1. 2023年冬儲特征為量少且鋼廠自儲比例提升

鋼材的冬儲意愿主要取決于價格、政策以及對未來市場的預(yù)期。從價格來看，現(xiàn)貨北京價3790元、杭州3880元，均遠(yuǎn)高于市場普遍認(rèn)可的冬儲心里價位3300-3500，因此現(xiàn)貨冬儲意愿一直不足。而心理價位與實際價格表現(xiàn)差異如此明顯的原因，主要歸結(jié)于弱現(xiàn)實與強預(yù)期的博弈。11月至今的上漲行情比較犀利，主要是宏觀層面轉(zhuǎn)好帶來的政策 “底”，而現(xiàn)實始終是比較偏弱的，產(chǎn)業(yè)相對宏觀較為悲觀，也造成了產(chǎn)業(yè)資金沒有參與上這輪上漲行情（盤面冬儲），隨后現(xiàn)貨跟隨盤面一路上漲，產(chǎn)業(yè)資金也沒有過多的參與現(xiàn)貨冬儲的熱情，這會導(dǎo)致今年冬季累庫速率偏低的概率加大。

按與去年持平的資金池和當(dāng)前的現(xiàn)貨均價推算，今年的庫存總量可達(dá)到1186萬噸，高于去年16%。

但從產(chǎn)業(yè)角度考慮，實際累庫量應(yīng)低于資金池容量。首先，在主動去庫的尾期，鋼廠利潤不足難以恢復(fù)較高的生產(chǎn)率，而需求因主要是基建項目和制造業(yè)存量帶來，因此季節(jié)性不強且具有一定韌性，導(dǎo)致了供需差不是很明顯，目前螺紋累庫幅度并不大，熱卷還沒開始累庫，所以鋼廠有挺價資本，預(yù)計今年冬儲政策不會給予貿(mào)易商很好的條件。

其次，從對未來的預(yù)期看，鋼廠還是維持普遍悲觀的態(tài)度，貿(mào)易商心態(tài)隨著宏觀轉(zhuǎn)向、價格不斷攀升而有所強化，但也認(rèn)為明年的需求兌現(xiàn)力度仍有較大不確定性。因此今年冬儲的表現(xiàn)為：時間拖后，冬儲量顯不足，且預(yù)計今年鋼廠自儲的比例會有所提升，即總累庫中鋼廠庫存比例較往年有所提升，社庫占比下降。

如果按照當(dāng)下的產(chǎn)量、需求為基數(shù)，考慮到近期復(fù)產(chǎn)計劃相對平和、利潤不足、需求存量弱穩(wěn)等因素，預(yù)估今年冬季累庫量能達(dá)到1056萬噸，高于去年3.2%左右。而熱卷存量需求韌性更強，預(yù)計今年冬季累庫量136萬噸，高于去年2.7%左右。

2. 2023年春季去庫如何兌現(xiàn)

下半年以來各項刺激政策頻出，但疫情貫穿了今年兩個旺季，導(dǎo)致政策傳導(dǎo)不暢，落地時間延后，因此春季需求的兌現(xiàn)力度仍然主要取決于管控優(yōu)化后，疫情對經(jīng)濟和終端需求的影響修復(fù)。我們可以從海外經(jīng)驗得到一些借鑒。

日本：2020年疫情爆發(fā)后，管控較嚴(yán)，后隨著新增病例數(shù)和死亡率下降，管控一度趨松，但2020-2021年嚴(yán)格指數(shù)一直處于偏高水平，重癥和死亡率卻反復(fù)回升，2022年6月嚴(yán)格指數(shù)下臺階，8月迎來一輪大爆發(fā)的峰值。疫情對日本制造業(yè)和服務(wù)業(yè)都有打擊，其中對服務(wù)業(yè)的沖擊最大，每次疫情高峰期都對應(yīng)了一輪服務(wù)業(yè)PMI的谷底，對制造業(yè)的影響是偏長期化的，因疫情還在反復(fù)頻發(fā)，所以制造業(yè)PMI截止到當(dāng)下也沒有很明顯的恢復(fù)性增長，較疫情前還處于一個偏低水平。

韓國：2020年3月疫情爆發(fā)后，管控較嚴(yán)，后在2020年底，重癥數(shù)據(jù)回升，管控再次加嚴(yán)，但2021年以后就陸續(xù)放開，并且新增病例和重癥再度沖高的時候也沒有再加強管控。疫情對韓國消費的影響更大于制造業(yè)，在2020年的疫情后，韓國消費信心指數(shù)最大回落32.3，并在經(jīng)歷了14個月的修復(fù)后，才緩慢回到前期峰值水平，而期間制造業(yè)PMI最大回落8.8，在經(jīng)歷6個月修復(fù)后，突破了前期高點以上的水平。在2022年8月的這波高峰期，消費信心指數(shù)下滑了21.6，制造業(yè)PMI回落6.5。

越南：2020年4月時管控最嚴(yán)，2021年管控嚴(yán)格程度跟隨著新增比例動態(tài)調(diào)整，整體較嚴(yán)。到2022年3月見到階段感染峰值后，管控明顯放松，在2022年8月又再次迎來一波小高峰。疫情對越南的制造業(yè)影響更大于服務(wù)業(yè)，2020年疫情前，制造業(yè)PMI已處于偏弱趨勢里，略高于50分界線，而2020年1月底嚴(yán)格指數(shù)開始提升后，加快了下滑速率，到4月嚴(yán)格指數(shù)創(chuàng)高點時，PMI也降到了32.7，下滑17.9。在2021年8月的這輪疫情發(fā)展期，嚴(yán)格指數(shù)回升但低于2020年，制造業(yè)PMI受到的沖擊也明顯弱于前次，且在此期間服務(wù)業(yè)零售還在持續(xù)回升。

