一、行情回顧

旺季預(yù)期落空，8-9月LPG沖高回落

八月初，在淡季成本支撐邏輯下，內(nèi)盤LPG跟隨外盤丙烷階段性下探，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨則在現(xiàn)實(shí)需求筑底的情況下表現(xiàn)出韌性并未跟跌。在淡旺季轉(zhuǎn)換的時(shí)間窗口，相對(duì)偏高的基差以及極低位水平的裂解價(jià)差為盤面交易旺季預(yù)期提供了估值基礎(chǔ)。

LPG絕對(duì)價(jià)格于8月18日開(kāi)啟主升浪，截至8月30日代表燃燒旺季的PG2212合約漲幅接近15%；LPG裂解價(jià)差同步回升，12月PG/SC累計(jì)漲幅超過(guò)6%。這一輪上漲行情依舊表現(xiàn)為進(jìn)口成本支撐下，內(nèi)盤LPG對(duì)海外丙烷的跟漲，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率下行的預(yù)期帶來(lái)了內(nèi)外價(jià)差的節(jié)奏變化。而這一階段國(guó)內(nèi)外基本面現(xiàn)實(shí)的情況并沒(méi)有明顯改善，全球C3供需依舊寬松，同時(shí)國(guó)內(nèi)PDH裝置開(kāi)工率也在裝置持續(xù)虧損及秋檢的影響下持續(xù)低迷，現(xiàn)貨跟漲乏力，基差由貼水走向升水。僅僅依靠預(yù)期的行情難以持久，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

9月22日美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定加息75基點(diǎn)的同時(shí)繼續(xù)釋放鷹派信號(hào)，宏觀預(yù)期進(jìn)一步走弱，市場(chǎng)交易金融風(fēng)險(xiǎn)油價(jià)當(dāng)日大跌，丙烷需求恢復(fù)的預(yù)期被蒙上陰影；9月22日EIA公布的16日當(dāng)周美國(guó)C3數(shù)據(jù)顯示，丙烷產(chǎn)量高位且邊際累庫(kù)速度加快，全球丙烷供給壓力持續(xù)偏高。供需兩個(gè)方面的利空因素使得旺季預(yù)期被階段性證偽，高位震蕩半個(gè)月后，LPG絕對(duì)價(jià)格跟隨海外丙烷開(kāi)始了暴跌。自9月22日至9月30日七個(gè)交易日PG2212自5371下跌至4785，跌幅接近11%；同時(shí)12月裂解價(jià)差也出現(xiàn)了大幅回落。

圖1：交易旺季預(yù)期時(shí)LPG期限結(jié)構(gòu)由倉(cāng)單邏輯下的Back轉(zhuǎn)向燃燒邏輯下的Contango

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,永安期貨北京研究院

集中注銷期臨近，11月LPG倉(cāng)單壓力再度顯現(xiàn)

國(guó)慶節(jié)后隨著北半球天氣轉(zhuǎn)冷以及國(guó)內(nèi)PDH裝置的復(fù)產(chǎn)，大幅下跌后估值水平極低位的丙烷開(kāi)始對(duì)亞洲買家產(chǎn)生吸引力，與此同時(shí)OPEC宣布11月減產(chǎn)等消息導(dǎo)致中東地區(qū)供給有減量預(yù)期，VLGC船運(yùn)緊張以及巴拿馬運(yùn)河持續(xù)擁堵的事實(shí)推升了LPG海運(yùn)費(fèi)，支撐FEI價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)。內(nèi)盤于10月下旬開(kāi)始跟隨外盤走強(qiáng)，截至11月3日PG2212合約漲幅超11%。而隨著三月倉(cāng)單集中注銷期的臨近，進(jìn)入11月后市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注倉(cāng)單壓力，體現(xiàn)為注冊(cè)倉(cāng)單量的增加以及基差和內(nèi)外價(jià)差的季節(jié)性漂移。盤面價(jià)格再度回落。

圖2：巴拿馬運(yùn)河擁堵持續(xù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，永安期貨研究院

圖3：LPG倉(cāng)單量季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：大連商品交易所，Wind，永安期貨研究院

圖4：LPG倉(cāng)單分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：大連商品交易所，Wind，永安期貨研究院

