01

上周COMEX銅市場(chǎng)回顧

上周COMEX銅價(jià)寬幅震蕩，周中振幅較為明顯，但是全周來看價(jià)格重心并無(wú)顯著變化。上周海外重要事件和數(shù)據(jù)較多，美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議紀(jì)要顯示市場(chǎng)非常鷹派，隨后幾位聯(lián)儲(chǔ)官員的講話也都較為鷹派，其中不乏認(rèn)為利率水平需要提高至5.4%的驚人言論，但是從市場(chǎng)運(yùn)行的狀態(tài)來看，依然并不相信聯(lián)儲(chǔ)真的會(huì)把目標(biāo)利率最終提升到這么高的一個(gè)水平。另外周五的非農(nóng)也再次讓市場(chǎng)為之震動(dòng)，目前看來勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然非常強(qiáng)勁，雖然我們的確看到高利率對(duì)一些需求的邊際抑制，但是在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，這種需求抑制體現(xiàn)得還是不夠，并不足以使得勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯降溫，因此后續(xù)市場(chǎng)還是需要重新正視全球央行的鷹派論調(diào)，這可能會(huì)對(duì)價(jià)格帶來一定壓力。

上周COMEX銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線近端維持相對(duì)平坦的結(jié)構(gòu)，并沒有太明顯的變化。目前北美庫(kù)存依舊沒有明顯累庫(kù)，使得COMEX銅庫(kù)存仍舊維持在非常低的水平。目前美國(guó)跟有色需求有關(guān)的宏觀和中觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)情況并不樂觀，很多跟銅需求相關(guān)的領(lǐng)域都進(jìn)入了主動(dòng)去庫(kù)存階段，但是目前這種宏觀情況尚未在微觀層面得到體現(xiàn)。從平衡表來看，海外也確實(shí)沒有太多的過剩，隱性庫(kù)存的規(guī)模應(yīng)該不大，這意味著，只要美國(guó)不出現(xiàn)深度衰退，可能后續(xù)也很難有明顯累庫(kù)。

圖. COMEX銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場(chǎng)回顧

上周SHFE銅價(jià)寬幅震蕩，周中一度跌破64000元/噸關(guān)口，但隨后又顯著反彈。目前國(guó)內(nèi)的情況開始明顯分化。從基本面來看，目前已經(jīng)進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)的階段，從累庫(kù)初期的表現(xiàn)來看，累庫(kù)力度并不弱，月差基差也都明顯轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性弱勢(shì)會(huì)非常明顯。但是如果從另一個(gè)維度來看，目前也是預(yù)期在發(fā)酵的時(shí)間窗口。尤其是隨著放開的深化，各個(gè)地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)越過感染峰值，接下來恢復(fù)生產(chǎn)生活的期望較高，同時(shí)近期各種政策已經(jīng)吹風(fēng)也都指向?qū)?jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)注，因此對(duì)于后續(xù)需求的恢復(fù)還是有一定期待。因此目前弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的特征體現(xiàn)得較為明顯。我們認(rèn)為在這種劈叉之下，如果預(yù)期跑得太快可能會(huì)使得現(xiàn)實(shí)在某個(gè)時(shí)間變得更加重要，也就是說，可以交易預(yù)期，但是往往會(huì)出現(xiàn)急漲急跌，因此整體我們認(rèn)為價(jià)格是偏強(qiáng)的，但是可能波動(dòng)會(huì)放大。

