一、成本：鐵索橫江，高位運(yùn)行

圖1：天然氣價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖2：煤炭價格

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自今年2月份以來，全球油、煤、氣等能源價格絕大部分時間里高于去年同期水平（圖1及圖2）：“烏克蘭鐵索”置于歐洲供需兩方之間，額外增加的門檻使得天然氣價格持續(xù)處于高位，也使得西歐合成氨及尿素裝置成本高企，不具備生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性。國內(nèi)煤炭價格近期小幅走高，帶動國內(nèi)尿素裝置成本上升（圖3），處于下半年的次高位置。另外考慮到國內(nèi)春節(jié)陽歷時間較早，并且煤礦多早已達(dá)成年內(nèi)目標(biāo)，因此尿素成本未來的變數(shù)更有可能發(fā)生在需求端而非供應(yīng)端。

圖3：尿素裝置成本

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二、供需：需求錯位，現(xiàn)實為憑

圖4：尿素表需增速及國內(nèi)表需增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，隆眾資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

圖5：復(fù)合肥表需增速及國內(nèi)表需增速

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從圖4和圖5可以看到，尿素和復(fù)合肥的表需增速及國內(nèi)表需增速差異明顯，尿素累計表需增速和累計國內(nèi)表需增速分別為4%和11%，復(fù)合肥累計表需增速和累計國內(nèi)表需增速為-6%和-5%。對比2020年，尿素累計表需增速和累計國內(nèi)表需增速分別為8%和7%，復(fù)合肥累計表需增速和累計國內(nèi)表需增速為10%和11%，累計值增速及節(jié)奏均較為吻合。

復(fù)合肥絕大部分用于農(nóng)業(yè)，而尿素的下游相對分散：7成流向為農(nóng)業(yè)內(nèi)需，2.5成流向為工業(yè)內(nèi)需，0.5成流向為外需；因此二者的表需差異可能歸因于工業(yè)內(nèi)需或外需的差異。工業(yè)內(nèi)需主要看人造板和三聚氰胺兩塊：在地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷的背景下，預(yù)計人造板和其他建材類似，需求同比負(fù)增長；而三聚氰胺上半年的景氣不足以抵消下半年的不景氣（圖6），凈出口同比增長20%，國內(nèi)表需同比增長-16%，表需同比增長-5%；因此工業(yè)內(nèi)需不是差異所在。

圖6：三聚氰胺開工率

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

尿素按11月凈出口量維持35萬噸估算（實際凈出口量更大），2022年1-11月凈出口同比增速-61%（圖7），同樣難以體現(xiàn)復(fù)合肥及尿素的表需差異。綜合考量需求的各環(huán)節(jié)后，導(dǎo)致差異的原因可能是一部分外需沒有納入表內(nèi)統(tǒng)計，進(jìn)而使得實際外需被低估，而實際內(nèi)需被高估。

圖7：尿素凈出口及港口庫存

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

圖8：尿素工廠庫存及出口利潤

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

由于表內(nèi)外需及內(nèi)需存在錯位，并且出口利潤仍有空間，因此需要供需中觀數(shù)據(jù)和市場微觀訊息相匹配方可給出相對貼近現(xiàn)實的結(jié)論。綜合圖8的工廠庫存、圖9的尿素表需及國內(nèi)表需情況，可以看到尿素當(dāng)前的需求強(qiáng)度和國慶前的“小旺季”期間接近，到春節(jié)前后的需求強(qiáng)度雖有節(jié)前備貨需求的加持，但預(yù)計難以復(fù)制去年的強(qiáng)度；另外雖然下游原料庫存低位使得尿素價格向上彈性較大，但下游對高價原料的抵觸情緒也在持續(xù)發(fā)酵?？偟膩碚f尿素供需近期矛盾仍在積累，而遠(yuǎn)期供需在產(chǎn)能增加、外需收窄的情況下面臨著更大的考驗。

圖9：尿素表需及國內(nèi)表需

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三、估值：當(dāng)前略高，待子彈飛

圖10：尿素基差

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，永安期貨研究院

尿素1月合約基差從8月中旬至今在區(qū)間內(nèi)震蕩（圖10）,當(dāng)前處于區(qū)間內(nèi)相對高位。5月合約基差從8月中旬至今震蕩走強(qiáng)，當(dāng)前同樣處于區(qū)間內(nèi)相對高位。

圖11：煤頭裝置毛利

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

從圖11可以看到，近期煤頭裝置毛利在成本增加的情況下再度走強(qiáng)，固定床裝置和水煤漿裝置的毛利均接近前高，具備一定的壓縮空間。

綜合成本、供需、價格等因素看，當(dāng)前尿素行業(yè)現(xiàn)實仍然較好，后續(xù)可能轉(zhuǎn)弱但幅度有限；現(xiàn)貨估值當(dāng)前處于偏高狀態(tài)，而期貨估值相對合理。策略上建議在UR305平水附近賣出套?；蜃隹铡?/p>