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庫存周期的衍變及對(duì)大宗商品價(jià)格的影響

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2022-12-01 08:52:10 來源:中信建投期貨 作者:王彥青

一、美國(guó)庫存周期及其當(dāng)前定位


1.1 什么是庫存周期 


庫存周期是指工業(yè)企業(yè)庫存水平的平均持續(xù) 40 個(gè)月左右的周期性變化。 


從傳統(tǒng)上,庫存周期可以進(jìn)一步拆分至四個(gè)階段。主要有: 


1)主動(dòng)補(bǔ)庫階段:在本階段,企業(yè)感受到外部需求的回暖,庫存周轉(zhuǎn)加快,企業(yè)開始主動(dòng)的提高庫存水平,以應(yīng)對(duì)周轉(zhuǎn)壓力,直到庫存達(dá)到合意的水平。在此階段,庫存周期開啟上行階段。


2)被動(dòng)補(bǔ)庫階段:隨著外部需求的見頂回落,企業(yè)的生產(chǎn)行為具有慣性,供強(qiáng)需弱,庫存逐步累加。庫存周期仍處于上行階段,但已逐步接近頂部。 


3)主動(dòng)去庫階段:企業(yè)漸漸意識(shí)到外部需求的回落,庫存周轉(zhuǎn)速度減緩,企業(yè)開始限制生產(chǎn),主動(dòng)降低庫存水平。庫存周期的下行階段啟動(dòng)。 


4)被動(dòng)去庫階段:外部需求觸底回升,但企業(yè)仍保持著較低的生產(chǎn)水平,庫存加速去化。這是庫存周期下降階段的尾聲,直至開始下一輪主動(dòng)補(bǔ)庫階段。 


這樣的四階段劃分符合邏輯,同時(shí)也顯示出庫存周期是短周期的滯后指標(biāo)。 


美國(guó)存在較為完整的庫存規(guī)律,1993年6月以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了8輪庫存周期,主要是由終端需求的波動(dòng)引起,每輪庫存周期大概持續(xù)3年左右的時(shí)間。目前,美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于第九輪庫存周期,這輪周期從2020年5月開始,目前仍在主動(dòng)去庫存階段。 


1.2 如何劃分 


美國(guó)私人庫存分為三部分:制造商庫存、批發(fā)商庫存和零售商庫存,分別對(duì)應(yīng)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的上游生產(chǎn)、中游流通、下游銷售。近年來,三項(xiàng)占比分別為 33%、37%和30%。



本文以銷售與庫存指標(biāo)去刻畫美國(guó)的庫存周期。從實(shí)際數(shù)據(jù)上,可以根據(jù)銷售總額和庫存的同比增速,劃分出庫存周期的四階段。銷售增速企穩(wěn)回升,但庫存增速仍下降,為被動(dòng)去庫階段;銷售增速下降,但庫存增速上升為被動(dòng)補(bǔ)庫階段;兩者同時(shí)上升為主動(dòng)補(bǔ)庫階段;兩者同時(shí)下降為主動(dòng)去庫階段。



根據(jù)以上可以得出,2022年Q3最顯著的變化是,美國(guó)由被動(dòng)補(bǔ)庫存進(jìn)入到了主動(dòng)去庫存。美國(guó)歷史上8次庫存周期中,主動(dòng)去庫存階段平均會(huì)持續(xù) 9.25個(gè)月的時(shí)間。目前美國(guó)自2022年7月以來保持主動(dòng)去庫存階段,已有4個(gè)月時(shí)間,預(yù)計(jì)未來美國(guó)大概率會(huì)持續(xù)該階段至2023年Q1結(jié)束,也就意味屆時(shí)美國(guó)自1993年以來的第9次庫存周期將結(jié)束。


二、美國(guó)周期下大宗商品以及金融資產(chǎn)的走勢(shì)


2.1 美國(guó)庫存周期下大宗商品的走勢(shì) 


研究美國(guó)庫存對(duì)大宗商品價(jià)格的影響,主要看制造商庫存和批發(fā)商庫存。回溯歷史,不難發(fā)現(xiàn),美國(guó)制造商和批發(fā)商走勢(shì)較一致,且與大宗商品價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)。而美國(guó)零售商庫存走勢(shì)時(shí)常發(fā)生背離,主要因?yàn)椋S著國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展以及美國(guó)本土低端產(chǎn)業(yè)外遷,美國(guó)在零售商庫存上可依托進(jìn)口海外產(chǎn)成品,導(dǎo)致其和上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)補(bǔ)庫周期不同步。 



正如前文所述,美國(guó)過往的每一輪補(bǔ)庫周期都會(huì)產(chǎn)生大量對(duì)原材料的進(jìn)口需求,進(jìn)而支撐大宗商品價(jià)格上行。下文對(duì)庫存周期的主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存、被動(dòng)補(bǔ)庫存四個(gè)區(qū)間內(nèi)的銅、農(nóng)產(chǎn)品、黃金以及原油價(jià)格走勢(shì)。



