一、成本：國際氣價分化，國內(nèi)煤價高位

圖1：天然氣價格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖2：煤炭價格

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近期氣/煤價格走勢較獨立（見圖1及圖2），美國天然氣價格近期受宏觀因素干擾，同油價一起快速走低，同比基本持平（見圖1右），西歐天然氣從低位反彈，持續(xù)高于去年同期水平（見圖1左）；長期看雖然歐洲天然氣庫存較高，但在取暖季結(jié)束前歐洲天然氣價格下方空間有限。原油近期變動不大，OPEC+的減產(chǎn)鞏固了明年二季度之前的緊平衡格局，但是預計難以見到供需缺口大幅增加，因此原油大概率維持寬幅震蕩態(tài)勢。國內(nèi)煤炭價格在油煤氣三者中相對強勢，動力煤和無煙煤價格回落有限，國內(nèi)煤頭尿素裝置成本仍在高位?？偟膩碚f歐洲氣價高位，西歐合成氨及尿素裝置仍不具備經(jīng)濟性；國內(nèi)煤炭價格在補庫邏輯過后回調(diào)幅度有限，煤頭裝置成本仍對價格形成有力支撐。

二、供需：供需格局超預期

圖3：尿素生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

近期國內(nèi)尿素供應持續(xù)處于高位（見圖3），開工率和日產(chǎn)量強度遠超季節(jié)性，在局部地區(qū)生產(chǎn)物流受限的情況下滿足了市場需求。2022年1-11月尿素產(chǎn)量同比高3%，供應增量主要體現(xiàn)在1、9、11這三個月（見圖4），其中1月增量源于提前備貨及21年四季度的開工不足，9月及11月增量源于集中出口需求。當前隨著出口訂單陸續(xù)發(fā)貨，同時內(nèi)需情緒有所轉(zhuǎn)弱，預計開工隨銷售情況（見圖5）做靈活調(diào)整。

圖4：尿素月產(chǎn)量

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圖5：尿素工廠預收天數(shù)及產(chǎn)銷比

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圖6：尿素表需及國內(nèi)表需

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

從圖6可以看到，尿素今年的表需和國內(nèi)表需僅在三季度末四季度初秋肥小高峰過后有小幅回調(diào)，之后維持遠超季節(jié)性的表現(xiàn)。對比圖1的產(chǎn)量及開工率，可以看到下半年的高產(chǎn)量由需求驅(qū)動，并且量價大致契合。2022年1-11月，表需同比增長3-4%，和產(chǎn)量增速相近，而國內(nèi)表需同比增長10%，遠超產(chǎn)量增速和預期，將外需減量彌補還有余。鑒于今年除夕對應的陽歷時間較早，因此預計春節(jié)前表需及國內(nèi)表需難以出現(xiàn)大幅回調(diào)。

圖7：尿素凈出口及港口庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

國內(nèi)目前出口政策仍然維持，不過下半年開始出口情況明顯改善（見圖7左）：凈出口增速從-70%回升到-30%左右，并且連續(xù)3個月凈出口維持在35萬噸左右。此外，港口庫存近期年內(nèi)新高（見圖7右），預計11月的出口量環(huán)比增加；如果12月出口維持近期水平，則海關(guān)口徑統(tǒng)計的全年出口減量基本符合年初的預期，即減量250萬噸-300萬噸之間（1-10月共減量284萬噸）。

圖8：復合肥產(chǎn)業(yè)情況

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當前復肥開工強度高于秋肥時期，庫存水平低于秋肥時期（見圖8），同比去年供需情況大幅改善。之前提到“今年一季度復肥表需超預期，二季度復肥表需正常，三季度復肥表需大幅不及預期，接下來關(guān)注進入四季度后能否重現(xiàn)今年一季度的故事，即四季度走強程度遠超季節(jié)性以彌補三季度的供應減量”，目前該情況正在發(fā)生，復肥表需和國內(nèi)表需強度遠超季節(jié)性（見圖9）。此外，需要注意復肥1-11月的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需同比增速分別為-5%、-7%和-8%，和尿素相應的指標有所差異。

圖9：復合肥表需及國內(nèi)表需

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圖10：三聚氰胺產(chǎn)業(yè)情況

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三聚氰胺近期工廠開工在需求推動下季節(jié)性走強，不過同比仍低約10%。終端低迷的情況下，量價傳導不暢，現(xiàn)貨價格仍處于年內(nèi)低位（見圖10），價格在7600~8000元/噸附近，利潤水平?jīng)]有明顯改善。三聚氰胺工廠和諸多中下游行業(yè)一樣，自下半年盡量維持低庫存策略，保持供應的冗余以待需求改善。

圖11：人造板產(chǎn)業(yè)情況

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人造板的長期需求預期大幅改善，而現(xiàn)實及中期需求仍弱：所有主要指標的10月同比增速仍為負值，1-10月累計同比增速中也全部為負（見圖11）。本輪地產(chǎn)超級景氣周期對應著當前的超級蕭條周期，預計人造板需求改善的時間節(jié)點不會早于明年的三四季度。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，尿素的工業(yè)需求有所改善，但增長有限?；谀蛩匦袠I(yè)農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求及出口需求的情況，預計未來一段時間尿素行業(yè)的供需大概率走弱，但基于需求前置，走弱幅度有限。

圖12：尿素庫存

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

尿素兩種口徑的庫存水平均在合理范圍內(nèi)，其中工廠庫存同比偏高（見圖12左），狹義庫存同比偏低（見圖12右），各環(huán)節(jié)的庫存壓力并不大。

三、估值：相對價格回歸

圖13：尿素基差

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，永安期貨研究院

尿素1月合約基差在6月中旬至7月中旬的下跌過程中，基差從高位快速回落（見圖13左）；自8月中旬開始至今基差在區(qū)間內(nèi)震蕩，上限在200元/噸，下限在平水附近；當前基差處于震蕩區(qū)間上沿，盤面相對現(xiàn)貨估值合理。尿素5月合約基差同樣在6/7月的下跌過程中打到平水附近，后期基差在50~200區(qū)間震蕩，近期基差再度走強，盤面相對現(xiàn)貨折價較多。

圖14：尿素期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

尿素在6/7月份的下跌過程中維持深貼水（見圖14），并且在上漲過程中快速修復貼水，從深back結(jié)構(gòu)調(diào)整為正常的back結(jié)構(gòu)，當前各合約相對現(xiàn)貨的估值合理。

圖15：煤頭裝置毛利

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從圖15可以看到，煤頭裝置成本維持在高位，近期毛利主要受成品價格變動影響，其中邊際產(chǎn)能裝置的毛利回到中高位，而低成本裝置的毛利處于中性水平，利潤水平整體較好。

綜合成本、供需、價格等因素看，當前尿素現(xiàn)貨價格處于略高狀態(tài)，而期貨估值相對合理，同時尿素行業(yè)現(xiàn)實仍然較好，行業(yè)矛盾不大，建議觀望為主。