01

2022年鐵合金行情回顧：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)間的頻繁切換以及價(jià)格重心下移

回顧2022年（截至11/30），錳硅、硅鐵呈現(xiàn)出價(jià)格重心震蕩下移的走勢(shì)（鋼鐵行業(yè)周期性回落的大背景），價(jià)格整體波幅較大，價(jià)格驅(qū)動(dòng)不斷在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間切換。鐵合金指數(shù)年內(nèi)波幅達(dá)31.2%，其中錳硅加權(quán)指數(shù)年內(nèi)波幅約25%，硅鐵加權(quán)指數(shù)年內(nèi)波幅約37%。

具體來看，一季度，在“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”及全年預(yù)期5.5%的GDP增速目標(biāo)帶動(dòng)下，市場(chǎng)預(yù)期先行，在弱現(xiàn)實(shí)中走出強(qiáng)預(yù)期，帶動(dòng)價(jià)格開啟一輪連續(xù)反彈。其中，硅鐵受益于下游金屬鎂（主要是汽車以及出口需求拉動(dòng)）及出口方面（主要是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)引起的海外需求向我國(guó)的轉(zhuǎn)移）需求高增速，價(jià)格向上拉出36.6%的漲幅。錳硅則受限于房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)下行以及與之伴隨的螺紋鋼產(chǎn)量的大幅下滑，整體漲幅一般（約13.3%）。

隨后，在4月中下旬，基于政策目標(biāo)下的需求強(qiáng)預(yù)期遲遲得不到兌現(xiàn)，疫情在全國(guó)范圍內(nèi)反復(fù)，尤其上海地區(qū)疫情的加重，行情開始逐漸由現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)。黑色系，尤其成材自身需求疲軟疊加疫情的擴(kuò)散進(jìn)一步打擊市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)由預(yù)期主導(dǎo)的看多情緒消退，錳硅、硅鐵快速回落，抹平一季度漲幅至年初起漲位置。

在經(jīng)歷5月份的反彈調(diào)整后，期間原材料漲幅大于成材，持續(xù)擠壓成材利潤(rùn)，鋼廠持續(xù)的低效益使得其不得不在6月中旬附近進(jìn)行主動(dòng)減產(chǎn)，黑色系開啟自成材向原材料傳導(dǎo)的負(fù)反饋行情，疊加海外高通脹引起的加息潮，商品開啟一輪普跌行情。其中，硅鐵由于自身盤面高估值原因，向下跌幅大于錳硅（硅鐵加權(quán)指數(shù)跌幅29.6%，錳硅加權(quán)指數(shù)跌幅20.1%）。

價(jià)格的快速下跌帶動(dòng)鐵合金利潤(rùn)端迅速走差，甚至虧損，供給端出現(xiàn)大面積主動(dòng)減產(chǎn)情況。隨著7月中下旬市場(chǎng)情緒得到基本釋放，極低的供應(yīng)疊加需求端回升（主要是鋼材端利潤(rùn)有所回升后的復(fù)產(chǎn)），供給出現(xiàn)階段性錯(cuò)配，價(jià)格自底部開始反彈，震蕩向上。并在9月份全國(guó)異常高溫（電力需求增加）以及云南、四川等地罕見干旱帶來水力發(fā)電量驟降（電力供應(yīng)減少）產(chǎn)生的階段性電力緊張推動(dòng)下，價(jià)格創(chuàng)下下半年高點(diǎn)。

國(guó)慶節(jié)后，旺季需求不及預(yù)期，加之價(jià)格反彈下利潤(rùn)的回升帶動(dòng)錳硅、硅鐵供應(yīng)逐步恢復(fù)，出于對(duì)需求預(yù)期的調(diào)整，市場(chǎng)提前打出負(fù)反饋預(yù)期，市場(chǎng)情緒較節(jié)前出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，價(jià)格再度回落，錳硅創(chuàng)下年內(nèi)價(jià)格新低。

10月底，隨著價(jià)格的快速回落，市場(chǎng)悲觀情緒逐步釋放，價(jià)格重新回到年內(nèi)低點(diǎn)附近。此時(shí)，由于對(duì)于后市的悲觀預(yù)期，鋼廠補(bǔ)庫(kù)多采取隨用隨采的策略，鋼廠原材料庫(kù)存處于極低水平。出于鋼廠年底的補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，不同于期貨價(jià)格受預(yù)期影響下的快速走弱，現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，導(dǎo)致基差拉開至年內(nèi)高位水平。情緒的修復(fù)、盤面價(jià)格的超跌以及對(duì)于基差修復(fù)邏輯的演繹（現(xiàn)貨較為堅(jiān)挺，期貨選擇向上修復(fù)基差），錳硅、硅鐵價(jià)格出現(xiàn)一輪10%以上漲幅的快速拉升。但隨著基差修復(fù)到相對(duì)中性水平，價(jià)格的漲勢(shì)便戛然而止。

