進(jìn)口持續(xù)低位是2022年漂針漿價(jià)格高企的原因

截至2022年11月底，山東銀星年度均價(jià)高達(dá)7080元/噸，創(chuàng)出近五年的新高。但從需求端來(lái)看，今年1-10月中國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量累計(jì)同比增速為-1%，呈現(xiàn)出小幅負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。這表明紙漿需求端十分疲軟，并非今年漿價(jià)高企的原因。

今年1-10月中國(guó)累計(jì)進(jìn)口漂針漿593萬(wàn)噸，同比下滑17%；由于國(guó)內(nèi)漂針漿幾乎全部依賴進(jìn)口，因此進(jìn)口的大幅下降，即意味著供應(yīng)端的明顯收縮。這使得今年中國(guó)的漂針漿價(jià)格在需求不佳的情況下仍維持在一個(gè)明顯的高位。

?海外供應(yīng)鏈擾動(dòng)和外需強(qiáng)勢(shì)是造成進(jìn)口減量的主要因素

雖然海運(yùn)本身波動(dòng)較大，但像2022年這樣長(zhǎng)時(shí)間的大量進(jìn)口減少顯然有其背后的原因。我們認(rèn)為主要因素有二，一是：海外供應(yīng)鏈的擾動(dòng)。雖然中國(guó)的漂針漿主要從五個(gè)國(guó)家進(jìn)口，相對(duì)比較分散。但不幸的是這五個(gè)國(guó)家中有四個(gè)都出現(xiàn)了各種各樣的問(wèn)題對(duì)其國(guó)內(nèi)紙漿的生產(chǎn)或發(fā)運(yùn)造成了一定的影響。二是：外需強(qiáng)勢(shì)擠占了部分中國(guó)貨源。由于全球漂針漿產(chǎn)能利用率常年維持在90%附近，且產(chǎn)能增速極低。因此全球每年的漂針漿供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定。在此情況下，一旦外需過(guò)于強(qiáng)勢(shì)，就會(huì)使得國(guó)內(nèi)能拿到的貨源相應(yīng)減少。

2.1、各種因素干擾海外漿廠生產(chǎn)

中國(guó)的針葉漿幾乎全部依賴進(jìn)口，且進(jìn)口主要源自五個(gè)國(guó)家，分別是加拿大、美國(guó)、智利、芬蘭和俄羅斯。這五個(gè)國(guó)家加起來(lái)占比已超過(guò)了80%。不幸的是今年1-10月除了智利之外，來(lái)自剩余四個(gè)國(guó)家的漂針漿進(jìn)口都有不同程度的下降。其中加拿大下降了25.5%；美國(guó)下降了27.2%；芬蘭下降了17.3%；俄羅斯下降了7.3%。而造成下降的原因也多種多樣，不一而足。

來(lái)自加拿大的漂針漿進(jìn)口下降。主要是由于疫情后勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致港口擁堵，貨物發(fā)運(yùn)效率下降，甚至進(jìn)一步使得部分漿廠出現(xiàn)了由于貨物頂倉(cāng)被迫減產(chǎn)。而2021年11月的BC省暴雨造成了當(dāng)?shù)罔F路和公路的中斷，更是加劇了這種情況。該問(wèn)題延續(xù)到當(dāng)下仍未徹底解決。美國(guó)的情況與加拿大較為相似，港口擁堵造成了發(fā)運(yùn)下降，進(jìn)而影響了漿廠的生產(chǎn)。據(jù)我們航運(yùn)分析師研究，雖然當(dāng)前北美擁堵船數(shù)相較峰值已經(jīng)下降60%左右，但仍高于疫情前。且存在一定的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，紙漿發(fā)運(yùn)占比更高的美東地區(qū)的港口擁堵的情況更為嚴(yán)重。

芬蘭則主要是因?yàn)閁PM的工人從今年1月一直罷工至4月中下旬，這直接造成了來(lái)自芬蘭的漂針漿進(jìn)口有所下降。此后由于俄烏沖突，西方對(duì)俄羅斯的制裁又影響了芬蘭從俄羅斯進(jìn)口木材。這也對(duì)芬蘭國(guó)內(nèi)的紙漿生產(chǎn)造成了一些不利影響。