上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前整體位移向上，現(xiàn)貨維持微弱的升水，價(jià)差結(jié)構(gòu)維持較小的back結(jié)構(gòu)。目前國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存開始有所累庫(kù)，這是春節(jié)前正常的季節(jié)性累庫(kù)。但是即便如此，可能短期內(nèi)還是會(huì)看到現(xiàn)貨走向貼水、價(jià)差結(jié)構(gòu)走向contango結(jié)構(gòu)。畢竟此前市場(chǎng)對(duì)弱現(xiàn)實(shí)已經(jīng)有過幾次交易，目前來看這是一個(gè)逐漸兌現(xiàn)的過程，無(wú)論是社會(huì)庫(kù)存還是保稅區(qū)庫(kù)存都開始出現(xiàn)累積，并且這種累積可能至少還將持續(xù)三周以上的時(shí)間，因此我們認(rèn)為基差和月差仍然需要進(jìn)一步對(duì)潛在的累庫(kù)進(jìn)行定價(jià)，尤其是目前僅僅累庫(kù)一周左右的時(shí)間，還并看不錯(cuò)累庫(kù)的幅度是季節(jié)性偏強(qiáng)或者偏弱，如果出現(xiàn)超季節(jié)性累庫(kù)，那么月差可能需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間。

圖.SHFE銅價(jià)價(jià)格曲線

資料來源：Wind

03

國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價(jià)震蕩回落，但是這背后更多是因?yàn)槊涝H值和人民幣升值的因素所導(dǎo)致，這與我們近期指出的反彈邏輯變?nèi)跸辔呛希w沒有一個(gè)處于支配地位的邏輯，我們認(rèn)為接下來仍然會(huì)出現(xiàn)這樣的情況。主要接下來需求逐漸環(huán)比走弱，進(jìn)入季節(jié)性淡季，目前已經(jīng)開始累庫(kù)，并且保稅區(qū)庫(kù)存也有所累積，這也會(huì)體現(xiàn)在比價(jià)上。并且在這種情況下，后續(xù)庫(kù)存更傾向于累積，而不是進(jìn)一步去庫(kù)，因此進(jìn)口利潤(rùn)可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫(kù)存有所累積，因此比價(jià)可能暫時(shí)失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對(duì)價(jià)格本身的波動(dòng)率而波動(dòng)。

圖. SHFE/COMEX銅價(jià)比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉(cāng)分析

宏觀海外方面，美國(guó)2022年12月非農(nóng)表現(xiàn)略超預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，12月非農(nóng)就業(yè)新增22.3萬(wàn)人，高于預(yù)期的20萬(wàn)人，前值為26.3萬(wàn)人。12月失業(yè)率為3.5%，低于預(yù)期與前值的3.7%；勞動(dòng)參與率為62.3%，高于預(yù)期的62.2%。12月平均時(shí)薪環(huán)比為0.3%（前值0.4%），同比為4.6%（前值4.8%）。

2022年12月非農(nóng)總量表現(xiàn)來看, 指向美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性仍存，但是結(jié)構(gòu)有所分化。不同行業(yè)和企業(yè)規(guī)模的招聘情況有所分化，2022年12月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示專業(yè)和商業(yè)服務(wù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)裁員現(xiàn)象。另外，2022年12月ADP數(shù)據(jù)顯示中小企業(yè)仍然處于擴(kuò)招中，但是超過500人的大型企業(yè)開始裁員，且從行業(yè)表現(xiàn)來看，順周期行業(yè)像是采礦業(yè)、制造業(yè)、貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè)開始裁員，但是休閑酒店等服務(wù)業(yè)招聘依然處于白熱化狀態(tài)。

圖.美國(guó)失業(yè)率

資料來源：Wind

薪資增速的環(huán)比和同比增速均低于預(yù)期，或意味著服務(wù)價(jià)格粘性開始松動(dòng)，但是短期失業(yè)率保持低位，以及勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口仍較大對(duì)薪資增幅支撐仍存。分行業(yè)來看，休閑酒店業(yè)和金融業(yè)12月時(shí)薪環(huán)比有所回升，分別為0.7%和0.8%，高于前值的0.4%和0.1%，但耐用品和其他服務(wù)業(yè)時(shí)薪環(huán)比增速?gòu)那爸档?.1%回落至-0.1%和-0.2%。從當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏程度來看，美國(guó)11月職位空缺率居高不下, 每個(gè)失業(yè)者依然對(duì)應(yīng)1.7個(gè)崗位，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需之間的不平衡現(xiàn)狀仍存，招聘率雖然有所放緩但主動(dòng)離職率上行，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)性依然較為可觀。