截至發(fā)稿日，價(jià)格依舊在預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)（低鋼廠庫(kù)存的年底補(bǔ)庫(kù)需求預(yù)期及疫情防控政策放松與地產(chǎn)刺激政策加持下未來的需求回暖預(yù)期）與現(xiàn)實(shí)走弱的博弈之中來回震蕩。

02

鋼鐵行業(yè)的周期性回落繼續(xù)對(duì)鐵合金估值形成壓制

基于對(duì)疫情防控措施的持續(xù)優(yōu)化以及房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)拖累程度的減輕，市場(chǎng)普遍預(yù)期中國(guó)2023年GDP增速將達(dá)到4.5%-5%。因此，對(duì)于2023年，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)仍舊是居于首位。其中，對(duì)于疫情防控政策的可能放松，參考韓國(guó)及臺(tái)灣取消對(duì)于新冠控制政策后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展路徑，市場(chǎng)或需要一定時(shí)間去適應(yīng)這種改變，這將導(dǎo)致在政策放松（若發(fā)生）初期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而可能呈現(xiàn)出短暫的放緩。因此，2023年經(jīng)濟(jì)在整體節(jié)奏上或呈現(xiàn)出增速前低后高的走勢(shì)。

基于這樣的背景，在供給端，我們認(rèn)為粗鋼產(chǎn)量在政策端的壓減壓力不大，或延續(xù)平控政策。供給端粗鋼產(chǎn)量的收縮壓力或更多來自于鋼廠基于需求側(cè)考慮的自發(fā)調(diào)節(jié)，跟隨需求進(jìn)行波動(dòng)。在鋼材低效益的情況下，鋼廠或選擇自發(fā)性減產(chǎn)以對(duì)沖價(jià)格下行壓力。其中，在房地產(chǎn)用鋼需求依舊疲弱的情況下，以螺紋鋼為首的長(zhǎng)材或成為鋼廠供給收縮的主要方向。因此，我們預(yù)計(jì)2023年粗鋼整體產(chǎn)量或仍舊出現(xiàn)同比下降。

其中，受經(jīng)濟(jì)增速前低后高以及2022年新開工的低增速更為顯著地傳導(dǎo)到需求端等因素影響，我們預(yù)期2023年粗鋼產(chǎn)量在上半年同比或出現(xiàn)較為明顯的降幅。下半年，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，粗鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)將維持在年內(nèi)相對(duì)高位的水平，或繼續(xù)略有回升。

2022年，投資，尤其是政府部門的投資，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)過程中發(fā)揮了重要的作用。截至2022年10月份，固定資產(chǎn)投資總額同比增幅從2021年的4.4%小幅增長(zhǎng)至5.8%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資從2021年的0.21%大幅提升至11.39%，一定程度上對(duì)沖了房地產(chǎn)快速下行對(duì)于鋼材消費(fèi)的沖擊，使得鋼材消費(fèi)端未出現(xiàn)大幅坍塌。

展望2023年，在需求端，我們認(rèn)為鋼材消費(fèi)仍舊面臨壓力。

基建仍舊是支撐鋼材需求的主要項(xiàng)目，但力度預(yù)期有所回落。我們預(yù)期基建增速將較2022年有所回落，主要是受財(cái)政方面所面臨壓力的鉗制。2022年，在減稅降費(fèi)、增值稅留抵退稅、房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)收入（主要是土地出讓金）減少、新冠相關(guān)支出增多以及政府部門主動(dòng)承擔(dān)拉動(dòng)投資責(zé)任等多方面因素共同影響下，公共財(cái)政顯示出收入減少（同比-4.5%）、支出增多（同比+6.4%）的情形。

房地產(chǎn)下行的趨勢(shì)還未終止，低迷的房地產(chǎn)行業(yè)依然是鋼材消費(fèi)端的拖累項(xiàng)。我們認(rèn)為房地產(chǎn)快速下滑所給予鋼材消費(fèi)端的影響還未被完全體現(xiàn)。作為與鋼材消費(fèi)量關(guān)聯(lián)最為密切的房屋新開工面積，截至2022年10月份，同比降幅達(dá)37.8%，較2020年幾近腰斬。而鋼材消費(fèi)中，房地產(chǎn)消費(fèi)占比最大的螺紋鋼，截至2022年10月份，消費(fèi)量?jī)H同比-13.3%，盡管其間有基建同比+11.39%增速的對(duì)沖作用。