俄羅斯的情況則相對(duì)復(fù)雜一些，大致可以分為兩個(gè)階段，一是：從2021年12月到2022年4月的進(jìn)口大幅下降和回升。這主要是因?yàn)?021年11月二連浩特和滿洲里口岸出現(xiàn)了疫情，造成原本以散貨方式走鐵路進(jìn)入中國(guó)的俄針被暫停。后續(xù)隨著運(yùn)輸方式的改變（俄針可以走海運(yùn)到上海，鐵路運(yùn)輸也可以轉(zhuǎn)為集裝箱模式進(jìn)口），進(jìn)口量迅速恢復(fù)至正常水平。二是：從5月以來(lái)的再次下降。這次的下降則主要是因?yàn)?月爆發(fā)的俄烏沖突造成俄羅斯被西方大規(guī)模制裁。這使得俄羅斯國(guó)內(nèi)生產(chǎn)漂針漿所需的漂白劑出現(xiàn)了一定的短缺，進(jìn)而影響了漿廠生產(chǎn)。整體來(lái)看俄針供應(yīng)最低的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，但后續(xù)能否完全恢復(fù)正常還需再觀察。

總之今年中國(guó)五個(gè)主要的漂針漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)中有四個(gè)出現(xiàn)了各種各樣的問(wèn)題。這造成了中國(guó)漂針漿進(jìn)口的明顯下降。目前這些問(wèn)題有些已經(jīng)得到了解決有些可能還需要時(shí)間。

2.2、外需旺盛也是造成進(jìn)口減量的原因之一

2020年疫情之后海外主要經(jīng)濟(jì)體在各國(guó)央行持續(xù)放水的背景下，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始迅速恢復(fù)，外需表現(xiàn)強(qiáng)勁。尤其是從2021年海外經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)放棄防疫措施推動(dòng)生產(chǎn)生活正常化之后，外需出現(xiàn)了空前的繁榮。這也使得海外紙漿需求明顯回升。歐洲漂針漿庫(kù)存從2021年年中就出現(xiàn)了持續(xù)的下降，一直延續(xù)到今年年中方才企穩(wěn)。

與需求的強(qiáng)勢(shì)相比，由于針葉漿產(chǎn)能已進(jìn)入瓶頸期，幾乎沒(méi)有什么新增產(chǎn)能，同時(shí)生產(chǎn)還受到各種原因的干擾，整體產(chǎn)量并無(wú)增長(zhǎng)，甚至可能還有所下降。在此情況下，可售往中國(guó)的貨源減少就是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖铝恕＿@點(diǎn)可以從中國(guó)最大的漂針漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)加拿大的出口數(shù)據(jù)上一窺端倪。從2020年疫情開(kāi)始后，加拿大的月度漂針漿總出口就呈現(xiàn)出持續(xù)的下滑。今年1-8月加拿大的漂針漿月度平均出口量只有35.7萬(wàn)噸，相比2019年已下滑了超過(guò)20%。同時(shí)出口到中國(guó)的占比也從2019年的49%下滑至37%。

此外全球最大的木漿生產(chǎn)商Suzano SA則在2021年底明確表示由于歐洲的旺盛需求使得他們不得不減少中國(guó)木漿的供應(yīng)。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)高度集中于上游漿廠，當(dāng)前紙漿估值偏高

當(dāng)前漂針漿現(xiàn)貨價(jià)格仍穩(wěn)定在7,100元/噸左右，美金報(bào)價(jià)則普遍在940美金/噸左右，處于歷史上的絕對(duì)高位。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配來(lái)看，當(dāng)前利潤(rùn)主要集中于上游漿廠，而下游造紙企業(yè)則度日艱難。因此我們認(rèn)為當(dāng)前紙漿估值偏高。

