2022年12月份，有色金屬等大宗商品價(jià)格整體上漲。2022年，有色金屬市場(chǎng)資金持續(xù)反常地聚集在近月，反映出在供應(yīng)鏈不穩(wěn)的情況下，實(shí)體產(chǎn)業(yè)與機(jī)構(gòu)對(duì)遠(yuǎn)月合約缺乏布局的信心。

全球銅精礦供應(yīng)緊缺緩和

2023年，全球新增的大型銅礦項(xiàng)目寥寥無(wú)幾，而且，部分大型銅礦山因?yàn)槔匣蛏?jí)改造面臨銅精礦供應(yīng)下降。展望2023年，全球銅精礦供應(yīng)彈性較小，新增項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展緩慢，預(yù)計(jì)全球銅精礦將會(huì)延續(xù)供應(yīng)緊張。

從銅礦山開(kāi)發(fā)進(jìn)程來(lái)看，大型礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)。從資源勘探到采礦，可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，在此期間，項(xiàng)目需要大量的資本支出。大型礦山項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要大型礦業(yè)公司和多個(gè)礦業(yè)公司聯(lián)合完成。

2019—2021年，全球銅精礦新增供應(yīng)的峰值已經(jīng)過(guò)去，預(yù)計(jì)未來(lái)需要銅價(jià)繼續(xù)上漲，才會(huì)刺激銅礦項(xiàng)目的新增投資。2022年，全球銅礦產(chǎn)能增速下降、品位下降、成本提升，新項(xiàng)目的投產(chǎn)和現(xiàn)有項(xiàng)目的改擴(kuò)建增量較小，短期銅精礦產(chǎn)能難以快速增加。

全球精煉銅庫(kù)存過(guò)低

從全球范圍看，全球三大交易所的銅庫(kù)存沒(méi)有達(dá)到全球數(shù)天的消費(fèi)量，即使加上全球最大可跟蹤的“隱形”庫(kù)存，上海保稅區(qū)的銅庫(kù)存也不能滿足全球兩周所需。

在整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈中，銅精礦在精煉銅原料中的占比為80%以上。中國(guó)銅冶煉企業(yè)的原材料主要依賴國(guó)外進(jìn)口，而近幾年來(lái)中國(guó)冶煉產(chǎn)能卻處于快速擴(kuò)張階段。此消彼長(zhǎng)下，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)低迷，中國(guó)冶煉企業(yè)持續(xù)面臨“原料緊張、利潤(rùn)微薄”的窘境。據(jù)調(diào)研了解，考慮現(xiàn)金成本后，中國(guó)銅冶煉廠的加工費(fèi)盈虧平衡點(diǎn)一般位于60美元/噸左右，而盡管2022年銅精礦加工費(fèi)恢復(fù)至該平衡點(diǎn)上方，但副產(chǎn)品利潤(rùn)下滑，也影響冶煉廠利潤(rùn)釋放。

在全球銅精礦供應(yīng)緊平衡的情況下，廢雜銅必然成為補(bǔ)充礦產(chǎn)銅產(chǎn)出缺口的重要來(lái)源，但近年來(lái)國(guó)內(nèi)廢雜銅進(jìn)口受到越來(lái)越多的政策及配額限制，使得海外銅精礦的緊俏程度加大，預(yù)計(jì)未來(lái)需要再生銅進(jìn)口和地方支持政策放松，方能緩解中國(guó)銅精礦資源對(duì)外依賴過(guò)高的困局。

下游行業(yè)待復(fù)蘇

我國(guó)是世界第一的銅消費(fèi)國(guó)，國(guó)內(nèi)銅終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)有別于全球。電力行業(yè)是國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，占比高達(dá)50%左右；其次是家電、交通、建筑和電子領(lǐng)域。電力類消費(fèi)中約有40%為建筑用電力電纜，國(guó)內(nèi)銅需求與固定資產(chǎn)類投資完成額高度相關(guān)。