圖. 美國(guó)時(shí)薪增速

資料來源：Wind

宏觀國(guó)內(nèi)方面，12月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能進(jìn)一步放緩。但是從高頻數(shù)據(jù)看，最近一周人流物流開始回升。我們預(yù)計(jì)，12月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增速可能基本接近本輪經(jīng)濟(jì)下行周期底部。

工業(yè)生產(chǎn)可能進(jìn)一步放緩。12月制造業(yè)PMI下降1個(gè)百分點(diǎn)至47%，創(chuàng)年內(nèi)新低（圖表1）；生產(chǎn)、新訂單、就業(yè)、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)均較上月下滑。12月以來，國(guó)內(nèi)疫情快速擴(kuò)散給短期經(jīng)濟(jì)帶來下行壓力。我們預(yù)計(jì)12月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)0.8%，較11月同比增速2.2%進(jìn)一步回落。

圖. 中國(guó)官方PMI

資料來源：Wind

零售跌幅可能加大。12月以來，主要城市地鐵客運(yùn)量跌幅加大，盡管月末有所回升，全月平均仍然低于11月（圖表2）。12月服務(wù)業(yè)PMI下行，除航空運(yùn)輸業(yè)PMI回升外，零售、住宿、餐飲、居民服務(wù)等接觸性聚集性行業(yè)PMI均低于30%（圖表3）?？傮w上看，12月以來疫情對(duì)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)沖擊加大。我們預(yù)計(jì)12月零售同比下跌7%，較11月-5.9%跌幅略有擴(kuò)大。

圖. 中國(guó)地產(chǎn)投資增速

數(shù)據(jù)來源：wind

投資累計(jì)同比增速可能繼續(xù)回落。12月土木工程建筑業(yè)PMI回落5.2個(gè)百分點(diǎn)至57.1%（圖表4），水泥價(jià)格跌幅加大，建筑活動(dòng)可能較前期有所放緩。我們預(yù)計(jì)，1-12月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5%，較1-11月5.3%繼續(xù)放緩。

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC81.1-85.0美元/干噸，周均價(jià)83.5美元/干噸，較上周減少1.5美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價(jià)2040-2087美元/干噸，周均價(jià)2068美元/干噸，較上周減少6美元/干噸?，F(xiàn)貨市場(chǎng)的詢報(bào)盤活躍度低，部分買方補(bǔ)貨，但更多的冶煉廠仍以觀望為主，賣方繼續(xù)下調(diào)可成交TC至80美元或80美元低位附近。需求端，煉廠正常運(yùn)營(yíng)；供應(yīng)端的干擾依舊存在，智利Ventanas港口自大火之后依舊暫停銅精礦發(fā)運(yùn)；秘魯Las Bambas發(fā)運(yùn)仍然不暢；巴拿馬First Quantum的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍存。