3.1、海外漿廠生產(chǎn)利潤(rùn)豐厚

雖然今年海外能源價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的上漲，尤其是天然氣價(jià)格更是漲幅驚人。但對(duì)于漿廠而言，由于其燃料成本占比較低，主要還是以原料成本為主，所以漿廠的制漿成本上漲幅度相對(duì)有限。因此當(dāng)前上游漿廠生產(chǎn)利潤(rùn)非常豐厚。從上市公司披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是加拿大的Mercer還是智利的CMPC今年前三個(gè)季度的凈利潤(rùn)都處于歷史高位。

?3.2、下游國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)艱難度日

與海外上游漿廠的歌舞升平，草長(zhǎng)鶯飛相比，國(guó)內(nèi)下游造紙企業(yè)今年可謂是愁云慘淡，萬(wàn)馬齊喑。疫情對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的巨大打擊對(duì)生活用紙和白卡紙的終端消費(fèi)形成了負(fù)面影響。而疫情下線上辦公的快速滲透，以及教培行業(yè)的整頓對(duì)文化紙行業(yè)而言可謂是巨大利空。

在此背景下，下游造紙企業(yè)難以將原料價(jià)格大幅上漲的壓力傳導(dǎo)到終端，普遍陷入虧損的局面。尤其是生活用紙行業(yè)，由于多是中小型紙廠，原料儲(chǔ)備量相對(duì)較少，漿價(jià)上漲后成本壓力巨大。而近乎完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境又造成生活用紙?zhí)醿r(jià)困難，不少生活用紙企業(yè)被迫降低了生產(chǎn)負(fù)荷。即便是像中順潔柔這樣的上市生活用紙龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也大幅下滑。今年1-3季度凈利潤(rùn)僅2.7億元，同比下滑45%?？梢?jiàn)生活用紙行業(yè)所面臨的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力有多大。

文化紙行業(yè)由于企業(yè)規(guī)模相對(duì)較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，開(kāi)工率下滑幅度相對(duì)較小。但行業(yè)整體盈利情況同樣不佳。即便是像晨鳴這樣的上市生活用紙龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也大幅下滑。今年1-3季度凈利潤(rùn)僅2.4億元，同比下滑89%。可見(jiàn)文化紙行業(yè)也是哀嚎一片。

白卡紙行業(yè)產(chǎn)品多面向一些高端消費(fèi)品包裝，比如煙盒，蛋糕盒等。在今年持續(xù)的疫情下，也面臨著終端需求萎縮的惡劣局面。在此情況下，白卡紙價(jià)格持續(xù)走低，行業(yè)盈利情況不斷惡化。行業(yè)整體開(kāi)工率也逐步下滑。以上市的白卡紙龍頭企業(yè)博匯紙業(yè)為例：今年1-3季度凈利潤(rùn)總額6.1億元，同比也大幅下滑了68%。

整體來(lái)看，當(dāng)前漿價(jià)使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)高度集中于上游漿廠而下游造紙行業(yè)則哀鴻遍野。紙漿的高估值顯露無(wú)疑。

?美聯(lián)儲(chǔ)加息和制漿高利潤(rùn)背景下，預(yù)計(jì)2023年漂針漿進(jìn)口有望回升

疫情后隨著各國(guó)央行的持續(xù)放水以及供應(yīng)鏈瓶頸的延續(xù)，海外主要經(jīng)濟(jì)體都陷入了通脹危機(jī)。由于供應(yīng)鏈問(wèn)題在當(dāng)前的逆全球化和疫情造成的用工緊張下難以解決，各國(guó)只能通過(guò)加息來(lái)迫使需求降溫以期達(dá)到抑制通脹的目標(biāo)。以美聯(lián)儲(chǔ)為例今年已累計(jì)加息六次，已使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2020年的0.25%上漲至4%。并且市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月還會(huì)繼續(xù)加息50bp。在此情況下，外需走弱已是大概率事件。