對(duì)比四個(gè)區(qū)間內(nèi)銅價(jià)、農(nóng)產(chǎn)品、黃金以及原油價(jià)格的變動(dòng)率,可以看出,當(dāng)前美國(guó)處于主動(dòng)去庫存階段下,其四項(xiàng)大宗商品指標(biāo)累計(jì)收益率分別為 1.11%、-0.51%、-4.08%以及-10.07%,而通過與歷史價(jià)格走勢(shì)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn),目前不少品種的漲跌幅都落后于歷史均值水平,如果按照普適性的回歸假設(shè),那么預(yù)計(jì)銅價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品會(huì)持續(xù)下跌,原油價(jià)格會(huì)大幅回落,而黃金價(jià)格保持上升態(tài)勢(shì)。如果未來的經(jīng)濟(jì)基本面,如果全球經(jīng)濟(jì)同步進(jìn)入衰退周期或者萎縮周期,那么需求定價(jià)的品種例如工業(yè)金屬以及原油會(huì)領(lǐng)跌,而農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格會(huì)出現(xiàn)跟跌,而避險(xiǎn)需求下,貴金屬則相對(duì)抗跌。所以庫存周期對(duì)于資產(chǎn)走勢(shì)的前瞻性指引也與當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)基本面狀況較為吻合。 


2.2 美國(guó)庫存周期下金融資產(chǎn)的走勢(shì)



美股方面,當(dāng)前所處主動(dòng)去庫存階段,標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克指數(shù)的區(qū)間累計(jì)率分別為-4.75%、-7.06%。 


美元指數(shù)方面,區(qū)間收益率為 4.68%、美債收益率上升 108.75bp,相較于歷史情形,金融資產(chǎn)中美債利率的變化較為不合理,但是從基本面來看,今年美債利率大幅上升的主要原因是美國(guó)名義通脹的顯著上行,因此,在今年的高基數(shù)情形下,預(yù)計(jì)明顯通脹會(huì)顯著回落,這也將帶動(dòng)美債利率回落,同時(shí)考慮到往年同周期下美債的變化,預(yù)計(jì)未來10年期美債利率將有顯著回落空間。


三、國(guó)內(nèi)庫存周期階段的分析及預(yù)測(cè)


3. 1 如何劃分 


針對(duì)國(guó)內(nèi)庫存周期的劃分,本文以產(chǎn)成品存貨增速作為劃分我國(guó)庫存周期的指標(biāo),若產(chǎn)成品存貨增速上行,則該時(shí)期處于補(bǔ)庫存階段,反之為去庫存階段。 


結(jié)合工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速,可對(duì)庫存周期進(jìn)一步劃分。一個(gè)完整的庫存周期包括四個(gè)階段:(1)主動(dòng)補(bǔ)庫存階段:對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,企業(yè)預(yù)測(cè)外部需求旺盛,主動(dòng)增加庫存以應(yīng)對(duì)銷量的增加,即存貨、利潤(rùn)雙升;(2)被動(dòng)補(bǔ)庫存階段:對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,外部需求不振,企業(yè)未能及時(shí)反應(yīng),由于銷量的下降而被動(dòng)增加庫存,即存貨上升、利潤(rùn)下降;(3)主動(dòng)去庫存階段:對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,企業(yè)預(yù)測(cè)外部需求不振,主動(dòng)減少庫存,即存貨、利潤(rùn)雙降;(4)被動(dòng)去庫存階段:對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期,外部需求旺盛而生產(chǎn)滯后,由于銷量大增而庫存被動(dòng)減少,即存貨下降、利潤(rùn)上升。


可以看出從 1996 年以來,我國(guó)共經(jīng)歷了 9 次庫存周期。一輪周期時(shí)間平均時(shí)長(zhǎng)為28.33個(gè)月,約為 2-3 年,其中補(bǔ)庫存階段的平均時(shí)長(zhǎng)為12.67 個(gè)月,去庫存階段的平均時(shí)長(zhǎng)為15.67個(gè)月。



根據(jù)以上表格可以看出,目前國(guó)內(nèi)新一輪的庫存周期已進(jìn)入主動(dòng)去庫存 6 個(gè)月,而歷史的主動(dòng)去庫存時(shí)間大約 6.67 個(gè)月,也就是說,未來國(guó)內(nèi)庫存周期進(jìn)入哪個(gè)階段需要判斷工業(yè)企業(yè)庫存量下降與否,以及利率總額同比增速的未來趨勢(shì)。 


3.2 未來國(guó)內(nèi)處于哪個(gè)周期階段? 