此外，雖然近期房地產(chǎn)政策端不斷發(fā)力（注重房地產(chǎn)融資方面，信貸、債券、股權(quán)政策“三支箭”齊發(fā)），但政策發(fā)力點(diǎn)更側(cè)重于房地產(chǎn)后周期的竣工端以及對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解，對(duì)于前端開工的提振力度有限?？紤]到當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)前景不明朗、銷售端尚未回穩(wěn)、開發(fā)商資金緊張、償債壓力大等因素，預(yù)計(jì)當(dāng)前相關(guān)政策能夠轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資行為傳導(dǎo)到新開工還需要一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過程。

同時(shí)，我們需要看到，在大的政策方針方面，國(guó)家對(duì)于“房住不炒”的長(zhǎng)期立場(chǎng)并未發(fā)生絲毫改變。放長(zhǎng)周期來看，我國(guó)城鎮(zhèn)化腳步的放慢以及人口老齡化問題的凸顯或?qū)㈤L(zhǎng)期對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)形成限制。

綜上，鋼鐵行業(yè)需求端繼續(xù)面臨下行壓力，而供給端受到的政策壓力一般，這或?qū)?dǎo)致供給被動(dòng)跟隨需求進(jìn)行滯后調(diào)整。因此，我們認(rèn)為2023年鋼鐵行業(yè)總體供需結(jié)構(gòu)依舊偏寬松，具體的寬松程度取決于鋼廠供給端的自主調(diào)節(jié)節(jié)奏與力度。進(jìn)而，我們預(yù)期2023年鋼材端整體的估值，即利潤(rùn)水平，或出于供需結(jié)構(gòu)繼續(xù)偏寬松的原因，繼續(xù)維持在相對(duì)較低的水平（需要低效益對(duì)于過剩供給的擠出，不排除利好預(yù)期引導(dǎo)下有階段性回升）。

鋼材端估值水平維持低位區(qū)間，這將對(duì)鐵合金上方的估值空間形成顯著制約，我們預(yù)期2023年鐵合金估值端均值或維持在中性（中性偏低）或低位水平，對(duì)應(yīng)錳硅在0-200元/噸，硅鐵在200-400元/噸水平。

03

供給限制有限，需求端缺乏亮點(diǎn)，供給跟隨需求調(diào)整，供求結(jié)構(gòu)趨于寬松

供給端：經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)仍是主線，能控政策對(duì)供給限制有限

2022年，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主旋律下，“雙碳”目標(biāo)以及與之伴隨的能耗管控政策被淡化，全年錳硅、硅鐵主廠區(qū)供應(yīng)受能控政策端影響減小，供應(yīng)主要根據(jù)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)節(jié)。截至2022年11月，鋼聯(lián)口徑下錳硅累計(jì)產(chǎn)量878.87萬噸，同比-4.42%；硅鐵累計(jì)產(chǎn)量546.5萬噸，環(huán)比+1.5%。

展望2023年，我們預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)依舊是主線路。因此，預(yù)計(jì)主產(chǎn)區(qū)能控方面政策對(duì)于供給的限制依舊較為有限，利潤(rùn)依舊是供給調(diào)節(jié)的主要根據(jù)，即供給將延續(xù)跟隨需求進(jìn)行滯后調(diào)整的路徑。考慮到我們所預(yù)期的，2023年錳硅、硅鐵利潤(rùn)水平將維持在中性（中性偏低）或低位水平，因此預(yù)計(jì)錳硅、硅鐵全年產(chǎn)量或維持在近兩年水平附近，其中，2023年上半年供給同比2022年上半年將會(huì)有較為顯著的回落。

煉鋼需求：終端需求下行壓力依舊，供給預(yù)計(jì)跟隨需求調(diào)整，同比或繼續(xù)小幅下降，以螺紋鋼為首的長(zhǎng)材或成為鋼廠供給收縮的主要方向

在對(duì)2023年鋼材需求展望中（詳見前文），我們認(rèn)為鋼材消費(fèi)仍舊面臨下行壓力。其中，房地產(chǎn)用鋼需求依舊是主要的拖累項(xiàng)?？紤]本輪房地產(chǎn)下行的深度（主要是投資增速以及新開工面積），以及房企需要經(jīng)歷獲取資金（銷售及融資）、償債、竣工交樓、改善資產(chǎn)負(fù)債表及資金情況最終傳導(dǎo)到投資行為形成新開工，這一相對(duì)漫長(zhǎng)的過程，我們認(rèn)為房地產(chǎn)對(duì)于鋼材需求，尤其對(duì)于以螺紋鋼為首的長(zhǎng)材需求的影響并未在2022年的需求中得到完全體現(xiàn)，且房地產(chǎn)用鋼需求的恢復(fù)所需要的時(shí)間或長(zhǎng)于市場(chǎng)的樂觀預(yù)期。

