一、供應(yīng)

煉焦煤供給端有邊際增量。1-11月全國原煤產(chǎn)量累計同比增9.7%，產(chǎn)量恢復(fù)明顯。其中10-11月因疫情對運輸有影響，產(chǎn)量同比值出現(xiàn)下降，10月、11月單月同比分別增1.2%和3.1%，隨著疫情全面放開，對運輸?shù)挠绊懼鸩浇獬?，煤礦產(chǎn)量有望重回高位。其中煉焦煤產(chǎn)量與原煤產(chǎn)量變化相對一致，我們預(yù)計2023年煉焦煤國內(nèi)煤產(chǎn)量將出現(xiàn)一定的環(huán)比增量，增量更多是動力煤供應(yīng)緩解之后帶來的煉焦配煤回歸，整體增幅不大。

主要增量來自蒙煤和俄羅斯煤炭。1-11月我國自蒙古進(jìn)口的煉焦煤總量為2160萬噸，累計同比增63.9%，預(yù)計全年可達(dá)2420萬噸左右。2022年上半年蒙煤通關(guān)因疫情等原因始終處于低位水平，2023年隨著疫情影響的解除，蒙煤通關(guān)有望回升至高位，全年煉焦煤進(jìn)口量有望突破3000萬噸。俄烏沖突之后，俄羅斯煤炭發(fā)運至我國的數(shù)量出現(xiàn)了明顯增量，在國際格局不發(fā)生大變化情況下，俄羅斯發(fā)運至我國的煤炭數(shù)量有望維持高位。1-11月俄羅斯出口至我國的煉焦煤數(shù)量合計1933萬噸，累計同比增101.3%。

圖1：煉焦煤供給端

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，永安期貨研究院

2021-2022焦炭產(chǎn)能實現(xiàn)了兩年凈新增，焦炭產(chǎn)能較為充裕，因原料煤相對緊缺，焦企產(chǎn)能利用率持續(xù)維持在相對低位水平。展望2023年，焦炭產(chǎn)能將持續(xù)凈增加，根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，預(yù)計明年淘汰焦化產(chǎn)能3000萬噸，新增焦化產(chǎn)能5000萬噸左右。因此2023年焦炭產(chǎn)能依然不是制約焦炭產(chǎn)量的瓶頸。短期隨著焦炭的連續(xù)提漲，焦化利潤出現(xiàn)一定程度回升，焦炭產(chǎn)量也同步回升，原料冬儲緊張行情正在緩慢緩解。

圖2：焦炭產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

二、需求

截至12月中旬，鋼聯(lián)口徑的247家鋼廠鐵水產(chǎn)量日度均值為228萬噸，環(huán)比2021年下降1萬噸。展望明年，鐵水產(chǎn)量由終端需求和廢鋼供應(yīng)來決定，根據(jù)我們測算，明年廢鋼大概率有一定增量，明年全年終端需求尚有較大不確定性，不過在政策端明顯托舉的情況下，預(yù)計明年粗鋼產(chǎn)量也難以出現(xiàn)明顯減量，我們認(rèn)為明年全年鐵水產(chǎn)量與今年相差不大，維持為主。因此若2023年澳洲煤沒有順利通關(guān)，煉焦煤大概率緊平衡為主，反之則將打破平衡，有過剩風(fēng)險。

圖3：日均鐵水產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

就明年“金三銀四”市場而言，終端需求難以快速回升，房地產(chǎn)用鋼需求持續(xù)底部徘徊，出口、制造業(yè)都有下滑風(fēng)險，基建面臨地方政府財政壓力，因此終端需求難以在明年春季旺季有明顯起色，大概率仍是底部運行，同比難有增量，但煉焦煤供給端大概率仍將維持高位，供需格局正悄然發(fā)生變化。

三、庫存

雙焦絕對庫存依然較低，在庫存水平?jīng)]有回到往年同期水平之前，價格難以完全回歸。短期在冬儲補(bǔ)庫驅(qū)動下，現(xiàn)貨價格表現(xiàn)偏強(qiáng)。如圖所示，不論是鋼廠還是焦化廠，原料庫存雖有一定回升，但依然處于偏低水平，補(bǔ)庫仍有一定空間。因此在絕對庫存水平偏低，且短期冬儲作用下，現(xiàn)貨價格易漲難跌。

圖4：煉焦煤庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

圖5：焦炭庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

四、估值

經(jīng)過近期的大幅回調(diào)，雙焦主力5月合約基差已明顯偏高，期貨相對現(xiàn)貨的估值已經(jīng)偏低。截至12月22日，焦炭第四輪提漲落地后折算廠庫倉單在3070左右，5月合約貼水400，焦煤蒙煤倉單2200左右，5月合約貼水339。因此短期在產(chǎn)業(yè)層面有支撐，基差已經(jīng)偏高情況下，繼續(xù)向下空間恐將有限，且基本面的轉(zhuǎn)變是緩慢的，在供需沒有發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)之前，價格也難一步到位。向上則主要由宏觀預(yù)期決定，在真實需求沒有到來之前，雙焦或難以看到明顯趨勢性行情。

五、風(fēng)險點

供給擾動、政策擾動