近兩年來(lái)，在疫情沖擊、政策導(dǎo)向、地緣動(dòng)蕩等多方面因素影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)格局出現(xiàn)了巨大的改變，大宗商品價(jià)格發(fā)生了劇烈波動(dòng)。鋼鐵工業(yè)同樣面臨著百年未有之大變局。機(jī)遇方面，“2030碳達(dá)峰、2060碳中和”是我國(guó)鋼鐵行業(yè)在“供給側(cè)改革”后將經(jīng)歷的又一重要變革，“雙碳目標(biāo)”下鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈從生產(chǎn)到消費(fèi)終端均會(huì)發(fā)生根本性的變化。危機(jī)則來(lái)自于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下對(duì)房地產(chǎn)以及傳統(tǒng)基建的依賴度降低，直接對(duì)鋼材需求形成劇烈的負(fù)面沖擊。鋼鐵行業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)支柱型產(chǎn)業(yè)之一，對(duì)保障社會(huì)民生具有不可替代的作用，其基石地位不會(huì)動(dòng)搖；但不可避免的，行業(yè)格局與定位均將邁入新的篇章。

01

2022年 - 行情回顧

回顧過(guò)去的12個(gè)月，2022年依然是宏觀大年。疫情擴(kuò)散、地緣沖突以及美聯(lián)儲(chǔ)收緊等宏觀事件持續(xù)地沖擊著市場(chǎng)，也左右著大宗商品市場(chǎng)的起伏。商品價(jià)格繼承了2020年與2021年的高波動(dòng)率，僅以鋼材為例：螺紋鋼指數(shù)價(jià)格波動(dòng)振幅超過(guò)50%。

假如以驅(qū)動(dòng)邏輯的變化作為劃分，在2022年至今的11個(gè)月間，鋼材價(jià)格的波動(dòng)可以被劃分為四個(gè)階段。

第一段是從2021年末起始至2022年4月結(jié)束的，在“央行保交樓”和“經(jīng)濟(jì)增速5.5%”雙重政策背書(shū)下，由“強(qiáng)預(yù)期”引動(dòng)的上漲行情。其背后的邏輯在于，一方面，“保交樓”為房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)出清劃出了底線，由政府托底保證系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)由房地產(chǎn)企業(yè)直接溢出到居民部門(mén)。亦即，信用風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)可控。另一方面，提出“經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)5.5%”則讓市場(chǎng)對(duì)2022年社會(huì)融資規(guī)模的增速（在我國(guó)歷史上社會(huì)融資增長(zhǎng)普遍由房地產(chǎn)融資需求引動(dòng)，且先行于經(jīng)濟(jì)），以及其背后隱含的樓市放松的可能性，產(chǎn)生了預(yù)期。綜上，市場(chǎng)情緒在2021年末轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，并驅(qū)動(dòng)螺紋鋼指數(shù)產(chǎn)生了一段由3900點(diǎn)至5100點(diǎn)的上漲行情，上漲幅度超過(guò)30%。

鋼材在2022年中的第二段行情起始于4-5月，是由“預(yù)期修復(fù)”驅(qū)動(dòng)的下跌行情。雖然市場(chǎng)在2021年末對(duì)我國(guó)2022年的經(jīng)濟(jì)增速以及鋼材需求給出了較好的預(yù)期，但現(xiàn)實(shí)卻并未兌現(xiàn)。上半年深圳、上海先后因疫情擴(kuò)散進(jìn)入靜默是導(dǎo)致消費(fèi)與投資增長(zhǎng)不及預(yù)期的主要因素。此外，鋼鐵行業(yè)景氣度受房屋銷售以及新開(kāi)工數(shù)據(jù)拖累而持續(xù)低迷，1-5月鋼材的供給和表觀消費(fèi)均大幅弱于歷史同期水平。概括而言，鋼材一季度的上漲行情是在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的矛盾中發(fā)展出來(lái)的?，F(xiàn)實(shí)與預(yù)期的對(duì)立逐漸發(fā)展并尖銳直至預(yù)期被現(xiàn)實(shí)證偽。最終在交割月臨近的壓力下，交易邏輯轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)并驅(qū)動(dòng)螺紋鋼指數(shù)由5100點(diǎn)下跌至4100點(diǎn)（本階段結(jié)束時(shí)間約在6月下旬），下跌幅度約在20%左右。鋼材價(jià)格在經(jīng)過(guò)4-6月間的下跌后，回歸至2021年末附近。因此判斷“樂(lè)觀預(yù)期”與“預(yù)期修復(fù)”這對(duì)相互對(duì)立的邏輯線路基本交易完成，價(jià)格已回歸至平衡點(diǎn)。