中國香港：管控相對偏嚴(yán)，三年內(nèi)最高峰值出現(xiàn)在2022年3月，在病例數(shù)拐頭向下后，管控嚴(yán)格程度也放松，下了一個臺階，后并未產(chǎn)生新的病例高峰。疫情管控放松后對整體經(jīng)濟和消費的影響在減弱，但對旅游業(yè)的沖擊仍較大。中國臺灣也比較相似，管控明顯放松后，到2022年5月底出現(xiàn)一輪新增病例的大爆發(fā)，但嚴(yán)格指數(shù)并未回升。管控放松后，疫情對經(jīng)濟的影響弱化，服務(wù)業(yè)在恢復(fù)，但對制造業(yè)的影響偏長期。

總結(jié)以上同源國家的經(jīng)驗來看，呈現(xiàn)幾個主要特征：

（1）前期嚴(yán)格指數(shù)與新增人數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，管控放松后，各個國家都迎來了一波新增高峰，而后在秋冬季仍易產(chǎn)生新的爆發(fā)高峰，但二次峰值并未超過前一次。

（2）疫情對制造業(yè)、消費、服務(wù)業(yè)都有沖擊，不同國家受到的影響并不一致，管控放開后的二次疫情高峰對其影響力度弱于前次，但每次形成大規(guī)模爆發(fā)時對經(jīng)濟都有顯著沖擊。

（3）疫情峰值后及管控放松后，制造業(yè)的恢復(fù)慢于服務(wù)業(yè)或消費，但與制造業(yè)本已在下行周期有關(guān)。

（4）日本由于至今嚴(yán)格指數(shù)還是偏高的，經(jīng)濟恢復(fù)不佳，而其余各個國家在嚴(yán)格指數(shù)明顯下降后的下個季度，經(jīng)濟都有比較強的修復(fù)，但每輪疫情爆發(fā)高峰期也都會對經(jīng)濟再次形成沖擊，整體來說消費修復(fù)速度會強于制造業(yè)，服務(wù)業(yè)修復(fù)最快。

中國整體的管控較其他國家都嚴(yán)，所以近三年內(nèi)幾次病例爆發(fā)的高峰值明顯低于其他國家，但對經(jīng)濟的負(fù)面影響也大于其他國家。我們的管控政策優(yōu)化時間是在秋冬季，本來就是病情易爆發(fā)的季節(jié)，那么即便明年還有疫情反復(fù)并形成高峰，但相對來說，這波高峰過后已經(jīng)有利于后期的經(jīng)濟修復(fù)周期整體的縮短。因此若今年12月底-明年2月能見到疫情拐點，則2季度的經(jīng)濟會有顯著修復(fù)預(yù)期，但明年冬季仍有較大概率迎來一波新的峰值，屆時也可能會對黑色的秋季旺季需求產(chǎn)生影響。

若消費較快修復(fù)，主要受益的是家電、汽車（尤其是商務(wù)車）、通用設(shè)備、金屬制品等，加上冷系+鍍鋅等下游的消費回補，以及政策對制造業(yè)的支持偏強，因此對熱卷的直接、間接需求增量預(yù)期更強?；诖送扑愦杭緹峋砣焖俣扔型尸F(xiàn)較快水平。

而對螺紋需求的修復(fù)力度還與房地產(chǎn)密切相關(guān)。1-11月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表明供求兩端下行壓力依然較大，政策端要繼續(xù)在穩(wěn)樓市方面持續(xù)發(fā)力，堵點需要逐步打通。1-11月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為-9.8%，延續(xù)惡化狀態(tài)。雖然提振政策頻出，尤其是三支箭的發(fā)出，有利于房企資金改善，但目前主要還在于保交樓、償還債務(wù)等方面。截止12月初，商品房銷售端改善仍不明顯，而且銷售的修復(fù)需要先見到消費的修復(fù)，給市場信心。所以整體資金來源未明顯起色前，房地產(chǎn)投資仍面臨下行壓力，要傳導(dǎo)到新開工上需要更多的時間，從周期上預(yù)計2季度兌現(xiàn)難度較大。基于此推算春季螺紋去庫速度或弱于熱卷，弱于往年。

3. 冬儲建議及策略

在疫情和春季需求的不確定性下，當(dāng)前價格再去大量冬儲的性價比已經(jīng)非常低，并且螺紋和熱卷的01盤面價格均已高于現(xiàn)貨，盤面冬儲更不合適。01合約基差處于歷年偏低水平，但也符合往年收縮的運行規(guī)律。05合約螺紋價格高于現(xiàn)貨，05合約熱卷現(xiàn)貨微升水。

從05合約基差運行規(guī)律來看，螺紋確實有很強的基差收斂特征，事實上早在10月份時，我們就已經(jīng)提及該確定性較強的策略，建議貿(mào)易商積極參與05合約的賣基差操作，在盤面冬儲。

從規(guī)律看，12月至次年5月期間基差仍有收縮的連續(xù)性，但鑒于當(dāng)前基差已經(jīng)降至-140左右，往下空間已經(jīng)受限。不過當(dāng)前的基差水平也不建議繼續(xù)參與操作，結(jié)合對明年需求兌現(xiàn)程度的差異，建議貿(mào)易商可以適當(dāng)冬儲熱卷。

另外，測算10合約在當(dāng)年12月至次年5月期間的基差運行規(guī)律同樣收斂的概率較大，因此當(dāng)后期有基差回到100以上機會時（可關(guān)注2月），仍可逢高做賣出基差操作，以此方式參與螺紋冬儲。