01

當前所處的周期位置

從各項經(jīng)濟指標來看，美國當前處于經(jīng)濟的復蘇后期，逐漸接近衰退期，但若不出現(xiàn)超預期的風險事件，經(jīng)濟走弱可能仍然是一個較為緩慢的過程；市場從去年開始就在預期美國經(jīng)濟衰退，也多次出現(xiàn)衰退交易，未來在通脹大幅下行并接近目標前可能還會反復博弈，但經(jīng)濟周期繼續(xù)向弱的大方向是基本確定的。

利差視角：歷史上10Y與3M利差倒掛之后都跟隨著美國經(jīng)濟的衰退期，利差倒掛時間和衰退期開始時間之間的時間差有所不同，平均值在10個月左右；本輪11月出現(xiàn)利差倒掛，根據(jù)平均時差推算，預計衰退將出現(xiàn)在明年三季度。

貨幣政策：處于后期但高利率持續(xù)時間可能較長。當前時點，貨幣政策最為確定的是12月議息會議大概率加息50個基點，而對于未來終端利率和持續(xù)時長的預期則要取決于經(jīng)濟、通脹數(shù)據(jù)的變化路徑；市場當前對未來終端利率的預期是5.25%，并且預期美聯(lián)儲在2023年下半年將進入降息周期，對2023年年底利率預期與美聯(lián)儲9月給出的SEP一致（4.5-4.75%），但預期路徑的概率較低，市場出現(xiàn)反復博弈的可能性仍然存在；美聯(lián)儲9月SEP對未來的指導意義可能不大，需關注12月美聯(lián)儲SEP在最新數(shù)據(jù)后可能的邊際變化；美聯(lián)儲錨定的中性利率為2.5%，意味著利率的長期中樞抬升，在美國不出現(xiàn)超預期深度衰退的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策下方的空間是相對有限的；從市場當前的觀點和交易來看，對2023年的基本定調(diào)是通脹壓力消退，經(jīng)濟衰退取代通脹高企成為宏觀主要矛盾，而該基本定調(diào)是否能在2023年兌現(xiàn)，以及其中的關鍵影響因素為何，我們將在后文進行逐一分析。

本輪因不同于以往的高通脹水平，加息周期與以往也存在不同，本輪加息幅度更大、節(jié)奏更快。對未來一年黃金行情的判斷，具體到圖中，其實就是未來一年我們處于圖中的①還是②，更為重要的是什么時候進入②？從上一輪貨幣政策周期的歷史經(jīng)驗來看：（1）主要上漲行情的啟動點在最后一次加息附近，2018年12月FOMC最后一次加息，后續(xù)維持利率，直到6月表態(tài)可能調(diào)整貨幣政策以維持經(jīng)濟擴張；（2）上一輪②區(qū)間內(nèi)在美國經(jīng)濟走弱的背景下，疫情成貨幣政策超級寬松的主要驅(qū)動，從而推動一波可觀的上漲行情。

對于當下的啟示是：（1）美聯(lián)儲停止加息并表態(tài)因經(jīng)濟原因可能轉(zhuǎn)為寬松是更為確定的入場點。由于本輪貨幣政策節(jié)奏以及市場的學習效應，行情的啟動點很有可能提前于上一輪，即提前于美聯(lián)儲停止加息的時點，但從2022年的經(jīng)驗來看，未來行情因超預期因素存在反復的可能性也存在，因此相對來說等待美聯(lián)儲信號確定性更高；（2）較大幅度上漲的前提是美國經(jīng)濟有較深度的衰退。本輪因為高通脹問題，即使未來一年通脹能夠快速下行，美聯(lián)儲在放松貨幣政策以及寬松程度上相比以往也都會更為謹慎。因此除非未來出現(xiàn)超預期風險事件或美國經(jīng)濟衰退較為嚴重，否則美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向?qū)⑿枰却^長時間，其寬松過程相比以往也會更慢。

02

通脹烏云能否消散？

2022年海外市場概括來講是被高通脹下不斷加強的貨幣政策緊縮預期所主導，四季度通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)下行跡象以后市場出現(xiàn)較為明顯的反彈，貴金屬在衰退和貨幣政策退坡預期下反彈尤為顯著；目前來看，通脹確實出現(xiàn)了一些樂觀信號，但過于提前去交易貨幣政策轉(zhuǎn)松可能仍有較多不確定性。

參考紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯所提的通脹三層論，當前三大主要通脹問題現(xiàn)狀及對未來的判斷如下：