鋼材在2022年發(fā)生的第三段行情是7月初由“悲觀預(yù)期”驅(qū)動(dòng)的下跌以及隨后的“V型”反彈。2021年末市場(chǎng)中對(duì)于“經(jīng)濟(jì)增速5.5%”以及“房地產(chǎn)行業(yè)景氣度短期見(jiàn)底”的一致性預(yù)期在2022年前半年出現(xiàn)了顛覆性的扭轉(zhuǎn)。7月1日-15日間鋼材價(jià)格的下跌可以被理解為預(yù)期扭轉(zhuǎn)后的“矯枉過(guò)正”，驅(qū)動(dòng)力是市場(chǎng)悲觀情緒發(fā)酵以及“悲觀預(yù)期”短暫的不可證偽性。論據(jù)是在7月16日的全國(guó)6月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布且略超預(yù)期后，鋼材價(jià)格快速反彈并基本收復(fù)了所有跌幅。且行情發(fā)生過(guò)程中，鋼材本身的供需關(guān)系基本維持環(huán)比平穩(wěn)，并未出現(xiàn)顯著變化。在7月初起始至8月中旬結(jié)束的，由“情緒驅(qū)動(dòng)”的行情中，螺紋鋼指數(shù)由4100點(diǎn)下跌至3500點(diǎn)，其后又迅速反彈至4100點(diǎn)附近，行情振幅約20%。

在鋼鐵行業(yè)下游需求持續(xù)萎靡并且鋼材本身供需矛盾并不尖銳的情況下，鋼廠利潤(rùn)快速下滑至虧損附近，鋼材的盤(pán)面邏輯在9月中旬轉(zhuǎn)向“成本驅(qū)動(dòng)”。可以觀察到在9月中至11月底的行情中，鋼材期貨與鐵礦石期貨的波動(dòng)方向基本一致，且幅度小于鐵礦石期貨。“成本驅(qū)動(dòng)”本質(zhì)上是鋼材自身供需矛盾在與爐料供需矛盾的尖銳對(duì)立中失敗所導(dǎo)致的，因而鋼材自身的供需無(wú)法繼續(xù)主導(dǎo)自身價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致鋼材盤(pán)面主導(dǎo)邏輯由爐料決定。在第四段行情中，螺紋鋼指數(shù)由3850點(diǎn)下跌至3350點(diǎn)后又反彈至3750點(diǎn)附近，行情振幅約15%。

總體而言，2022年鋼鐵產(chǎn)業(yè)受房地產(chǎn)行業(yè)拖累所以景氣度較差，棒、線材需求大幅低于歷史同期，鋼廠利潤(rùn)也在年中持續(xù)下降，導(dǎo)致鋼材價(jià)格的主旋律以下跌為主。

02

2023年 – 情景假設(shè)

1

鐵元素

截止至2022年9月30日數(shù)據(jù)，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口約8.22億噸鐵礦石，自產(chǎn)約7.32億噸鐵礦石原礦量，合計(jì)鐵元素約6.70億噸。假如線性外推，我國(guó)2022年全年鐵元素供給預(yù)估為8.93億噸，同比下降2%。截止至2022年9月30日數(shù)據(jù)，我國(guó)生鐵累計(jì)產(chǎn)量約為6.56億噸，預(yù)估全年產(chǎn)量約為8.75億噸，同比上漲0.7%。全年維度看鐵元素供需緊平衡。廢鋼鐵循環(huán)再利用方面，截止至10月31日數(shù)據(jù)，我國(guó)全年廢鋼添加量約為1.34億噸，折算廢鋼添加比為18.4%，較去年同期添加量下降約7%，添加比下降1%。預(yù)估全年廢鋼添加量約1.6億噸，同比下降約2.5%，并未偏離歷史平均區(qū)間。