粗鋼需求的下行，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)鋼廠主動(dòng)對(duì)供給做出調(diào)節(jié)，這是由低效益對(duì)于過剩供給的擠出導(dǎo)致的。我們預(yù)期2023年粗鋼累計(jì)同比（中性預(yù)估）或下降1%至2%，即1000萬噸至2000萬噸。其中，最主要的供應(yīng)收縮，我們預(yù)計(jì)發(fā)生在以螺紋鋼為代表的長(zhǎng)材端，這是鋼廠以需求預(yù)期主動(dòng)做出的調(diào)整。

回溯2022年，我們發(fā)現(xiàn)鋼廠已經(jīng)在根據(jù)需求端預(yù)期主動(dòng)做調(diào)整。截至2022年12月，螺紋鋼累計(jì)產(chǎn)量13690萬噸，同比-13.34%或2100萬噸，供給的收縮幅度與需求端的下滑幅度相當(dāng)，表明鋼廠在主動(dòng)對(duì)供給進(jìn)行調(diào)整，雖然期間存在調(diào)整過度等情況（7月份）。

考慮2022年房地產(chǎn)下行深度所帶來的鋼材，尤其螺紋鋼需求影響的體現(xiàn)、房地產(chǎn)用鋼需求或較長(zhǎng)時(shí)間維持在低位以及基建增速方面對(duì)于鋼材需求下滑的對(duì)沖作用，我們預(yù)計(jì)2023年螺紋鋼需求或繼續(xù)同比下滑8%-9%。在鋼廠繼續(xù)依據(jù)需求對(duì)產(chǎn)量做出調(diào)整的路徑前提假設(shè)之下，我們預(yù)計(jì)2023年螺紋鋼產(chǎn)量同比或繼續(xù)下降約1000萬噸至1300萬噸。

金屬鎂：政策刺激下的汽車消費(fèi)預(yù)計(jì)將繼續(xù)支撐金屬鎂需求，但同時(shí)價(jià)格回落以及利潤(rùn)走差影響下供給端壓力也在凸顯

截至2022年10月份，我國(guó)金屬鎂累計(jì)產(chǎn)量77.89萬噸，同比+12.56%或9.78萬噸（其中7、8月份由于價(jià)格快速走弱帶來大幅的停產(chǎn)檢修）。產(chǎn)量的大幅增長(zhǎng)主要來自于2021年下半年金屬鎂價(jià)格的快速拉升以及利潤(rùn)的大幅走擴(kuò)所帶動(dòng)的生產(chǎn)積極性提升以及下游汽車消費(fèi)及金屬鎂出口快速增長(zhǎng)對(duì)于供給增量的消化。

2022年5月，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于減征部分乘用車車輛購(gòu)置稅的公告》，放寬汽車限購(gòu)，階段性（2022年6月1日至2022年12月31日）減征部分乘用車購(gòu)置稅600億元。帶動(dòng)汽車產(chǎn)/銷量同比快速走正，尤其新能源車增幅明顯。同年9月，財(cái)政部、稅務(wù)總局、工業(yè)和信息化部公告延續(xù)新能源汽車免征車輛購(gòu)置稅政策至2023年12月31日，繼續(xù)通過支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)來促進(jìn)汽車消費(fèi)。截至2022年10月，我國(guó)汽車產(chǎn)量合計(jì)2266.8萬輛，同比+8.1%或175萬輛。

出口方面，截至2022年10月，我國(guó)金屬鎂出口合計(jì)40.35萬噸，同比+11.25%或4.08萬噸。

展望2023年，我們預(yù)計(jì)政策對(duì)于汽車消費(fèi)的刺激依舊存在，汽車端消費(fèi)，主要是新能源車端消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，將繼續(xù)支撐金屬鎂需求。但考慮到傳統(tǒng)乘用車產(chǎn)銷的同比回落，以及新能源車零售滲透率已達(dá)30%，新能源車增速在對(duì)沖傳統(tǒng)乘用車回落之后，能夠帶動(dòng)整體汽車產(chǎn)銷在2023年繼續(xù)同比上升的幅度可能有限。而出口端，考慮到海外經(jīng)濟(jì)所面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)，同比可能出現(xiàn)小幅回落。