前文我們已經(jīng)講過(guò)，國(guó)內(nèi)漂針進(jìn)口的下降一方面是由于海外漿廠意外頻發(fā)，同時(shí)運(yùn)輸效率下降。另一方面則是由于疫情后外需強(qiáng)勁使得漿廠減少了發(fā)往中國(guó)的貨源。目前來(lái)看明年這兩者可能都會(huì)出現(xiàn)一定的變數(shù)。一是：當(dāng)前漿價(jià)處于歷史高位，且海外漿廠成本受能源上漲影響不大，制漿利潤(rùn)高企。因此我們有理由相信，漿廠會(huì)努力去打通供應(yīng)鏈的堵點(diǎn)，做到能產(chǎn)盡產(chǎn)。全球漂針漿總產(chǎn)量環(huán)比將有望上升。二是：隨著海外加息的進(jìn)一步推進(jìn)，外需走弱概率增加。一旦海外沒(méi)法消化那么多的貨源，則發(fā)往中國(guó)的紙漿可能就會(huì)回升。此外外需的回落也有望緩解海外港口擁堵的情況，提高發(fā)運(yùn)效率?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為在制漿高利潤(rùn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致外需走弱的背景下，明年國(guó)內(nèi)紙漿進(jìn)口可能會(huì)有所恢復(fù)。

供需彈性不匹配，決定了價(jià)格下行勢(shì)不可擋

受?chē)?guó)內(nèi)外各種不利因素影響，今年全年GDP增速大概率會(huì)低于5.5%的目標(biāo)。這也就意味著明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的任務(wù)更重。政府將以更大的力度來(lái)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此明年GPD增速很能環(huán)比出現(xiàn)走升。這也會(huì)對(duì)紙漿的需求帶來(lái)一定的提振。因此也有投資者擔(dān)心在需求端改善的背景下，漿價(jià)能否下行？

我們認(rèn)為由于供需彈性的不匹配，價(jià)格下行勢(shì)不可擋。從需求端來(lái)看，無(wú)論是生活用紙還是文化紙都早已進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的成熟期，甚至文化紙都可以說(shuō)開(kāi)始進(jìn)入衰退期。近些年文化紙產(chǎn)量基本呈現(xiàn)小幅負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，生活用紙產(chǎn)量增速一般也都在5%以內(nèi)。這也就意味著紙漿需求的彈性是極低的。也就是說(shuō)，即便明年國(guó)內(nèi)GDP增速超預(yù)期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也只有2-3個(gè)百分點(diǎn)。這與供應(yīng)動(dòng)輒兩位數(shù)的彈性相比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。因此我們認(rèn)為這種供需彈性的巨大差異，決定了一旦明年漂針漿進(jìn)口出現(xiàn)回升，在價(jià)格不變的情況下，需求端將無(wú)力去承接供應(yīng)的增長(zhǎng)，必將是以價(jià)格下跌刺激需求增加來(lái)使得平衡表再平衡。

?闊葉漿新產(chǎn)能投放將對(duì)針葉漿價(jià)格形成一定壓力

芬林芬寶在芬蘭的凱米生物制品廠計(jì)劃于2023年第三季度新增150萬(wàn)噸/年的制漿產(chǎn)能。同時(shí)拆除60萬(wàn)噸/年的老漿線。這會(huì)給全球市場(chǎng)帶來(lái)80萬(wàn)噸/年的漂針漿產(chǎn)能增量和10萬(wàn)/噸年的漂闊漿產(chǎn)能增量。但考慮到該項(xiàng)目計(jì)劃于明年三季度投產(chǎn)，存在推遲的可能，且產(chǎn)能爬坡需要時(shí)間，產(chǎn)量的兌現(xiàn)還要延后。因此針葉漿明年來(lái)自于新增產(chǎn)能的價(jià)格下行壓力并不大。

與之相對(duì)應(yīng)的，闊葉漿在2023年新增產(chǎn)能則相對(duì)可觀，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增速能達(dá)到6%。首先Arauco計(jì)劃于2022年底投產(chǎn)的150萬(wàn)噸/年的闊葉漿項(xiàng)目。其次UPM計(jì)劃于2023年一季度投產(chǎn)的100萬(wàn)噸/年的闊葉漿項(xiàng)目。這兩個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)間都比較早，且項(xiàng)目完成度已較高。此外這兩個(gè)項(xiàng)目主要面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，因此將對(duì)明年國(guó)內(nèi)闊葉漿的供應(yīng)提供較多的增量。