目前預(yù)期2023年鐵元素供應(yīng)相較2022年更加寬松。主要由于：1）四大礦山發(fā)貨量目前不及財(cái)務(wù)報(bào)告指引，在2023H1存在補(bǔ)發(fā)的概率；2）受疫情影響2022年廢鋼到貨量偏低，預(yù)期在23年得到改善；3）“基石計(jì)劃”穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量、廢鋼消耗量和海外權(quán)益礦產(chǎn)量均預(yù)期持續(xù)提高。綜上，保守預(yù)估2023年鐵元素供應(yīng)至少將與2022年基本持平。

2

粗鋼

截止至2022年10月31日數(shù)據(jù)，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量約為8.61億噸，同比下降1.9%。若線性外推，則預(yù)估全年粗鋼產(chǎn)量約為10.32億噸，與2021年基本持平。在烏克蘭問(wèn)題帶來(lái)的能源壓力下，歐洲諸國(guó)相繼放棄“雙碳目標(biāo)”，極大緩解了近年我國(guó)在碳排放方面承擔(dān)的國(guó)際壓力。在各方面因素影響下，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量限制出現(xiàn)了一定的放松。雖然我國(guó)發(fā)展改革委在2022年4月19日發(fā)布的《2022年粗鋼產(chǎn)量壓減工作進(jìn)行研究部署》中提出將“繼續(xù)開(kāi)展全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作，鞏固好粗鋼產(chǎn)量壓減成果”，但具體產(chǎn)量壓減目標(biāo)并未公開(kāi)，“粗鋼產(chǎn)量同比平控”也未被廣泛提起。但放松不等于放開(kāi)。根據(jù)二十大精神指導(dǎo)，我國(guó)將繼續(xù)積極穩(wěn)妥推進(jìn)“碳達(dá)峰碳中和”，“碳中和碳達(dá)峰”依然是未來(lái)社會(huì)發(fā)展的主要戰(zhàn)略。因此，對(duì)我國(guó)2023年粗鋼產(chǎn)量目標(biāo)的推測(cè)為“同比壓減”，預(yù)估為10億噸左右。假設(shè)廢鋼添加比按歷史5年平均的20%計(jì)算，則鐵元素需求約為8.33-8.53億噸，因此預(yù)期2023年鐵元素供應(yīng)不存在系統(tǒng)性的缺口。

3

經(jīng)濟(jì)

二十大后，我國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向上更加堅(jiān)定地選擇了重質(zhì)超越重量，但質(zhì)與量雙重發(fā)展的對(duì)立與統(tǒng)一卻是近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主旋律。在“堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”的綱領(lǐng)下，雖然預(yù)期中央會(huì)逐漸淡化GDP增速目標(biāo)，但卻不會(huì)放任經(jīng)濟(jì)失速。目前IMF對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期為4.6%，是相對(duì)公允的。而從經(jīng)濟(jì)目標(biāo)倒推產(chǎn)業(yè)增速：在預(yù)期明年海外宏觀需求走弱拖累出口的場(chǎng)景下，內(nèi)需和投資的重要性將被放大。其中內(nèi)需的復(fù)蘇對(duì)疫情形勢(shì)變化的依存度較高。由此可延伸出兩個(gè)場(chǎng)景假設(shè)：

場(chǎng)景1）假設(shè)疫情形勢(shì)基本不變導(dǎo)致消費(fèi)者信心持續(xù)萎靡。則投資需要承擔(dān)更多的責(zé)任以匹配經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，因此預(yù)期投資增速將繼續(xù)上臺(tái)階，而房地產(chǎn)相關(guān)政策也會(huì)出現(xiàn)放松。

場(chǎng)景2）假設(shè)疫情形勢(shì)趨于放緩，我國(guó)消費(fèi)潛力得以釋放。則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資拉動(dòng)的依賴降低，而社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)繼續(xù)下行的容忍度也會(huì)提高。

