供給端突發(fā)事件驅動

2017年，硅鐵1-5月差共出現(xiàn)過兩輪明顯的走擴行情，均來自于政策對于供給端的擾動所帶來的近月合約漲幅大于遠月合約（事件持續(xù)時間短，影響周期短，對于近月合約的情緒帶動更強）。

其中，8月份中央第七環(huán)保督察組進駐青海省開展督察工作，突發(fā)的環(huán)保督察（產(chǎn)生供給端受限預期）疊加當時黑色板塊整體表現(xiàn)強勁，硅鐵盤面價格在8月份突破前高后出現(xiàn)了一輪接近28%的大幅上漲行情。但由于環(huán)保督察造成的實質影響有限，期間并未有相關停產(chǎn)、限產(chǎn)消息傳出，因此8月份的1-5月差走至450元/噸附近后并未進一步走擴。

12月初寧夏中衛(wèi)地區(qū)環(huán)保出現(xiàn)“一刀切”，中衛(wèi)地區(qū)12月2日宣布“供電部門于12月2日12時對轄區(qū)內鐵合金、電石、碳化硅企業(yè)進行斷電”。“一刀切”的斷電行為顯然對于情緒的沖擊更強（影響隨時間向后逐步遞減），對于供給端影響也更加顯著，帶動近月合約盤面價格在一周之內出現(xiàn)接近27%的漲幅（遠月合約盤面僅上漲13.5%）。該事件對于近遠月合約之間影響的不同，帶動月差從低點一度走擴至2500元/噸以上。

2020年12月，月差的走擴同樣來自于政策對于供給端擾動的預期所帶動的近月合約漲幅大于遠月合約。

2020年12月4日，寧夏回族自治區(qū)工業(yè)和信息化廳生態(tài)環(huán)境廳發(fā)布關于2020-2021年冬春季部分重點工業(yè)行業(yè)開展錯峰生產(chǎn)的通知。其中，鐵合金、炭素企業(yè)能耗、環(huán)保、安全達不到有關要求的，由各市根據(jù)實際實施限產(chǎn)或停產(chǎn)。由于錯峰生產(chǎn)時間為2020年12月1日至2021年3月10日，因此對5月合約的影響有限。

受此消息影響，當天近月1月合約午后開盤大幅拉升并最終封死漲停板，并在接下來的三個交易日內維持相對于遠月5月合約的強勢，因此1-5月差短暫拉開至最高680元/噸水平。但連續(xù)的上漲使得硅鐵期貨大幅升水現(xiàn)貨（升水6.6%，430元/噸），且當時硅鐵整體供需結構相對寬松，加之錯峰生產(chǎn)實際對于產(chǎn)量的影響有限（當周產(chǎn)量僅環(huán)比-0.27萬噸），期貨在情緒宣泄后回吐漲幅，月差也順勢回落。

2021年8-10月份，硅鐵1-5月差出現(xiàn)了一輪“史詩級”的走擴行情。本輪月差的走擴同樣時來自政策上“拉閘限電”對于供給側擾動所帶來的近月合約大幅上漲。

2021年8月以來，我國部分地區(qū)出現(xiàn)電力供應不足的問題，其中東北地區(qū)較為嚴重，為保障整體電網(wǎng)電力系統(tǒng)安全運營，不得不采取直接拉閘限電的方式。全國范圍內電力供應短缺以及各省市地區(qū)對于能耗雙控目標壓力的共同作用下，“拉閘限電”現(xiàn)象在各地區(qū)蔓延。硅鐵作為對電力資源重度依賴的品種，電力緊張以及拉閘限電的做法刺激價格出現(xiàn)一輪接近100%漲幅的上漲行情（疊加了當時的宏觀極寬松環(huán)境及其帶動下的商品濃厚的多頭氛圍）。其中，近月合約拉漲幅度遠大于遠月合約（情緒及影響更多集中在近月，遠月存在電力緊張緩解預期）。硅鐵“史詩級”的上漲行情帶動1-5月差從250元/噸一度走擴至超過3000元/噸這一歷史級別的價差峰值。

后期隨著“穩(wěn)價保供”、“打擊炒作”目標下各類調控措施的密集出臺，情緒所給予價格的超額估值部分快速收縮，帶動價格以及1-5月差快速回落。

無明顯驅動時，硅鐵1-5月差較難走出明顯的行情

除卻上述提到的四次月差明顯的走擴外，其余年份在沒有突發(fā)事件（政策及電力緊張等）驅動情況下，硅鐵1-5月差基本維持在-50元/噸到300元/噸的區(qū)間震蕩，月差跟隨合約季節(jié)性旺季與淡季的特性波動。

總結：硅鐵1-5月差是較好的正套操作標的

從歷史行情的分析中，我們得出關于硅鐵1-5月差的幾點結論：1）硅鐵1-5月差往往表現(xiàn)出01合約升水05合約的back結構；2）硅鐵1-5月差的大行情往往伴隨著突發(fā)事件驅動，如政策端的停產(chǎn)、限產(chǎn)或者電力矛盾（過去三次大級別行情均來自于供給端擾動）；3）無明顯驅動時，硅鐵1-5月差較難走出明顯順暢的行情（依舊可以看出明顯的正套走勢，但較難交易）。

同時，從歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析中，我們能夠清晰地看到硅鐵1-5月差正套存在較好的安全邊際，但對反套而言不存在任何的安全邊際可言。雖然硅鐵1-5月差大部分事件都會落在-50元/噸到300元/噸的區(qū)間內（在過去的六年中，硅鐵1-5月差的最低值為-244元/噸，而最高值為3038元/噸）。

因此，我們認為硅鐵1-5月差是較好的正套操作標的，當市場在11月及11月之前（時間上，正套機會一般出現(xiàn)在12月份，且11月份之前遠月5月合約可能面臨缺乏流動性的問題）給出1月合約與5月合約接近平水，甚至5月合約升水1月合約的contango結構時，可高度關注是否存在正套的邏輯驅動。

此外，我們并不建議在硅鐵1-5月差上操作反彈，在于我們認為在硅鐵1-5月差上，這樣的操作是缺乏安全邊際的。雖然硅鐵1-5月差存在300元/噸-400元/噸是較明顯的上邊界的統(tǒng)計規(guī)律，但歷史的走勢告訴我們，硅鐵1-5月差可能上無法言頂。過高的風險以及不順暢的邏輯將使得反套失去性價比。

最后，硅鐵1-5月差的套利需要注意一個問題，即硅鐵合約有朝著連續(xù)合約轉變的跡象，主力輪換不再是傳統(tǒng)的1月合約-5月合約-9月合約，10月合約、11月合約及3月合約均可能成為主力合約。尤其3月合約對于5月合約成交量及持倉量的分流，可能使得1-5月差存在機會時，遠月的5月合約缺乏流動性。對此，可考慮以1-3月差替代1-5月差（由于3月合約成為主力的數(shù)據(jù)較少，有效性有待考證）。