同時(shí)需要看到，隨著9月份以來金屬鎂產(chǎn)量的快速攀升，今年四季度金屬鎂價(jià)格持續(xù)處于陰跌狀態(tài)。隨著以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為主線下對(duì)于“雙碳”政策的逐步淡化，金屬鎂供給端產(chǎn)量擴(kuò)張的幅度或已有過剩的跡象，面對(duì)價(jià)格的回落以及利潤(rùn)的走差，金屬鎂供給端繼續(xù)增長(zhǎng)的壓力也在凸顯。

因此，展望2023年，我們認(rèn)為金屬鎂產(chǎn)量預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持在高位水平，同比持平或有小幅回落。

出口：加息潮引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，海外粗鋼產(chǎn)量或面臨同比下滑；地緣政治沖突帶來的海外需求轉(zhuǎn)移預(yù)計(jì)將有所回落

截至2022年10月，我國(guó)硅鐵累計(jì)出口60.02萬噸，同比+39.85%或17.1萬噸。其中，出口國(guó)中，對(duì)于土耳其、美國(guó)、印度、荷蘭、墨西哥等國(guó)（俄羅斯硅鐵的主要出口國(guó)）的出口顯著增加，同比合計(jì)增加13.57萬噸。此外，2022年1-10月，我國(guó)對(duì)韓國(guó)的硅鐵出口合計(jì)13.07萬噸，同比增加2.65萬噸；對(duì)日本硅鐵出口合計(jì)10.46萬噸，同比減少1.69萬噸。

具體來看，韓國(guó)2022年1-10月份對(duì)于硅鐵（硅含量＞55%部分）進(jìn)口量合計(jì)17.86萬噸，同比-10.42%，其中對(duì)俄羅斯硅鐵的進(jìn)口環(huán)比-3.43萬噸（-62.17%），對(duì)中國(guó)硅鐵的進(jìn)口環(huán)比+1.81萬噸（+17.14）。日本2022年1-10月份對(duì)于硅鐵（硅含量＞55%部分）進(jìn)口量合計(jì)32.74萬噸，同比-6.95%，其中對(duì)俄羅斯硅鐵的進(jìn)口環(huán)比-3.07萬噸（-26.03%），對(duì)中國(guó)硅鐵的進(jìn)口環(huán)比-2.61萬噸（-21.31%）。

因此，對(duì)于2022年我國(guó)硅鐵出口的高增速，我們認(rèn)為最主要的原因是在于地緣政治沖突所引發(fā)的全球硅鐵出口貿(mào)易的重構(gòu)以及其帶來的海外需求向我國(guó)的轉(zhuǎn)移。我們預(yù)計(jì)隨著地緣政治沖突的緩和，這部分需求增量將面臨收縮風(fēng)險(xiǎn)。 

截至2022年10月，海外粗鋼產(chǎn)量同比-5.19%。其中，日本粗鋼產(chǎn)量同比-6.5%，韓國(guó)同比-5%。印度粗鋼產(chǎn)量在2022年繼續(xù)顯示出較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛能，在2021年同比+17.8%的基數(shù)上，今年繼續(xù)同比+6.1%。

展望2023年，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)全球粗鋼產(chǎn)量形成制約。2022年，高通脹問題所引發(fā)的海外加息潮使得全球經(jīng)濟(jì)陷入到衰退風(fēng)險(xiǎn)中。雖然美國(guó)、韓國(guó)等通脹有見頂回落跡象，但我們預(yù)期在通脹具備韌性的情況下，緊縮政策或難以快速退坡，較長(zhǎng)周期的緊縮環(huán)境將使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓。

從2023年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期來看，我國(guó)硅鐵的主要出口國(guó)中（日本、韓國(guó)以及增速較快的印度）：高盛預(yù)期2023年日本GDP增速在1.3%，摩根士丹利預(yù)期在1.2%，同比所預(yù)計(jì)的2022年1.4%-1.5%的增速出現(xiàn)小幅回落；韓國(guó)央行在2022年11月24日發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)展望更新報(bào)告》中將2023年實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)期從原先的2.1%下調(diào)至1.7%，隨即又在11月28日將其再度下調(diào)至1%，相較于所預(yù)計(jì)的2022年2.6%的增速出現(xiàn)明顯下滑；出于棘手的通脹問題，各大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了印度2023年的GDP增速預(yù)期，野村證券將印度2023年經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至4.7%，高盛將其從6.9%下調(diào)至5.9%，經(jīng)合組織則預(yù)計(jì)增速在5.7%，機(jī)構(gòu)所預(yù)期的印度2023年經(jīng)濟(jì)增速均低于所預(yù)計(jì)的2022年7%左右的增速。

海外經(jīng)濟(jì)承壓環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)將帶來海外直接以及間接鋼材需求量的下滑，并間接導(dǎo)致海外粗鋼產(chǎn)量的回落與海外硅鐵需求量的下滑以及對(duì)于我國(guó)硅鐵出口需求的減弱。