截至2022年11月25日數(shù)據(jù)，近2周以來(lái)全國(guó)每日新增陽(yáng)性持續(xù)高于一萬(wàn)人次/日，疫情形勢(shì)逐步向場(chǎng)景1滑落。但場(chǎng)景1和場(chǎng)景2本質(zhì)上是事態(tài)發(fā)展的一體兩面，存在相互轉(zhuǎn)換的可能性。因此不能過(guò)于武斷的做出判定。

4

房地產(chǎn)

鋼材下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中建筑用鋼占比約30%，因此房屋新開(kāi)工面積是鋼材的前瞻性指標(biāo)。受疫情以及政策導(dǎo)向影響，2022年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)低迷。截止至2022年10月數(shù)據(jù)，我國(guó)房屋新開(kāi)工面積累計(jì)值約為103721萬(wàn)平方米，預(yù)期全年新開(kāi)工124466萬(wàn)平方米，同比下滑約37.5%。單月數(shù)據(jù)方面，2022年10月新開(kāi)工面積約為12352萬(wàn)平方米，基本退回了2010年Q1附近水平。

我們認(rèn)為2023年房地產(chǎn)新開(kāi)工數(shù)據(jù)可能走出單月前低后高，全年累計(jì)與2022年基本持平的路徑。雖然“金融十六條”出臺(tái)為房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)些微松綁，但政策發(fā)力方向明顯更側(cè)重于銷售與竣工端。疊加本輪房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清、企業(yè)拿地意愿依然較低等因素，目前認(rèn)為本次地產(chǎn)周期中從需求復(fù)蘇向開(kāi)工端的傳導(dǎo)會(huì)較以往相對(duì)遲滯。因此判斷房屋新開(kāi)工的單月數(shù)據(jù)暫時(shí)未見(jiàn)底部，很有可能在2023年上半年回歸2009年的平均水平（約為9000萬(wàn)平方米左右），較目前依然存在約25%的下降空間。而下半年新開(kāi)工則可能有所企穩(wěn)，并在低基數(shù)效應(yīng)下增速同比出現(xiàn)修復(fù)。

總體而言，在“房住不炒”的主基調(diào)下，限購(gòu)政策、首付款比例以及指導(dǎo)價(jià)位等政策桎梏大幅放開(kāi)的可能性不大，因此預(yù)期房地產(chǎn)2023年全年累計(jì)增長(zhǎng)約在-10%左右。

5

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

基礎(chǔ)設(shè)施固定投資鋼材消費(fèi)占比約20%，在歷史上與經(jīng)濟(jì)逆周期性明顯。為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡，2022年基建投資增速做出了重大貢獻(xiàn)。截止至10月數(shù)據(jù)基建固定投資完成額同比增長(zhǎng)約8.7%，顯著高于2018-2021年不到3%的平均水平。在預(yù)估2023年經(jīng)濟(jì)增速4.6%的場(chǎng)景下，判斷基建投資將在今年基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)力。但另一方面，政府部門(mén)近年來(lái)持續(xù)膨脹的宏觀杠桿率可能會(huì)為財(cái)政政策的實(shí)施帶來(lái)制約。雖然橫向?qū)Ρ?，我?guó)政府部門(mén)杠桿率在發(fā)達(dá)國(guó)家中并不算高，但我國(guó)全部門(mén)杠桿率卻處于較高水準(zhǔn)（地方政府發(fā)行的城投債券被劃歸企業(yè)部門(mén)）。在土地財(cái)政受房地產(chǎn)拖累難以為繼的當(dāng)下，政府部門(mén)杠桿率繼續(xù)上升會(huì)增加償債難度，帶來(lái)新的社會(huì)問(wèn)題。因此，預(yù)期由基建帶來(lái)的邊際增長(zhǎng)可能難以大幅增加。