隨著全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是歐美高調(diào)推動(dòng)制造業(yè)回歸，使得產(chǎn)業(yè)重拾高速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。據(jù)CRU數(shù)據(jù)，2020—2023年，全球精煉銅消費(fèi)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)在2%的溫和水平。中國(guó)精煉銅消費(fèi)量由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邁入轉(zhuǎn)型升級(jí)期，預(yù)計(jì)中國(guó)精煉銅需求增速中長(zhǎng)期將逐步放緩，未來(lái)建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機(jī)械等領(lǐng)域用銅將增長(zhǎng)。雖然中國(guó)第一大精煉銅消費(fèi)國(guó)的地位依然不可撼動(dòng)，但是中國(guó)精煉銅占全球消費(fèi)量的比重將隨之逐步下降至50%以下。隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展，除中國(guó)以外的發(fā)展中國(guó)家對(duì)精煉銅需求的增長(zhǎng)將更為顯著。

房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等，二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、熱水器等電器產(chǎn)品需求（電力電纜與家用電器合計(jì)銅需求約占國(guó)內(nèi)整體銅需求一半）。國(guó)內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了透支消費(fèi)后增長(zhǎng)乏力，尤其房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控壓力顯現(xiàn)，進(jìn)一步影響消費(fèi)預(yù)期。在銅消費(fèi)集中的電力領(lǐng)域，作為“十四五”規(guī)劃開(kāi)啟之年，2021年，國(guó)內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域聚焦于能源結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資將整體維持平穩(wěn)，難以有大的增長(zhǎng)亮點(diǎn)。

根據(jù)先進(jìn)工業(yè)化國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，目前，中國(guó)正處于“工業(yè)化社會(huì)”階段的中后期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向以制造業(yè)為主。

目前，我國(guó)有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈比較完整且規(guī)模龐大，考慮到我國(guó)建立的比較完整的工業(yè)體系還有進(jìn)一步升級(jí)轉(zhuǎn)型空間，同時(shí)，我國(guó)人口基數(shù)巨大、區(qū)域發(fā)展不平衡，要真正完成新型工業(yè)化、電氣化和城鎮(zhèn)化還有較大升級(jí)潛力。

梳理全球銅產(chǎn)業(yè)近10年來(lái)的數(shù)據(jù)，占全球世界精煉銅消費(fèi)近90%的15個(gè)國(guó)家或地區(qū)，已有11個(gè)在2010年前就出現(xiàn)了消費(fèi)“峰值”，只有中國(guó)、巴西、土耳其、西班牙正處在峰值逐步形成過(guò)程中。

過(guò)去10年，中國(guó)平均單位GDP消費(fèi)強(qiáng)度是世界的3~4倍左右，雖然我國(guó)單位GDP精煉銅消費(fèi)強(qiáng)度已提前進(jìn)入下降區(qū)域，但是我國(guó)人均銅消費(fèi)尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)且仍具潛力。

2019—2022年，中國(guó)的銅消費(fèi)量處于不斷上升但增速變緩的階段，三個(gè)因素推動(dòng)中國(guó)銅需求潛力：一是房地產(chǎn)為代表的建筑、基建等固定資產(chǎn)投資，二是5G與新能源領(lǐng)域發(fā)展對(duì)銅消費(fèi)提升的促進(jìn)，三是全社會(huì)電氣化對(duì)銅消費(fèi)的提升。

“工業(yè)化社會(huì)”階段的資源消費(fèi)有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)值得高度關(guān)注：一是人均GDP達(dá)到6500美元～7500美元。在此區(qū)間前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展伴隨單位GDP能耗的增加，第二產(chǎn)業(yè)消費(fèi)快速增長(zhǎng)，城市化率快速上升；在此區(qū)間后，城市化開(kāi)始由快速轉(zhuǎn)向中速，鋼鐵、水泥及有色金屬消費(fèi)增速開(kāi)始減緩、消費(fèi)強(qiáng)度漸走低。二是人均GDP達(dá)到1萬(wàn)～1.2萬(wàn)美元。在此區(qū)間后，城市化速率進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)期，工業(yè)化進(jìn)入成熟期，與此相對(duì)應(yīng)的是人均一次能源和工業(yè)終端能源消費(fèi)增速放緩、粗鋼、水泥消費(fèi)呈零或呈負(fù)增長(zhǎng)，人均有色金屬資源消費(fèi)增速減緩，并陸續(xù)進(jìn)入零增長(zhǎng)，由于中國(guó)人口眾多和區(qū)域不均衡，預(yù)計(jì)在該階段所處時(shí)間較長(zhǎng)。保守預(yù)計(jì)，中國(guó)銅消費(fèi)峰值將在2025—2030年達(dá)到。

以發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)化經(jīng)驗(yàn)預(yù)估中國(guó)銅消費(fèi)潛力

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，國(guó)信期貨