印度在食糖出口上的一系列操作所帶來的情緒價值已經(jīng)基本被盤面定價，紐糖的部分投機(jī)性多頭資金止盈離場，同時在原糖觸及絕對高位后開始吸引空頭資金逢高建倉，國際市場的看多情緒出現(xiàn)降溫，賣出套保的節(jié)奏變快，原糖在19美分/磅-19.5美分/磅處震蕩；鄭糖在本周周初出現(xiàn)大幅回落，主力合約跌至5500元/噸附近，作為公認(rèn)的制糖成本線，5500元/噸處多空分歧變大，鄭糖在后半周維持低位震蕩的走勢。

來源：WIND，中信建投期貨

關(guān)注焦點

1、 機(jī)構(gòu)上調(diào)22/23年度全球食糖盈余量，外盤呈現(xiàn)出極為明顯的BACK結(jié)構(gòu)，原糖重心面臨下移的過程中存在哪些階段性的支撐點？

2、內(nèi)盤03合約之后出現(xiàn)了異于外盤的contango結(jié)構(gòu)，原因一方面是防疫政策放開未來需求改善的預(yù)期，一方面是進(jìn)口利潤倒掛下價差有修復(fù)的必要。

國際食糖供應(yīng)迎來近五年來最大的盈余量

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目前三大主產(chǎn)國巴西、印度、泰國產(chǎn)量前景樂觀，全球食糖預(yù)計將從供應(yīng)緊平衡轉(zhuǎn)向過剩，在最新一輪的預(yù)測中，國際糖業(yè)協(xié)會ISO、StoneX、普氏、嘉利高對于22/23年度的盈余量預(yù)估分別為618萬噸、520萬噸、480萬噸、370萬噸。從目前的各國產(chǎn)銷預(yù)估數(shù)據(jù)來看，22/23年度預(yù)計是近五年來最大的盈余量，因此原糖呈現(xiàn)出極為明顯的back結(jié)構(gòu)。在原糖重心面臨下移的過程中三大主產(chǎn)國將為原糖提供不同的價格錨定。

第一季度印度的出口成本和泰國的制糖成本將為原糖提供支撐

原因在于造成 22/23 年度供應(yīng)寬松的國家以印度和泰國為主，印度無出口補(bǔ)貼、泰國制糖成本高企，其他國家想要從這兩個國家進(jìn)口食糖，那么就需要給到兩個國家一定的出口利潤，在取消出口補(bǔ)貼之后，印度的出口平價在明年第一季度之前都將是原糖的價格錨定，此外目前由于歐美地區(qū)出現(xiàn)減產(chǎn)帶來的旺盛需求以及印度對于出口政策的刻意收緊，全球貿(mào)易流出現(xiàn)階段性的緊張，并給給市場注入擔(dān)憂的情緒，這給了印度出口糖一定的價格升水，目前使用出廠價格計算的印度出口平價約為19美分/磅，而泰國的制糖成本在 16-17美分/磅附近，印度的出口平價和泰國的制糖成本線將在第一季度給全球食糖價格提供一定的支撐。

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巴西政策的不確定性是原糖的風(fēng)險，第二、三季度原糖預(yù)計將迎來低點

23/24年度巴西產(chǎn)量前景樂觀，但不確定性除了天氣外主要集中在巴西的政策調(diào)整方面，盧拉在選舉中承諾實行“內(nèi)外油價脫鉤”的定價政策，以降低汽油價格抑制國內(nèi)通脹，即巴西國內(nèi)可能面臨長時間內(nèi)外價格定價脫鉤，制醇的利潤面臨進(jìn)一步的擠壓，進(jìn)而導(dǎo)致巴西高制糖比和高糖產(chǎn)量，但另一方面巴西有可能恢復(fù)燃料稅，使乙醇燃料較汽油的性價比恢復(fù)，刺激乙醇消費(fèi)以及價格上漲，因此22/23年度巴西制醇和制糖的收益還存在不確定性，在巴西定價的4月至10月原糖市場的不確定性較大，屆時以含水乙醇折糖價為錨定（目前含水乙醇折糖價格約為15美分/磅）。

05合約之前國產(chǎn)糖定價為主，廣西制糖成本5500元/噸為價格提供錨定；近期關(guān)注防疫政策放開后需求改善的情況以及市場情緒的轉(zhuǎn)變

來源：鋼聯(lián)，WIND，中信建投期貨

22/23年度鄭糖最重要的交易話題為“進(jìn)口利潤倒掛如何修復(fù)”，21/22全年進(jìn)口糖利潤基本維持倒掛，目前用03合約估算的進(jìn)口成本在6800元/噸以上，內(nèi)外價差有修復(fù)的必要，因此在03合約之后，22/23榨季對應(yīng)的合約呈現(xiàn)出contango結(jié)構(gòu)。

但是至少在05合約之前用進(jìn)口糖價格作為鄭糖價格的錨定做多缺乏合理性也缺乏安全邊際，因為國產(chǎn)糖逐漸累庫，5月之前國內(nèi)暫不缺糖，價格相對便宜的國產(chǎn)糖供應(yīng)量相對充足，在這種背景下，國產(chǎn)糖更應(yīng)該成為鄭糖更合理的錨定，國產(chǎn)糖成本以廣西制糖成本5500元/噸為錨定。而短期的價格波動方向可關(guān)注政策放開后下游需求是否出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，本周我們看到廣州、重慶在防疫政策上的放開，市場情緒預(yù)計將有好轉(zhuǎn)，疊加春節(jié)將至，下游存在備貨的需要，將對價格形成一定的支撐，下周鄭糖小幅反彈的可能性偏大。

綜上，目前盡管22/23年度供應(yīng)過剩的預(yù)期強(qiáng)烈，但現(xiàn)階段全球貿(mào)易流偏緊的客觀事實將給印度升水出口提供可能，短期原糖預(yù)計維持高位震蕩的走勢。國內(nèi)防疫政策放開疊加春節(jié)備貨需求，在鄭糖跌至5500的制糖成本線后，將給價格提供一定的支撐，操作上，空單可部分止盈。但是中長期來看，鄭糖基本面相對偏弱的背景并未改變，一方面北方已經(jīng)開榨，廣西糖廠也將陸續(xù)開榨，新糖即將集中上市，供應(yīng)相對充足，價格一旦上漲至5700元/噸以上，來自糖廠的套保壓力增加；另一方面為潛在的進(jìn)口壓力，從商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)以及排船的數(shù)據(jù)來看，第四季度我國的進(jìn)口量預(yù)計仍然偏高，若數(shù)量和去年持平，那么將給予鄭糖不小的壓力。