供需結(jié)構(gòu)：預(yù)期引導(dǎo)下，上半年供給或維持在高位，從而帶來供需結(jié)構(gòu)的相對(duì)寬松；下半年經(jīng)歷供給向現(xiàn)實(shí)需求的靠攏以及實(shí)際需求的回暖，供需或重回平衡

基于市場(chǎng)預(yù)期先行以及對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)前低后高的走勢(shì)判斷，我們預(yù)計(jì)錳硅、硅鐵供需結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)上半年寬松，下半年通過供給向現(xiàn)實(shí)需求進(jìn)行調(diào)整（可能通過預(yù)期證偽以及伴隨的價(jià)格回落去實(shí)現(xiàn)）以及需求的回升，供需結(jié)構(gòu)將重新轉(zhuǎn)向平衡。

04

成本端：電力價(jià)格難降，錳礦及煤炭存在價(jià)格走弱風(fēng)險(xiǎn)

錳礦：隨著全球范圍內(nèi)鋼材產(chǎn)量的回落，錳礦供給預(yù)計(jì)將出現(xiàn)過剩

回顧2022年，在需求端，截至2022年10月份，全球粗鋼（64國(guó)合計(jì)，國(guó)際鋼鐵協(xié)會(huì)）產(chǎn)量約15.48億噸，同比-3.42%，預(yù)計(jì)2022年全年產(chǎn)量在18.5億噸，同比-3%。按照粗鋼10千克的單噸添加量，以及鋼鐵行業(yè)對(duì)于錳礦消費(fèi)90%-95%的占比數(shù)據(jù)估算，我們預(yù)計(jì)2022年全球?qū)τ阱i礦的需求量在1950萬噸-2050萬噸。在供給端，截至2022年3季度，我們所統(tǒng)計(jì)的主流礦山錳礦產(chǎn)量（占全球錳礦產(chǎn)量的接近80%）約1216萬噸，同比+2.64%，預(yù)計(jì)2022年全年產(chǎn)量或達(dá)1627萬噸，同比+3.14%。按比例估算全球錳礦產(chǎn)量或達(dá)2060萬噸。因此，從整體的供需情況來看，2022年全球錳礦資源的供應(yīng)充足且略有盈余。

展望2023年，從目前已公布的消息來看，South32將2023財(cái)年（2022Q3-2023Q2）全年錳礦產(chǎn)量計(jì)劃定為5400kwmt（千濕公噸），同比2022財(cái)年的5432kwmt基本持平。Comilog方面，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量將超過750萬噸，同比增速預(yù)計(jì)接近9%，2023年或有望繼續(xù)保持相對(duì)高增速。因此，從供應(yīng)端來看，全球錳礦的供給在2023年存在繼續(xù)增加的傾向。而需求端，在高通脹以及隨之而來的加息潮中，海外以歐美為主的經(jīng)濟(jì)體面臨著衰退風(fēng)險(xiǎn)，在全球經(jīng)濟(jì)承壓的情況下，我們預(yù)計(jì)2023年全球鋼材需求量的下滑將帶動(dòng)全球粗鋼產(chǎn)量同比出現(xiàn)回落，這將帶來全球錳礦需求量的同比減弱。因此，我們認(rèn)為在供增需減的變化中，2023年全球錳礦供需結(jié)構(gòu)上將朝著寬松繼續(xù)轉(zhuǎn)變，這將給予錳礦價(jià)格方面的壓力。

蘭炭以及焦炭：

蘭炭方面，2022年，蘭炭下游消費(fèi)整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，其中，需求的下滑主要來自于電石方面產(chǎn)量的同比回落。

隨著下游房地產(chǎn)竣工面積大幅走弱向上游PVC，進(jìn)而向電石（碳化鈣）方向傳導(dǎo)，截至2022年10月，電石合計(jì)產(chǎn)量1252.65萬噸，同比-11.14%或139.55萬噸。除此之外，蘭炭其余消費(fèi)端，鐵合金端，主要是硅鐵產(chǎn)量同比小幅+1.65%；粗鋼端，主要是高爐噴吹，粗鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比-0.97%。

而供給端，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至2022年9月份，我國(guó)蘭炭的主要產(chǎn)地之一，榆林，合計(jì)產(chǎn)量達(dá)2676.95萬噸，同比+5.38%或136.55萬噸。從MYSTEEL統(tǒng)計(jì)的蘭炭全國(guó)開工率數(shù)據(jù)來看，除開8、9月份由于罕見高溫及干旱引發(fā)的階段性電力緊張所帶來產(chǎn)量的顯著回落以外（疊加疫情），其余月份開工均維持在2021年同期水平之上。即2022年蘭炭供需結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出供增需減的情況。