綜上，給予2023年基建投資8-12%左右的增速預(yù)期。

6 

汽車

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截止至2022年10月，我國(guó)汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量約2266.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)8.7.%；累計(jì)銷量約2197萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)4.9%。其中，新能源車?yán)塾?jì)產(chǎn)量559萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)107%。目前新能源車產(chǎn)量基數(shù)正在逐漸追平燃油轎車，假設(shè)明年依然能保持40%以上的增長(zhǎng)率，僅新能源車本身便能帶來(lái)大約250萬(wàn)輛的新增用鋼需求（風(fēng)險(xiǎn)是2023年電動(dòng)汽車購(gòu)置稅免征優(yōu)惠將被取消，存在沖擊電動(dòng)車需求的可能性）。假設(shè)燃油機(jī)轎車增長(zhǎng)歸零，SUV產(chǎn)量增速下滑至5%（歷史5年平均），預(yù)期2023年汽車用鋼需求增長(zhǎng)率在11%左右。

7

制造業(yè)

2022年我國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比數(shù)據(jù)基本在10%左右浮動(dòng)。預(yù)期明年增速出現(xiàn)下滑。首先，在海外宏觀需求預(yù)期較差的情況下，由出口拉動(dòng)的制造業(yè)企業(yè)將在明年面臨需求減弱以及利潤(rùn)下降。此外，2022年下半年經(jīng)濟(jì)走弱，新訂單PMI在6月后連續(xù)4個(gè)月低于榮枯線，表明企業(yè)對(duì)未來(lái)信心明顯不足，同樣會(huì)對(duì)明年投資增速形成掣肘。綜上，2023年制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的空間將顯著減少，但考慮制造業(yè)是順周期行業(yè)，因此給予5-8%的增長(zhǎng)預(yù)期。

03

2023年展望 – 中流擊水

根據(jù)上述情景推衍，預(yù)估2023年螺紋鋼全年產(chǎn)量為1.6億噸（同比上漲9.4%，但按螺紋/粗鋼產(chǎn)量比仍小于歷史5年平均），消費(fèi)量1.42億噸（同比下跌3%），存在大約1830萬(wàn)噸的需求缺口。2023年熱軋卷板全年預(yù)估產(chǎn)量1.61億噸（同比持平），消費(fèi)量1.62億噸（同比上漲4.5%），存在大約150萬(wàn)噸的供應(yīng)缺口，但相較全年基數(shù)來(lái)說(shuō)并不顯著。

整體而言，預(yù)期2023年鋼材供應(yīng)相對(duì)寬松，爐料供應(yīng)以及鋼廠生產(chǎn)兩方面均不存在顯著瓶頸。雖然對(duì)全年粗鋼產(chǎn)量的判斷是同比壓減約3000萬(wàn)噸，但僅螺紋的需求下滑便能對(duì)該部分壓減形成有效對(duì)沖，因此認(rèn)為并不形成供應(yīng)壓力。需要注意的是，產(chǎn)能的冗余并不代表產(chǎn)量的過(guò)剩，在下游需求較差的情況下鋼廠存在停產(chǎn)或進(jìn)行品種間調(diào)劑的可能性。因此全年螺紋需求缺口的總量矛盾，存在被轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性矛盾的可能性。需求方面，預(yù)期2023年是鋼材消費(fèi)顯露韌性的一年。在地產(chǎn)剛性需求支撐下判斷螺紋鋼消費(fèi)全年基本平穩(wěn)，雖然暫時(shí)無(wú)法扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)但并不會(huì)像2022年一樣出現(xiàn)雙位數(shù)的下滑。板材方面則由新興產(chǎn)業(yè)的撐起全年需求，以對(duì)沖預(yù)期中海外宏觀需求下行帶來(lái)的用鋼需求衰減。綜上，判斷明年鋼材價(jià)格可能以寬幅震蕩為主。

在當(dāng)下的時(shí)局中，全球各大經(jīng)濟(jì)體都在經(jīng)受考驗(yàn)，我國(guó)更是處于百年未有之大變局之中。疫情的擴(kuò)散、烏克蘭問(wèn)題、中美的競(jìng)爭(zhēng)、人口結(jié)構(gòu)的變遷、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)隱患等問(wèn)題時(shí)刻影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。而鋼鐵行業(yè)在過(guò)去兩年間同樣經(jīng)歷了大起大落。但是，我們認(rèn)為鋼材供需基本面已經(jīng)暫時(shí)挺過(guò)了最艱難的時(shí)期，目前韌性已顯，預(yù)期在2023年將繼續(xù)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)，恰似“中流擊水，浪遏飛舟”。