3.2.1 未來國(guó)內(nèi)庫存量大概率會(huì)下降 


國(guó)內(nèi)目前去庫存階段已進(jìn)入 6 個(gè)月時(shí)間,從趨勢(shì)上看未來國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存大概率會(huì)下降,本文采取美國(guó)制造業(yè) PMI 指標(biāo)判斷未來國(guó)內(nèi)庫存量的升降。由于我國(guó)是一個(gè)生產(chǎn)國(guó),其存貨的量需要看消費(fèi)端的需求。從全球需求的核心驅(qū)動(dòng)來看,與經(jīng)濟(jì)景氣周期高度相關(guān),一般情況下,如果景氣周期抬升,則會(huì)帶動(dòng)需求預(yù)期好轉(zhuǎn),并帶動(dòng)企業(yè)產(chǎn)成品庫存抬升,因此可以以主要需求國(guó)的PMI 指標(biāo)作為國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存的先行指標(biāo)。從美國(guó)制造業(yè) PMI 與國(guó)內(nèi)庫存同比增速的走勢(shì)上來看,大約具有半年左右的領(lǐng)先期,因此,未來一段時(shí)間內(nèi),國(guó)內(nèi)的工業(yè)企業(yè)庫存同比增速依然維持下滑的趨勢(shì)。



3.2.2 未來國(guó)內(nèi)將進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段 


對(duì)于判斷目前中國(guó)庫存周期所處階段,根據(jù)以上分析很明顯看出目前庫存處于下降趨勢(shì),短期內(nèi)不會(huì)上升;那么利潤(rùn)總額同比增速很難確定,在 2005/3-2006/12以及2013年-2018年期間走勢(shì)平緩,而在 2022 年9月至今也進(jìn)入了平緩區(qū)間,要得出未來銷售總額同比增速的走勢(shì)情況,還需要借助社會(huì)融資規(guī)模存量當(dāng)月同比預(yù)測(cè)未來進(jìn)入的階段。 


社會(huì)融資規(guī)模是衡量我國(guó)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況以及資金松緊程度的重要指標(biāo),也是我國(guó)貨幣政策與金融調(diào)控的重要指標(biāo)。



可以看出,未來社會(huì)融資規(guī)模將有所抬升,意味著企業(yè)利潤(rùn)將增加,也就是說消費(fèi)傾向就會(huì)提高,這樣短期來看,工業(yè)存貨降低而利潤(rùn)上升,則國(guó)內(nèi)將進(jìn)入被動(dòng)去庫存的階段。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,預(yù)計(jì) 2022年12 月份進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段,直至 2023 年 8 月份,在此之后將進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段;預(yù)計(jì) 2023 年年底將結(jié)束本輪庫存周期。 


3.3 國(guó)內(nèi)未來庫存周期走勢(shì)的邏輯推演 


以上分析基于庫存和消費(fèi)端的走勢(shì)來判斷庫存周期所處的階段,那么,若剔除掉價(jià)格因素可能會(huì)得到不同的結(jié)論。本文繼續(xù)從庫存原料端入手,預(yù)測(cè)未來的周期變化。采用存貨累計(jì)值與產(chǎn)成品存貨累計(jì)值的差值,其代表工業(yè)企業(yè)的原料端庫存總貨值的變化,再剔除價(jià)格擾動(dòng)項(xiàng)之后,將其與CRB現(xiàn)貨指數(shù)進(jìn)行比較。


可以看出,剔除價(jià)格因素之后,原料數(shù)量將在短期內(nèi)保持上升狀態(tài),意味著進(jìn)入補(bǔ)庫存階段;但是按照前文的判斷,對(duì)于未來一段時(shí)間內(nèi)的庫存總額(計(jì)入價(jià)格的總貨值)將處在下降階段,因此為了達(dá)到數(shù)量上漲但是總價(jià)值下降這樣的組合結(jié)構(gòu),就需要單價(jià)的顯著回落,因此,對(duì)于 CRB 指數(shù)而言,未來一個(gè)季度內(nèi)將維持其回落的趨勢(shì),對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈的最上游而言,我們可以看到原料庫存數(shù)量的增長(zhǎng),即生產(chǎn)型企業(yè)繼續(xù)補(bǔ)充原料庫存,但是原料價(jià)格重心將顯著回落,并且在進(jìn)入2023 年二季度后,企業(yè)備庫結(jié)束,上游也將從被動(dòng)補(bǔ)庫轉(zhuǎn)向主動(dòng)去庫,從而導(dǎo)致價(jià)格的持續(xù)性下跌。 



總體來看,從中美庫存周期共振的角度來看,未來2-3個(gè)季度內(nèi),國(guó)內(nèi)外會(huì)同步進(jìn)入主動(dòng)去庫周期,疊加衰退模型下的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,未來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)依然面臨顯著回調(diào)壓力,雖然說短期內(nèi)國(guó)內(nèi)托底政策頻出,但是政策的推行到實(shí)體的落地依然需要一定的時(shí)滯,所以,未來的策略依然是推薦拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),買入避險(xiǎn)資產(chǎn)。

責(zé)任編輯:李燁

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