展望2023年，我們預(yù)期硅鐵產(chǎn)量同比持平或小幅回落，粗鋼產(chǎn)量同比預(yù)計(jì)繼續(xù)下降。同時(shí)，地產(chǎn)端“保交樓”推動(dòng)下預(yù)計(jì)房地產(chǎn)后周期的竣工端將早于前端的新開工開始恢復(fù)，但我們認(rèn)為竣工回落的影響尚未完全傳導(dǎo)至PVC供給端（PVC截至2022年11月份，產(chǎn)量同比僅下滑1.08%），即同樣未完全傳導(dǎo)至電石產(chǎn)量端。因此，我們認(rèn)為電石端對(duì)于蘭炭的消費(fèi)預(yù)計(jì)將還有一個(gè)探底的過程。而供給方面，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主線路以及海外能源危機(jī)，“雙碳”一定程度上被淡化，蘭炭供給端的限制將明顯減輕，因此整體供給或略松于需求（供給的主動(dòng)調(diào)節(jié)空間大）。

此外，從蘭炭成本，即原材料煤炭角度，隨著煤炭方面國(guó)家保供穩(wěn)價(jià)工作的持續(xù)推進(jìn)，煤炭端的供需結(jié)構(gòu)，尤其動(dòng)力煤方面，已經(jīng)出現(xiàn)顯著緩和（蘭炭煉制所使用的煤種以長(zhǎng)焰煤、不黏煤以及弱黏煤為主，與動(dòng)力煤的煤種相近）。截至2022年10月，煤炭開采和洗選業(yè)固定投資增速在27.5%，維持在高增速。

同時(shí)，動(dòng)力煤進(jìn)口也處于持續(xù)恢復(fù)中，尤其蒙煤方面，已恢復(fù)至前期高位水平。除此之外，俄煤由于歐美的制裁，出口也更多地傾向于亞洲市場(chǎng)。疊加近期中澳關(guān)系有所緩和，澳煤進(jìn)口禁令的可能放開等，均使得煤炭的供給端壓力預(yù)計(jì)得到緩解。煤炭供需結(jié)構(gòu)的緩和或?qū)⒋偈姑禾慨a(chǎn)業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)重新構(gòu)建，上游煤炭端存在降價(jià)向下游讓利的需求與趨勢(shì)。

基于供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，成本端存在下移空間，我們預(yù)計(jì)蘭炭?jī)r(jià)格在2023年依舊存在向下調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

焦炭方面，我們預(yù)計(jì)隨著下游粗鋼產(chǎn)量在2023年的進(jìn)一步下降，焦炭自身供需將不存在顯著矛盾。而隨著上游煤炭對(duì)于焦炭成本端支撐力度的減弱，焦炭?jī)r(jià)格同樣存在被成本拖累下行的風(fēng)險(xiǎn)。

電力：總體維持平穩(wěn)，需要警惕夏季用電高峰階段若疊加經(jīng)濟(jì)較快速回暖帶來的階段性電力緊張，以及異常氣候可能導(dǎo)致的短期供應(yīng)緊張

基于行業(yè)高能耗的特性，在總體“雙碳”的大背景下，雖然在階段性以經(jīng)濟(jì)增速為主要路徑的發(fā)展中，對(duì)于能耗管控的限制（作為一定程度上阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素）將會(huì)有所減輕，但我們認(rèn)為針對(duì)錳硅、硅鐵的電力價(jià)格將難以有顯著的回落，或持續(xù)維持在相對(duì)高位水平。

基于市場(chǎng)對(duì)于2021年“缺電”引發(fā)的“史詩(shī)級(jí)”行情的記憶，電力市場(chǎng)的供需緊張?jiān)谀撤N程度上已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)鐵合金行情的重要情緒因子。2022年9月份，國(guó)內(nèi)普遍的異常高溫天氣所帶動(dòng)的電力短期需求增長(zhǎng)疊加云南、四川等地罕見干旱帶來的水電供應(yīng)大幅回落所帶來的階段性電力緊張，以及與之相伴隨的減產(chǎn)限產(chǎn)與工業(yè)“讓電于民”，就曾帶動(dòng)硅鐵走出一段向上的“千點(diǎn)行情”，即使云貴、川渝等地相關(guān)硅鐵產(chǎn)能十分有限。