圖. 銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，境外銅方面，由于新年伊始，外貿(mào)市場(chǎng)交投氛圍愈發(fā)清淡，持貨商仍選擇倉(cāng)單入庫(kù)，保稅區(qū)庫(kù)存較上周周增加至4.84萬(wàn)噸，雖滬倫比值虧損幅度收窄至400~600元/噸，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)口貨源增量相對(duì)有限；另一方面節(jié)假因北方地區(qū)下游市場(chǎng)消費(fèi)疲軟，冶煉廠增加發(fā)往華東地區(qū)現(xiàn)貨量。本周據(jù)mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上海地區(qū)社庫(kù)8.30萬(wàn)噸，較上周大幅增加2.10萬(wàn)噸，庫(kù)存繼續(xù)壘庫(kù)。元旦節(jié)假歸來，前半周銅價(jià)大幅下挫走低，下游擇機(jī)入市采購(gòu)補(bǔ)庫(kù)，但據(jù)了解部分企業(yè)仍在停產(chǎn)放假狀態(tài)，整體市場(chǎng)拿貨需求有限；后半周銅價(jià)收回前期跌幅，下游市場(chǎng)畏高情緒顯現(xiàn)，日內(nèi)多謹(jǐn)慎觀望為主。整體來看，隨著假期臨近，終端開始陸續(xù)放假，疊加傳統(tǒng)消費(fèi)淡季影響，加工企業(yè)訂單量進(jìn)一步下滑走低，周內(nèi)消費(fèi)表現(xiàn)不佳。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫(kù)存方面，臨近春節(jié)，部分加工企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入放假狀態(tài)，訂單量減少，周內(nèi)采購(gòu)需求有限，整體供需雙弱局面未有改善，國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存微降。本周上海市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存小幅增加，年末將之，下游拿貨意愿降低，加之盤面走高，抑制消費(fèi)熱情，因此本周總體成交不佳，庫(kù)存微升。本周廣東市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存增加；近期廣東市場(chǎng)成交不佳，主因臨近年關(guān)，下游企業(yè)面臨放假，訂單量減少，采購(gòu)需求下降；另一方面冶煉廠發(fā)往終端的貨較多，流入倉(cāng)庫(kù)較少，因此庫(kù)存僅小幅增加。

圖. 全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國(guó)內(nèi)主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)盡數(shù)上漲，各地價(jià)差并不明顯；精銅桿市場(chǎng)成交表現(xiàn)平平，部分企業(yè)有意提前開啟春節(jié)假期；再生銅桿成交一般，再生銅桿企業(yè)陸續(xù)開啟假期；精廢銅桿價(jià)差處于近三月低點(diǎn)，再生銅桿對(duì)期銅處于平水線附近；后市來看，近期交易陸續(xù)圍繞著春節(jié)后交付的貨源，但目前來看這類訂單暫時(shí)缺少實(shí)質(zhì)需求支持，投機(jī)性的交易表現(xiàn)后續(xù)將隨著交易者的減少也將陸續(xù)降溫；但是需要提防這類超前訂單的積壓，若實(shí)體需求依然未見好轉(zhuǎn)，這類積累的訂單或?qū)κ袌?chǎng)形成的不利沖擊。此外，由于今年銅桿企業(yè)的春節(jié)假期均有延長(zhǎng)表現(xiàn)，大概率將造成2月的銅桿產(chǎn)出有所損害。

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉(cāng)來看，上周非商業(yè)多頭持倉(cāng)占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉(cāng)占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實(shí)有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會(huì)進(jìn)一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，目前已經(jīng)進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)的階段，從累庫(kù)初期的表現(xiàn)來看，累庫(kù)力度并不弱，月差基差也都明顯轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性弱勢(shì)會(huì)非常明顯。但是如果從另一個(gè)維度來看，目前也是預(yù)期在發(fā)酵的時(shí)間窗口。尤其是隨著放開的深化，各個(gè)地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)越過感染峰值，接下來恢復(fù)生產(chǎn)生活的期望較高，同時(shí)近期各種政策已經(jīng)吹風(fēng)也都指向?qū)?jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)注，因此對(duì)于后續(xù)需求的恢復(fù)還是有一定期待。因此目前弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的特征體現(xiàn)得較為明顯。我們認(rèn)為在這種劈叉之下，如果預(yù)期跑得太快可能會(huì)使得現(xiàn)實(shí)在某個(gè)時(shí)間變得更加重要，也就是說，可以交易預(yù)期，但是往往會(huì)出現(xiàn)急漲急跌，因此整體我們認(rèn)為價(jià)格是偏強(qiáng)的，但是可能波動(dòng)會(huì)放大。