二、成本支撐較強(qiáng)，上行驅(qū)動(dòng)不足

基差及內(nèi)外價(jià)差估值中性，進(jìn)一步走闊空間有限

當(dāng)前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨在進(jìn)口成本支撐下表現(xiàn)偏強(qiáng)，盤面因交易倉(cāng)單邏輯價(jià)格承壓，截至2022年11月25日收盤，主力1月合約基差維持在500元附近，內(nèi)外價(jià)差深度倒掛接近650元，位于季節(jié)性合理水平。整體來(lái)看，基差及內(nèi)外價(jià)差估值相對(duì)中性，考慮到買方提貨及廠庫(kù)回購(gòu)的可能性，進(jìn)一步走闊的空間有限。

圖5：LPG基差及內(nèi)外價(jià)差季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，永安期貨研究院

海運(yùn)問(wèn)題短期恐難緩解，成本支撐較強(qiáng)

巴拿馬運(yùn)河擁堵情況仍在持續(xù)，當(dāng)前部分美灣發(fā)貨的VLGC船開(kāi)始選擇繞行好望角及蘇伊士運(yùn)河，市場(chǎng)預(yù)計(jì)12月亞洲到貨將受影響，可能出現(xiàn)的實(shí)貨緊張支撐了FEI的絕對(duì)價(jià)格及近月月差，雖然當(dāng)前亞洲丙烷庫(kù)存水平不低，但全球LVGC船供需緊張的局面年底前緩解的可能性不大，疊加巴拿馬運(yùn)河擁堵以及燃燒旺季，亞洲丙烷價(jià)格或仍將維持偏強(qiáng)格局。

圖6：FEI、CP丙烷近月月差及期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，永安期貨研究院

“旺季不旺”或已定局，上行驅(qū)動(dòng)難尋

進(jìn)入旺季以來(lái)，需求端的利空擾動(dòng)頻有發(fā)生，近期國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)，終端消費(fèi)受到抑制，堂食受限、PDH利潤(rùn)維持較低水平，預(yù)計(jì)和餐飲相關(guān)的商用燃燒需求以及與PDH裝置相關(guān)的C3化工需求短期難有大幅提振。后期倉(cāng)單邏輯將主導(dǎo)盤面，預(yù)計(jì)LPG今冬將維持“旺季不旺”的格局，缺乏大幅上行的驅(qū)動(dòng)。

圖7：PDH裝置利潤(rùn)及開(kāi)工率

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾資訊，永安期貨研究院

三、總結(jié)

臨近倉(cāng)單集中注銷月，盤面在進(jìn)口成本、國(guó)內(nèi)需求預(yù)期及倉(cāng)單壓力間博弈。進(jìn)口成本方面，國(guó)際油價(jià)及海外丙烷下方仍有支撐，短期易漲難跌。國(guó)內(nèi)需求偏弱短期或難有大幅改觀。高基差及內(nèi)外價(jià)差反映近期倉(cāng)單壓力的集中兌現(xiàn)。綜上LPG短期繼續(xù)深跌概率不大，而向上依舊缺乏驅(qū)動(dòng)。今年冬季發(fā)生“拉尼娜”的概率較高，中期視角下關(guān)注北半球“冷冬”可能帶來(lái)的需求超預(yù)期回升；國(guó)內(nèi)PDH在建裝置的投產(chǎn)進(jìn)度及開(kāi)停工情況；疫情走向；倉(cāng)單問(wèn)題的解決方式等。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)：近期原油絕對(duì)價(jià)格隨月差同步走弱，Brent測(cè)試85美元附近的OPEC財(cái)政平衡成本，考慮到原油中期供給依舊偏緊，預(yù)計(jì)油價(jià)向下空間有限。但不排除由于現(xiàn)實(shí)需求持續(xù)走弱、海外衰退預(yù)期發(fā)酵或證偽而導(dǎo)致油價(jià)出現(xiàn)大漲或大跌的可能。

2、海運(yùn)市場(chǎng)矛盾短期迅速緩解：若航運(yùn)市場(chǎng)矛盾短期內(nèi)迅速化解，如巴拿馬運(yùn)河擁堵提前緩解或VLGC船檢修提前結(jié)束等，將會(huì)使得FEI丙烷前端結(jié)構(gòu)承壓，削弱進(jìn)口成本支撐。

3、國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)及經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)實(shí)端國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)可能帶來(lái)需求的進(jìn)一步走弱，若有超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)政策利好則可能帶來(lái)需求預(yù)期的大幅回升，造成盤面價(jià)格的大幅波動(dòng)。