出于這樣的情況，我們對(duì)2023年可能形成電力緊張的時(shí)點(diǎn)及觸發(fā)的動(dòng)因進(jìn)行了思考，最終仍舊認(rèn)為在7-9月份，即夏季用電高峰時(shí)，仍可能產(chǎn)生階段性的電力緊張情況。主要基于夏季本身由于酷暑帶動(dòng)的電力需求增加，以及在我們所認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)前低后高這樣的預(yù)期下，年中稍靠后的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，容易疊加經(jīng)濟(jì)加快回升所帶來的電力需求這一另一層需求增幅。同時(shí)，夏季靠近秋季的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也是容易出現(xiàn)雨水偏少而帶來的干旱以及水電的供應(yīng)減少問題。我們認(rèn)為，這是在2023年電力因素方面，可以加以注意的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

05

預(yù)期對(duì)價(jià)格仍形成重要干擾，價(jià)格或在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)共同作用之下重走“N字形”路徑

展望2023年錳硅、硅鐵的行情走勢(shì)。我們認(rèn)為繼續(xù)走出2022年“N字形”路徑的概率依舊較大，主要還是基于預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的博弈?！癗字形”將表現(xiàn)為超前的強(qiáng)預(yù)期（相較于現(xiàn)實(shí)而言）在弱現(xiàn)實(shí)中對(duì)于價(jià)格的拔高，預(yù)期被階段性證偽后價(jià)格回落對(duì)過剩供給的出清，以及最終供給出清疊加需求真正回暖共同帶動(dòng)下的價(jià)格反彈。

同時(shí)，我們認(rèn)為，市場(chǎng)在經(jīng)歷過2022年上半年價(jià)格走勢(shì)的強(qiáng)預(yù)期以及弱現(xiàn)實(shí)之后，對(duì)于預(yù)期的高度預(yù)計(jì)會(huì)有所壓制，這將導(dǎo)致2023年預(yù)期主導(dǎo)階段價(jià)格向上的幅度或不及2022年。同時(shí)，向上的力度變小也使得向下的調(diào)整力度變?。ㄐ枰臅r(shí)間或更長(zhǎng)，以達(dá)到更好的供給出清效果），但最終供給出清以及需求真正回暖帶來的價(jià)格反彈力度或?qū)⒋笥?022年（市場(chǎng)對(duì)于需求的恢復(fù)更具有信心）。

具體來看，2023年上半年（實(shí)際從2022年四季度開始），在疫情政策端出現(xiàn)放松預(yù)期以及地產(chǎn)相關(guān)利好政策等的一系列刺激下，市場(chǎng)預(yù)期被拔高，有一定概率導(dǎo)致2023年上半年整體供應(yīng)縮減有限，而現(xiàn)實(shí)需求很大概率未能被及時(shí)、有效激發(fā)，進(jìn)而使得上半年的寬松程度被放大。但即使供需的寬松程度在增加，在該階段（年初至4月中下旬附近），我們認(rèn)為行情主要還是以預(yù)期為主導(dǎo)，表現(xiàn)為盤面價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺或伴隨有上沖欲望，即強(qiáng)預(yù)期在弱現(xiàn)實(shí)階段主導(dǎo)行情。

隨后，出于現(xiàn)實(shí)的恢復(fù)需要更多的時(shí)間去兌現(xiàn)，在預(yù)期得不到兌現(xiàn)的情況下，價(jià)格開始向下以出清多余過剩供給。該階段，價(jià)格將有一個(gè)向下探底并震蕩等待的過程（預(yù)期在5-7月份時(shí)間節(jié)點(diǎn)附近，需要的時(shí)間或較2022年更長(zhǎng)，以達(dá)到更好地出清效果）。

而隨著供給端多余產(chǎn)量的出清，以及經(jīng)濟(jì)開始拐頭向上，需求恢復(fù)逐步兌現(xiàn)等多重因素帶動(dòng)下，價(jià)格可能開啟一段底部向上的反彈（預(yù)期有較大幅度）。該階段（7-9月份時(shí)間節(jié)點(diǎn)附近，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更早，則節(jié)點(diǎn)向前），同時(shí)存在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加夏季用電高峰所帶來的階段性電力緊張，對(duì)價(jià)格向上形成另一層助力。

06

2023年鐵合金行情展望及策略分享

具體到價(jià)格方面，我們預(yù)期2023年錳硅加權(quán)指數(shù)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在6100元/噸-8700元/噸；硅鐵加權(quán)指數(shù)運(yùn)行區(qū)間在6500元/噸-9600元/噸。

基于對(duì)于價(jià)格可能重走“N字形”路徑的判斷，我們建議可以關(guān)注一季度末至二季度初附近時(shí)間節(jié)點(diǎn)賣出保值策略，以及等待價(jià)格向下二次探底并震蕩出清過剩供給、需求/經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升跡象時(shí)的單邊做多機(jī)會(huì)。