1、大宗商品等原材料價格——全球經(jīng)濟下行趨勢下需求端進一步走弱，如果供給端不發(fā)生超預期擾動，則大宗商品價格大概率下行；

2、以耐用品為主的核心商品——前期價格高企主要受到供應鏈中斷及需求端強刺激的雙重影響，目前供應鏈有較大程度恢復，需求端的寬松財政和貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)變，整體環(huán)境上不利于上漲；此外，耐用品消費主要為購房后的配套需求，如果利率維持高位，那么房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)難以有大幅上漲，意味著對耐用品需求隨之減少，同時前期疫情居家期間居民對耐用品消費有一定程度透支，綜合來看以耐用品為主的核心商品價格很可能進一步下行；

3、房租和薪資為主的核心服務——目前通脹壓力最為顯著的部分，也是此前市場判斷核心通脹水平將在較長時間內(nèi)維持高位的原因。房租增速近期有一定程度走緩，預計到明年可能出現(xiàn)下行；工資增速仍維持在較高水平，主要由勞動力市場的供求失衡所致，如果未來就業(yè)市場未出現(xiàn)大幅走緩，則薪資水平大概率維持，也會使得美聯(lián)儲維持限制性利率水平；如果就業(yè)數(shù)據(jù)超預期惡化，則美聯(lián)儲貨幣政策可能轉(zhuǎn)為寬松。

綜合來看，美聯(lián)儲希望看到就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)弱化以確認整體通脹水平的穩(wěn)定，美聯(lián)儲和市場都認為明年通脹水平可能出現(xiàn)較大幅度的下降，但是美聯(lián)儲在這個問題上比市場更為謹慎，因此在通脹足夠接近美聯(lián)儲目標之前，預計仍會通過講話等不斷調(diào)整市場預期。

03

不同路徑下的貨幣政策預期

在通脹確認下降趨勢和接近目標水平前，美聯(lián)儲都將維持限制性利率水平。在確認終端利率和持續(xù)時間的過程中，參考代理利率：代理利率是對金融市場條件較好的衡量指標，更能反映金融市場所受到的綜合影響，涵蓋貨幣政策的滯后影響和累積效應，以及縮表、全球主要央行緊縮的影響，在考慮貨幣政策限制性程度時需要參考代理利率與聯(lián)邦基金有效利率之差，當二者差距過大時，可能需要階段性放緩貨幣政策緊縮程度；貨幣政策下調(diào)空間參考中性利率：在通脹接近或低于目標水平前，政策利率大概率將保持在中性利率（2.5%）之上。

假設10月CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)的變化趨勢能夠延續(xù)，以10月CPI環(huán)比和核心CPI環(huán)比增速為基準，2023年底CPI同比將錄得4.9%，核心CPI同比將錄得3.7%；食品、能源和核心商品同比增速未來大概率回落，但國內(nèi)復蘇等因素可能推動商品出現(xiàn)短期上漲，商品價格的波動可能導致美聯(lián)儲在相應期間內(nèi)偏鷹和偏鴿的切換；房租環(huán)比增速在明年上半年還將維持高位，同時上半年距離鮑威爾所說的“平均新增10萬非農(nóng)就業(yè)”可能也還有一定的距離，也就意味著薪資增速也將保持在較高水平；如果上半年核心商品環(huán)比負增長能抵消核心服務的部分增長，下半年核心服務增速順利回落，則通脹可能以更快速度接近目標水平。

合理的價格穩(wěn)定要求居民的通脹預期錨定，而當前居民的長期通脹預期在相對低位，一年期通脹預期仍較高，因此，至少明年上半年美聯(lián)儲貨幣政策仍需主要考慮維持價格穩(wěn)定的目標。維持貨幣體系的兩大要素是價格穩(wěn)定與金融安全，價格穩(wěn)定是一切的基石。參考最近的貨幣政策周期，美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向主要由大幅降低的經(jīng)濟增長所觸發(fā)，但此前美聯(lián)儲并不受通脹所制約，因此在考慮到通脹因素后，參考沃爾克時期貨幣政策的變化，由其他經(jīng)濟體引發(fā)的波及美國金融市場穩(wěn)定性的超預期風險事件可能推動美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向；

即，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的可能觸發(fā)因素有：（1）波及美國金融市場穩(wěn)定性的風險事件發(fā)生；（2）快速大幅惡化的就業(yè)和經(jīng)濟增長。當出現(xiàn)前述兩種情況時，都將推動貴金屬較大幅度上漲，但在此之前，還需等待就業(yè)數(shù)據(jù)的弱化和通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)下行。