由于紙制品的生產(chǎn)中闊葉漿和針葉漿的比例存在一定的調(diào)整空間。這也就意味著如果闊葉漿價(jià)格受新增產(chǎn)能投放的影響出現(xiàn)了較大的下行，將使得紙廠增加紙制品中闊葉漿的比例而減少針葉漿的比例。因此明年闊葉漿新產(chǎn)能的投放將對(duì)針葉漿價(jià)格形成一定的壓力。

投資建議

今年漂針漿價(jià)格的上行核心在于進(jìn)口的長(zhǎng)時(shí)間低迷。今年1-10月我國(guó)進(jìn)口漂針漿同比下滑幅度達(dá)到了17%。而造成進(jìn)口下滑的原因則主要有兩方面。一是：中國(guó)最主要的五個(gè)漂針漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)，有四個(gè)都出現(xiàn)了各種各樣的問(wèn)題，造成了紙漿的生產(chǎn)和發(fā)運(yùn)下降。二是：外需的強(qiáng)盛擠占了部分本該發(fā)往中國(guó)的貨源。

由于疫情下內(nèi)需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導(dǎo)。這就造成下游生產(chǎn)利潤(rùn)被嚴(yán)重?cái)D壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當(dāng)前能源價(jià)格高企對(duì)海外漿廠影響有限，其生產(chǎn)利潤(rùn)十分豐厚。這使得整個(gè)漿紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配極度不均勻，高度集中于上游制漿環(huán)節(jié)。因此我們認(rèn)為當(dāng)前紙漿估值明顯偏高。

展望明年，在高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤(rùn)又保證了紙漿產(chǎn)量在擺脫意外因素后會(huì)持續(xù)高位。這樣一來(lái)，海外漿廠就能有更多的貨源發(fā)往中國(guó)。而一旦國(guó)內(nèi)進(jìn)口恢復(fù)，當(dāng)前紙漿的高估值顯然是沒(méi)法持續(xù)的。因此我們認(rèn)為下明年紙漿價(jià)格出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)較大，預(yù)計(jì)明年漂針漿價(jià)格將大幅回落至6000元/噸以下。時(shí)點(diǎn)方面，考慮到海運(yùn)周期較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在明年二季度才有望看見(jiàn)到港量的明顯回升進(jìn)而引發(fā)價(jià)格的顯著回落，三季度以后價(jià)格可能會(huì)回落到6000元/噸以下。

策略方面，由于對(duì)漿價(jià)未來(lái)下行的一致預(yù)期已基本形成，漿價(jià)遠(yuǎn)期貼水較大。這使得單邊做空策略并非當(dāng)前的最優(yōu)解。畢竟漂針漿進(jìn)口來(lái)源過(guò)于分散，要精準(zhǔn)判斷到港回升的時(shí)點(diǎn)難度較大。這也就意味著，遠(yuǎn)期空單進(jìn)場(chǎng)后隨著時(shí)間的推移，一旦進(jìn)口到港仍處低位，就將面臨巨大的收基差風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為遠(yuǎn)期主力合約基差在500元/噸以內(nèi)，或可考慮逢高布局一些空單，否則建議謹(jǐn)慎。而相比于單邊的策略，我們認(rèn)為做遠(yuǎn)期正套可能更加合適。因?yàn)槠槤{全部依賴進(jìn)口，而長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的海運(yùn)期決定了，漿價(jià)一旦開(kāi)始下跌，一定是遠(yuǎn)期先跌，而近月受高價(jià)現(xiàn)貨的影響跌幅將會(huì)相對(duì)偏小。漂針漿這種全部依賴進(jìn)口的貿(mào)易模式?jīng)Q定了其在下跌過(guò)程中極易走出正套。所以相比單邊策略，我們更推薦投資者參與遠(yuǎn)期正套。

風(fēng)險(xiǎn)提示

外需走弱不及預(yù)期，內(nèi)需上行幅度超過(guò)預(yù)期。